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瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席分析师 陶冬 当前中国宏观经济形势分析及展望

 

      陶冬:各位领导朋友大家上午好。今天我们在这里对中国经济、全球经济做一个讲话,2014年坦率来说我不看好,不看好的主要原因不是需求非常的低迷,而在于信用风险在一步一步的上升。这是一个潜在的问题,但是一旦爆发,这个对于整个中国经济的需求的走势都会带来巨大的风险。这是一张购物卡,这张卡的主人两年之前是一个大学毕业生,进入了一家大型国企,第一年的时候这个卡里面是5万人民币,是隐性的奖金,去年时候有是5000人民币,但是今年压根就没有见到这张卡。由于这是灰色收入,所以这笔钱不会在中国任何的经济或者收入的统计数字里面出现,但是作为他切切实实少了5万的购买力。这就是为什么不仅仅中国的高端消费在反腐败之下受到重创。

对于我们中国人腊肠腊肉都是年货,每年大家都会吃一点,但是今年销售极少,不是你我他买少了,真正的少了的是一车一车的机构的定单,从国企到政府这些机构消费没有了,这占到了中国零售的两成。由于这个消费下来了,猪肉的需求也下来了。猪肉的价格跌到了很低,这一下子拉下了整个中国的CPI,我从来没有见到过,在过去的30年在农历新年前猪肉价格是下降的。

今天地方政府投资比过去少了,不少基础设施建设没有地方干了,在反腐败的双重压力之下,不作为变成了一个新的主旋律,带来了直接的压力。今年中国经济的主旋律是R的三次方——需求、增长、盈利的倒退。第二个R是改革,反腐败,结构改革是好的事情,只有这样才可以把中国经济重新拉回可持续的轨道,但是改革是有成本的,今后几年如果一半可以做的话,五年之后的中国和今天会大不一样,但是我们如果认为改革是不需要花费任何成本就可以做到的,我们就错了。

第三个R是信贷风险,中国经济已经持续了十几年的信贷,今天这种货币政策的扩张已经不在了,这将是一个漫长的过程,这个意味着风险,意味着突然某一个时间点上也许我们会有信贷风险。

再回到中国经济之前,我想谈全球经济形势。这个是美国的国债表,自从1800年之后,有过刺激比较大的周期,1800年到1870是美国的逐步起飞期,这是美国增长的黄金增长期,美国成为世界经济的霸主。但是这个时期由于各式各样的因素,美国成为了世界的霸主,随后从60年代开始到80年代是美国的凯恩斯增长期,这个过程中也是结构性的问题丛生。美国的利率急剧上涨,最后在1982年美国被迫大幅度的加息。接下来是里根革命,这个过程美国的国债利率从15%下跌到了3%左右,带来了全球的金融危机,不得不将美国的利率拉到了一个历史上超宽松的货币政策。这一阶段已经接近尾声,但是美联储如何推行货币政策对于美元的走势非常重要,美国的国债利率会否在两三年之后恢复到4%甚至更高的水平,对于全球的走势非常重要。

第一季度如果说什么事让我们跌破眼睛,就是全球的经济增长远比年初时候想象的差出一节,美国的经济增长欧洲的经济增长中国的经济增长在第一季度纷纷大幅度的下降,增速下降。日本的经济增长相对比较合适,到第二季度日本的增长也无疑会变得危险。不是联储做了什么,不是美元走出了什么,而是经济复苏停了一停,如果说全年的经济增长,今年看来有3.3%的增长比去年2.9%的有提高。我想今年出口会比去年好一些,但是大家不要指望出口把大家的需求拉起,因为今年美国的经济开始改善,是因为他的财政拖累开始减轻了,但是需求没有实际改善。如果谈出口已经连续几年出口亿要比GDP弱。

