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铜融资套利不死—中国铜融资交易后续

  生意社07月12日讯

  中国6月贸易数据中,大宗商品进口成为了唯一的亮点(尽管这是否意味着中国投资反弹还值得商榷)。但数据的确显示,中国的铜进口特别强劲,6月录得同比增长9.7%,与5月同比下跌14.6%相比,是相当大的改变。

  高盛指出了一个解释中国出现铜进口大增令人信服的原因。这基本就是另一种“打地鼠”融资的案例。当局狠打虚假贸易催生了“现金换铜”融资。

  这种“现金换铜”融资与更为传统的中国铜融资交易有所不同,“现金换铜”融资涉及把实物铜从离岸转移到国内,不存在循环的担保。但这两种融资机制都是一样的——用廉价的外汇融资投资高收益的人民币资产。

  一笔“现金换铜”融资交易有点类似于以下的步骤:

  第一步:国内银行开立信用证,一般是3-6个月的期限;

  第二步:离岸的铜持有者把铜出售给国内的铜进口商。国内铜进口商把实物铜进口到中国(要么从保税区,要么从其它离岸市场)。进口的铜在中国国内市场出售。那么国内的铜进口商就获得了人民币现金。

  第三步:国内铜进口商在信用证到期的时候还款。

  那么,铜进口商持有人民币现金的3-6个月里,就能投资回报更高的人民币资产。

  高盛指出:总的来说,一些中国市场参与者——特别是那些持有很高杠杆的,为了募集人民币资金,正在买入国外的铜原材料,这种市场的发展我们在2011年中以来就没发现过。特别地,“现金换铜”融资交易是外管局容许的活动,数年来一直是影响铜市场的一个因素——涉及购买和进口海外的铜进入中国,并在进口以后,马上在国内市场出售这些铜,换取即期的人民币现金,同时承担了一笔来自国内银行以外币借贷利率计息的3-6个月期外汇贷款。“现金换铜”融资交易综合了中国国内和海外的铜价差异和利率差异。

  最近中国短期利率的上涨导致了“现金换铜”融资交易存在巨大的盈利空间。换句话说,利率差异调整后的铜进口套利空间现在已经完全敞开了——这增加了中国对海外铜原材料的需求,这也很可能导致了最近中国保税区的铜现货溢价上升(达到了历史高点的180-200美元/吨),LME亚洲仓单注销加速,LME铜与沪铜的价差收窄。这样,通过“现金换铜”融资的渠道,利率差异的变化就能改变全球铜库存的分布(现在的情况是,海外的库存涌入中国国内市场)。

  虽然这些市场发展一般是铜市场出现紧缺的信号,但我们认为,市场参与者应该谨慎解读最近这些看似利好的“信号”(包括未来导致的铜进口增加),因为这些交易更多是受到中国流动性紧缺驱动的,而不是主要受到中国需求和/或再库存化的驱动。

  所以高盛预期,海外铜的强劲需求(包括LME仓库和中国保税区)支持着保税区和中国以外市场的高现货溢价,同时中国进口铜意味着中国的额外供应增加,而这些新增的供应不大可能被中国的实体经济需求消化。

  这和我们的论点也有联系——中国当局希望避免美元紧缺(美国国债收益上涨、外汇市场波动增大和对美联储缩减QE规模的投机性行为)导致中国美元融资交易大规模消失,所以通过拉高自己(人民币)的相对利率水平,鼓励以外汇利率的借贷活动。

  中国国内的高利率使得囤积大宗商品变得有商业意义,所以铜可能会继续流入中国——特别是因为中国人民银行仍然承诺让人民币升值并继续国际化进程。虚假贸易渠道的关闭和套利交易消失的风险都符合事实,这使中国的大宗商品进口变得畸形。高盛指出2011年中的情况进一步论证这个观点:

  中国短期利率上涨,导致了通过“现金换铜”融资交易进口铜的利润增加。换句话说,短期利率上升导致了利率差异调整后的铜进口套利空间敞开了,这导致中国铜进口出现大幅增加。

  (文章来源:华尔街见闻)

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