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PMI指数的两个背离

文/新浪财经专栏作家 周文渊 [微博]

5月份官方PMI较4月份环比上行0.2%,出现了两个背离。一个是与历史数据的背离,第二个背离,就是官方PMI与之前公布的汇丰PMI数据的一上一下。

5月份统计局公布的PMI指数出现了两个背离。

一个是与历史数据的背离,可以看到从2005年公布该数据以来,每年4月和5月的PMI指数值均会环比下跌3-4个百分点(2009年下跌较少为0.2个百分点),而2013年环比则出现上行。虽然仅仅0.2个百分点,但与历史规律的背离非常明显。

这个背离的一个重要原因可能是季节性因素。证据一,从2008年之后4-5月份PMI差值明显缩小,主要是2008年开始五一7天假期制度取消,5月份休假时间缩短;证据二,2013年4月份假期较为集中,一是清明节,二是五一假都集中在4月份,4月份工作日时间明显少于5月份,因此可能导致4-5月份的历史规律出现衰减。尽管统计局的PMI数据经过了季节性调整,但调整效果从历史数据来看并不显著。

5月份官方PMI较4月份环比上行0.2%,是否能用5月份经济活动在较4月份环比扩张来解释?从环比数据来看,很难得出类似结论。

首先看拉动PMI指数在5月份回升的主要是PMI生产指数,该指数从4月份的52.6%升至5月份的53.3%,上升0.7个百分点;但是与生产指数对应的新订单指数并未大幅扩张,仅仅是小幅上升0.1%个百分点至51.8%,而产成品库存指数则从47.7%升至48.6%,库存去化的进程再度放缓;因此生产指数的改善可能并非是下游需求拉动带来的改善,而更可能是生产期变长带来的产量好转。

二是看原材料库存指数从47.5%升至47.6%,虽然环比小幅回升,但可以看到工业企业产出的扩张无法带动企业主动加库存,显示企业对工业原材料价格的前景仍很悲观。

三是统计局公布的数据显示,5月份生产经营活动预期指数为56.3%,比上月回落3.0个百分点,表明制造业企业对未来3个月内生产经营活动预期持乐观态度的比例有所下降。

因此解释第一个背离,我们认为主要是季节性因素,虽然统计局进行了季节调整,但历史数据显示历来统计局的调整效果并不明显。5月份PMI指数较4月份的回升,目前来看并不能用制造业企业活动开始扩张来解释,工业企业活动最多只能说是暂缓跌势,而很难说有明显改观。这意味着5月份的经济数据相较4月份不太可能出现大幅改观。

第二个背离,就是官方PMI与之前公布的汇丰PMI数据的一上一下。

汇丰PMI预览值为49.6%,环比跌回50%以下,该数据反映经济再次陷入环比收缩之中。汇丰的数据和官方PMI综合指数出现背离,而且与官方PMI指数中新出口订单指数也出现背离,官方PMI新出口订单指数在5月份出现明显回升。

汇丰PMI预览值的背离,一个原因是季节性调整,历来汇丰PMI值的季节性调整更为有效;二是,样本值不同,汇丰中小企业的样本更多,这往往决定了汇丰PMI值有更强的前瞻性,因中小企业对经济态势的波动更敏感;三,可能是与当前人民币持续升值和企业套利套汇活动有关。

由于利率和汇率管制,大型国有企业在我国金融体系是具有明显优势地位,这决定了大型国企成为国内信用扩张重要一环,以外汇套利为例,大型国有企业具有先天优势,实际上成为内外套利的主体,因此央行持续让人民币升值,实际上导致出口型企业利润受损,但改善了大型企业的现金流。

但人民币升值持续较长时间,必然造成大型企业和中小企业,特别是出口型企业经营状况的背离;尽管美国经济近来持续好转,但由于欧洲、日本状况仍不稳定,实际外需的改善可能并不能覆盖升值对出口型企业的成本优势冲减,因此中小制造业企业情况可能会进一步恶化。

因此,从目前的情况来看,如果人民币升值持续,那么汇丰PMI与官方PMI的背离短期可能会继续存在,除非国内货币政策再次系统宽松,或美国经济快速大幅好转。

另外,从官方PMI和汇丰PMI历史差值来看,往往由于汇丰PMI情况恶化带来的两者差值扩张之后,经济增速会下滑;而由于官方PMI快速扩张带来两者差值缩小之后,经济增速会加快;5月份差值的扩大,主要是汇丰PMI萎缩更快,这意味着经济前景堪忧。

另外基于PMI购进价格指数环比回升5个百分点,预计5月份PPI环比跌幅会放缓,PPI同比将收窄至-2.3%到-2.5%之间。

(本文作者介绍:国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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