有一个电影女主角希望在飞机上面遇到一个高富帅,所以就买了一张头等舱的机票,结果真的撞到了,两个人就在欧洲玩了,后来才发现这个高富帅也是一个穷小子,跟她是一样也希望在飞机上撞上富婆。这个就是今天全球贸易的写照。除了美国有一点点真的需求,和中国有一点点的固定资产需求之外,大家都指望着全球的高富帅给你买单。我们看美国,美国的经济在复苏,红色的线就是美国经济复苏的轨迹。但是这次复苏比过去的来讲明显力度不足,之所以不足,在于美国的就业市场,美国周期性的行业早已摆脱了,但是美国的制造业、房地产依然面临着问题,这是结构性的问题,这就拖累了美国就业的复苏。

我认为美国的实质性的就业复苏是相当缓慢了,这就决定了联储在货币政策上面一定是“一慢二看三通过”,我相信今年年底之前美国开一次会,这个是到今年的10月份或者12月份美国的QE会停止,除非出现比较大的政策性的变化,这个对市场不会有太大的震撼。真正市场关心的是联储什么时候开开始加息,加多少,加多快。基本没有人认为联储今年会加息。而到2016年的时候,就比较分歧了。这个是真正的一个市场的价值。

我们认为美国联储明年年终开始加息,但是幅度非常慢,今天联储手头所有的债券数量相当于所有债务的三分之一,就业的复苏相当缓慢,只要就业的速度是缓慢的,联储的第一阶段的政策步伐一定慢。当市场进入第二阶段后,市场开始意识到第二轮开始加息的时候,所有的资产会有震撼。今年下半年会有一次震撼,但是在这之后如果我们的判断是正确的,联储握有的债券过后利率上涨的幅度会很慢,如果这个假设成立的话,风险资产还能够稳步上升。

欧元区,的确欧洲经济在复苏,他们的发债成本出现了大规模的回落,比起美国更加没有底气。看这个图,但是从银行的利率来看基本上是处于一个非常高的水平上面,但是银行的信贷成本并没有出现明显的下降,美国的失业率尽管缓慢,但是在下降,但是欧洲的一直在上升。这就决定了欧洲央行会在不久的将来再一次在货币政策上面出招。我们相信欧洲会进入负利率的时代,之后到底银行的资金会像欧洲央行希望的那样流入实体经济,还是挤出更多的钱在欧洲的资本市场乱窜,我认为后者的机会比前者的机会大。但是全世界可能出现新的一论流动性的暴涨。

日元的汇率出现了比较大的贬值,但是日本的出口没有得到明显的改善,对于日元的刺激是有目共睹的,但是对于实体经济的刺激小过事先的预期,理由很简单。我用的是苹果手机,用苹果手机的举手,用三星的请举手,用索尼的请举手,没有用索尼的手机我用便宜3%的价值给你换三星手机换不换,日本企业在过去几乎没有放钱过去,缺少了创新,在过去的竞争力已经大幅度的退化。

上一次日本让国际全球眼前一亮的产品已经很早了,再也没有了。安倍经济学对于经济的刺激我认为已经过去了。在我看来安倍经济学不过是昙花一现,对于日本的就业没有带来可持续的改善。接下来我想谈谈美元。

美元这几个月的走势属于弱势,我对他也有一点失望,但是往今后看,欧洲、日本、甚至中国央行都会多多少少推出一些新的宽松政策,而美国的政策只有收缩,只是快慢程度。同时美国的进口已经进入了一个新的时期,过去美国已经在全球的金融危机之间打破。我认为美元的长期走好,这都是一个重要的判断。看好美元的第一个原因是制造业重回美国。离开江苏、上海后、很多企业去了越南等国,但更多的是美国企业重回阿拉巴马。当美国的制造业在重新进步的时候,美国的贸易逆差在出现结构性的改变。

第二个理由是页岩气对于整个能源市场带来一场颠覆性的革命,2017年美国是会超过全世界最大的天然气出口国俄罗斯,美国会成为净能源出口国,美国从最大的能源进口国成为能源出口国,意味着美国的贸易逆差会出现一次颠覆性的逆转。世界其他地方收到的美元数量比起过去会大幅度的减少。我个人认为美元强势是一个中期的强势,对于整个商品市场是一个重要的结构性的外围因素。

