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国债期货重启始末详解:18年回归路与4个关键节点

杨颖桦

一天之后,国债期货将在18年之后正式回归。

尽管被冰封多年,但在此期间关于国债期货,相关各方的研究工作一直在推进,这其中包括了2010年国债期货开发小组成立后的四个关键节点,以及现货市场外援团、仿真交易经验等多个开发设计上的突破。

“暂停国债期货交易以后,国内仍在持续研究,整个过程并没有中断过。”中金所结算部总监、国债期货开发小组负责人陈晗在接受本报记者采访时表示。

四个关键点

自1992年诞生后,1995年“3·27”国债事件致国债期货被暂停。此后,国债期货的推进便进入漫长的研究与反思期。

关于国债期货的研究工作也一直没有中断,在此基础上,中金所成立并推出股指期货后,“在前人的大量工作基础之上,中金所接过了这个接力棒。”陈晗指出。

这里面有四个关键的节点。

首先是2010年,中金所在监管部门的指导下,成立了国债期货开发小组,并从系统内外引进专业人才组成小组核心成员。

这个阶段的研究或是整个国债期货推出的理论基石。据参与开发小组的人士透露,这期间研究重点在于如何使国际经验与本土债券市场实情相结合。

中国债券市场当时仍处在发展过程中,要使得期货产品设计能够发挥风险管理等功能,就更需要认真地去了解现货市场的情况。

这期间国债期货开发小组的“外援团”机制发挥了作用。他们得到了来自于商业银行、证券公司、基金管理公司、期货公司这些金融机构的大力支持,这些机构派出了专业的债券交易员到中金所国债期货开发小组进行轮流的借调工作,使得现货市场、银行间衍生品,利率衍生品市场的经验与国债期货产品设计的过程有机地结合起来。

第二个标志性事件则是理论照进现实的过程。

有了前期的理论基础,2011年,国债期货产品开发、合约设计、规则设计和风险管理基本成型,中金所随之也向监管部门做了产品上市报告。

框架成型后,第三个关键点则是2012年的国债期货仿真交易推出。

实际上,这种仿真交易源于中金所在股指期货上累积的经验。在2010年4月份股指期货推出前,股指期货的仿真期货其实早在2006年10月份便已经开展,持续了四年时间。

“除了资金是虚拟的,其他各方面都尽可能接近真实的运行的状态,这就为真实运行奠定一个非常坚定的基础。”陈晗指出。

国债期货的内部仿真交易则从2012年2月份开始,当年4月份逐步扩大到全市场所有的期货公司。事实上,包括券商、商业银行等机构投资者和个人投资者目前也可参与到这个仿真交易平台。

这并非仅仅是演练平台,还被融入到现行的投资者适当性制度中,比如要参与股指期货或者国债期货,就需要有金融期货仿真交易的经验或者商品期货交易经验。

而第四个关键点则无疑是2013年7月5日公布的国债期货获批消息。从7月5日到9月6日上市期间的两个月,国债期货相关各方都进入冲刺阶段。

用中金所人士的话来说就是“非常的忙碌,没日没夜的忙碌。基本上就是会议加会议,讨论加讨论。”

这期间,经历了产品规则对外发布征求意见的过程,还有系统上线测试等,此外还包括推动各类机构投资者参与国债期货的政策落实,投资者交易、各会员单位、机构投资者也在最后夯实国债期货的技术准备和业务准备等等。

自此,历经18年的多轮突破,国债期货终于回归。

曲折回归背后

有一个细节可以说明国债期货回归的谨慎推进。

目前国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念,它是指票面利率标准化、具有固定期限的假想券。其可以扩大可交割国债的范围,增强价格的抗操纵性,减小交割时的逼仓风险。

但在此前国债期货设计过程中,交易标的并非具体国债,而是以一个实际上并不存在的名义标准券作为标的,很多债券业人士就并不理解。

中金所为此还专门与利率期货的第一个合约设计者理查德·桑德尔于2012年4月做了专题讨论。桑德尔坦言,美国在设计利率期货与国债期货产品时,也遇到过类似疑问。

这体现了“金融创新的艰难。”陈晗说,“期货在现货市场基础上衍生而来,很多事情的发生发展并不是一目了然。”

这背后则是一种现货市场思维与金融衍生品创新领域思维的碰撞与相互推动,最关键的,或是眼下现货市场孕育的国债期货重生基础。

有一个数据被反复提起,截至2012年底,我国记账式国债存量突破7万亿元,超过所有已推出国债期货国家上市当年的国债存量,2012年我国国债交易量9.13万亿元,换手率为1.35倍,与日本当年相当。

在很多业内人士看来,1995年前的国债期货,只是一个对于薄弱的标的和是否进行保值贴补的政策决策赌博的载体,实际上偏离了国债期货作为利率期货和利率衍生品的基本功能。

“可以说看起来都是鱼,但也许当年那条鱼是河豚,吃了要致命,真正的国债期货它应该是一个鲤鱼,或者是黄花鱼,吃了能够营养身体。”一位监管层人士指出。

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