接下来谈谈中国经济,中国经济实际的运作状态比大家想象的更惨,如果我们用环比,第一季度我们估计中国经济的增长在5.7%左右,第二季度我们相信增长在上升,李克强总理讲过我不相信中国的统计数字,我也不相信,我们用李克强总理相信的指标,通过一系列的技术上面的处理,我们制作出了一个李克强动量指数,我们看工业用电量,铁路货运量、银行的长期贷款量,这些事对于实体经济有着直接影响,而不经过统计局的数字,我们看到的是第二季度中国经济有复苏的迹象,李克强动量指数重新回到了一个正值,因为第一季度农历春节前后这些机构的消费已经不存在了,同时出口的订单,从江苏、广东的反馈来看,出口订单有所改善,同时看家电、汽车消费。我们见到了库存的重新恢复,这些新的改变并不强劲,但是对于经济有正面的推动作用。同时政府推出的政策措施为整体的中国经济带来了一定向上的改善。我们预计中国经济增长第二季度大概在6.7%左右,和我们之前估计的数字相比是一个改善。

但是这比起政府的7.5%的增长目标还差一截,但是中国的固定资产投资没有起色,但是房地产却出现了新的一轮滑落,无论是成交量还是其他的目前是相当平稳的,对于中国经济形势的判断是低位稳住,但是反弹是乏力的,没有政府进一步的刺激措施,我们相信今年达到7.5%的增长目标有相当大的困难,除非统计局帮助。那么政府会不会推出像样的经济刺激措施,我们的判断是可能性不大,今天市场重大的盲区就是用上一届政府的行为模式,他们对于经济下滑所作出的反映模式来套用到新的一届政府上面,但是此政府不是彼政府,他们的着眼点在于结构性、反腐败上面,不是在经济的刺激,不能出现社会的动荡,起码今天我们看到一定稳定的迹象的时候,我认为大规模的经济刺激措施出不了台,最多是一次到两次的准备金率调整,这对经济的刺激作用非常有限,所以也不要有太多的期望。

在过去的一年中,中国的银行间利率出现了比较大的下降,所以有的人说流动性稍微紧缩的一点,领导和我们感受到的经济不同,今天下面没有感受到流动性有所放松,每年在农历新年之前都上升,之后都是下降,如果把这些数字平均来看,你真正发现的是每个季度利率都在慢慢的少。这个季度的流动性会比上年的强,今年的会比去年的强,今后几年的流动性都会强。中国进入了一个去产能的过程,对此大家要做好心理准备。人民银行会给你扔一点流动性,但这是在恐慌之后。

中国的信贷周期已经出现了改变,这就是不断在落骆驼背上加稻草的过程。人民币出现了一轮贬值,一开始的做法人民银行想教训一下汇率的投机者,这个就带来了整体人民币上面汇率比较大的贬值,在这之后出触发的,推到了6.25以上,我们认为这一轮人民银行主动出击所带来的汇率的贬值已经告一段落。人民银行要使他的汇率波幅大幅度上升的目标已经达到了。

我刚刚入行的时候,我的老师告诉我中国的经济数字不能信,的确他说中国的出口进口数字是可信的,你是要真实的订单才可以出口,蓝色是海外市场进口到中国的数字,到2010年开始这个两个数字就开始出现了一个比较大的落差。最经典的是香港的数字,中国出口到香港的数字达到了香港进口到中国的一倍,这个背后肯定有许多的猫腻,他们做这个目的的叫融资,银行开出一个信用证,你拿这个信用证借钱,把这笔钱拿回国,所有中国的出口的数量要远远大于其他国家收到的数量,这个就是中国的出口游戏。中国的外债在一段时间出现了一次暴涨。中国出现了6千多亿的外债,对于中国的经济数字来讲,还不算太大,但是这个数字对于香港来讲非常大了,这个图是最新的,中国向香港借的外债总数,万一中国有个风吹草动,香港会比较难受。

中国的房价出现了一个下滑,我认为中国房地产市场的调整已经开展,但是在第一期的调整期间,成交量会出现下跌,价格却不会跌多少。毕竟中国是一个超高储蓄的国家,是一个除了A股之外没有其他地方可投资的国家,老百姓把资金放在砖头里面作为一个保值的工具,是中国第一大的需求,这个需求有一个特点就是买升不买跌,这个观望可能出现的结果,就是开发商的现金流开始紧张,这个问题不仅在中国的三线城市有,在中国的一线城市也有。中国房地产不是中国经济最弱的地方,你们的现金流是好的,跟美国人、西班牙人买房子不一样,开发商的现金流才是中国房地产的软肋,但是上市的开发商今天的现金流不差,差的是二三线的房地产的现金流。房地产是地方经济的支柱,我相信地方政府会有各式各样的手段帮一把,我认为目前中国的房地产仍然在调整的第一期,换句话说量跌,到了那个时候就进入二期,量价一起大跌。什么样的东西可以把中国的房地产打垮,这就涉及到下一个炸弹,就是地方债务。自从2008年之后到今天,银行的贷款数量没有太大的变化,真正拉动地方经济的是影子银行,理财产品的爆炸性增长,保险资金进入影子银行,是这一轮最大的拉动经济的过程中,也是我看中国经济20年来最大的定时炸弹。

曾经对地方债务做了一个审计,中国的总债务27万亿,地方债19亿万,我觉得这个数字被大大低估了,27万亿我觉得打死我也不相信,我认为今天中国的地方债可能接近40万亿,加上铁道部,政策性银行的债,我认为中国的公共债务在70万亿左右,相当于GDP的130%,在这个数字在国际范围内也是在警戒线外的。另外一方面中国又有大量的国有资产,我们的计算是总国有资产有80万亿,中国的资产和负债大致是平衡的,所以中国不是美国,中国有他自己的问题,因为政府的这些资产主要是在土地、上市公司,这些是到了急需要钱的时候是还不了的,中国的地方债问题,是一个流动的问题,流动性的问题可以成为大问题。

2009年的时国家推出了4万亿,总理把银行头叫到办公室。但是接下来银行学乖这次不借钱了,借钱的是你我他,我们买的理财产品,这些里面就有几个问题,第一个问题当他们出问题的时候,总理没有办法把他们叫到办公室,第二个问题这一轮的集资中间,发行了结构性的产品,把整个的风险放在一起了,到了今年下半年我们出现违约的时候,当风险来了的时候,从理性来讲怎么反映,条件反射就是把钱拿回来之后,因为不再借出来的时候风险是零。

2014年整个中国有3.5万亿地方债到期,这个是历史上前所未有的规模。有各式各样的原因,主要是信托资金到期,把市场的流动性吸没了。2013年这些钱都借了开发商,他们就去寻求信托基金,大家房屋买的还好,没有出现违约,也把整个的市场拉了上去,到了今年年终。但是2014年的情况不会像2013年这么好运,因为2013年的信托是2012年的,大量的钱借给了地方政府。某一个地方政府在高速公路两边竖了起了发电的小风车。所以到信托基金那里去借了15%利息的基金,我觉得这个项目在我看来没有还的可能,今年就到期要还了。2012年有成千上万债务的现在要还钱了,你说他拿什么东西来还,地方的基建投资我认为没有错,理财产品也没有错,错的是整个的融资结构。我认为10年、20年的,明明的他是公共项目。最终是北京要写一张张的支票,但是这个到底是写买的地方政府,还是写给银行,这个才是问题的关键。如果写给地方政府在危机爆发之前把这个盖子捂住,如果写银行,这个银行就多多少少出了问题。今天北京上下,弥漫着一个教训,地方政府的确他们需要教训,因为他们在借钱的时候没有打算还钱。所以一定要把他的道德风险压住,这个恰恰是我们担心的。金融危机怎么起来的,就是要教训华尔街的,就是在他没有想象到的地方风险就爆发了。

美国前几年搞了一个杠杆,联储发明了一个叫QE的东西,美国去杠杆已经开始了,但是中国的过程中,中国的货币政策是收缩的,中国盈利是倒退的,在今后两三年,我对各位的忠告是你的政策,企业战略不在于扩张、收购,而在于风险控制,防守门户。

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