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五矿期货:贵金属继续区间宽幅震荡

一、2013年黄金价格的主基调

黄金价格在2013年整体下跌超27%,从去年初的高位1700持续下跌至最低的1200附近。纵观黄金牛市13年,金价则在2013年出现牛市13年来的首次年度跌幅,弹指一挥间地踏上了熊市的漫漫征途。因此,“下跌”是2013年黄金价格的主基调。

然而金价全年处于下跌的主基调中,时而也不失波澜起伏,有人欢喜有人忧。乐坏了中国抢购黄金的大妈,也愁坏了部分看涨的黄金投资者。去年年初,黄金价格维持在1700水平,并且市场对黄金后市也是一片看好,在全球量化宽松的大背景下,当时市场对黄金的看涨情绪十分浓厚,却全然不知自己已然身处在一泻千里的瀑布上端。

图1 伦敦黄金价格走势图

五矿期货(月报):贵金属继续区间宽幅震荡

数据来源:五矿期货研究所整理

去年全年,金价最大下跌幅度甚至接近30%,金价如此低迷的表现正式宣布了黄金已经踏入了所谓的熊市。在此让我们来回顾下去年黄金的熊市历程,总体上来讲,黄金的下跌分为三个阶段:1.二月中旬的春节;2.四月中旬的史前暴跌;3.六月的绵延阴跌。

而就在这三轮的下跌后,黄金底部形成,金价1200为业界普遍认同的成本价,也是黄金价格的有力支撑位,坚不可摧。此后的行情便是长达两个月的回调,最高至1433,再随后两个月金价又回落至1200附近。可以说三轮主要下跌行情之后,黄金陷入了1200至1400的大区间震荡。

二、黄金价格的影响因素

1.美联储对货币政策的态度:缩减QE与加息预期对金价的后续影响 我们所知道,美联储收缩的货币政策是影响2013年黄金价格大趋势的绝对主要因素,毫无疑问缩减量化宽松的预期是“2013年为13年来金价首度下跌”的罪魁祸首。然而持续一年的缩减QE炒作,最终美联储在今年二月份正式实施缩减购债规模。然而接下来美联储缩减QE的进程与速度依然是市场所无法预料的,另外今年美联储新议题加息的货币政策预期愈加浓厚,总体上悬而未决的政策始终不能令黄金投资者安心,市场上的空头气氛依旧浓重,这依旧是2014年黄金价格承压的主要因素。

一般来说,市场难以把握美国货币政策的走向,难以预测美联储对宽松规模的操作以及加息的时点,但是我们知道美联储对一系列货币紧缩政策均设定了特定的门槛,而且其对货币政策的态度非常依赖美国经济数据,因此我们可以从失业率与通货膨胀的数据中观察美联储对加息及缩减QE可能的态度,我们会在下面的数据中详细对这两个门槛进行仔细的分析。大体上,美联储认为只要美国失业率维持在6.5%上方和通货膨胀率维持在2.5%下方,则目前的量化宽松规模及超低息环境则属于合理范畴之内。

2. 相关性数据分析

(1)失业率

由于美国国情以及其经济结构等因素,失业率一向是衡量其经济走向的一项重要指标。同时失业率达到6.5%也是美联储为缩减QE规模设定的一个特定门槛,因此每当公布失业率时,黄金价格都会受到非常大的影响。那么到目前为止,缩减QE已成往事,但是失业率依然是决定整个加息进程的重要参考指标。

我们对比了1980年以来经过季调的美国首次申请失业救济金的人数与经过季调的美国失业率(见下图),发现美国首次申请失业救济金的人数变化是美国失业率的良好领先指标。

失业率为每个月份公布一次,美国首次申请失业救济金人数则为每周公布一次,而通过数据图形分析我们又发现首次申请救济金人数领先于失业率,因此我们可以从每周公布的首次申请失业救济金人数来大体预测失业率的高低走向。

图2 历史初请失业金人数VS历史美国失业率图3 近1年初请失业金人数VS 近1年美国失业率

五矿期货(月报):贵金属继续区间宽幅震荡

数据来源:五矿期货研究所整理数据来源:五矿期货研究所整理

我们通过上面两个图形,分别对长周期的历史数据对比以及短周期的近一年数据对比,发现无论是领先指标的首次申请失业救济金人数亦或失业率,均呈向下走的趋势,也意味着失业率越低,美联储很可能会更快的考虑加息,而市场对加息的预期也会变得更高,极大的利空黄金价格。

(2)通货膨胀率

从另外一个缩减QE与加息特定门槛通货膨胀的情况来看,同样也给缩减QE及加息计划进程带来了指导作用。我分别从消费者物价指数CPI与个人消费支出PCE最近的24个月的历史数据来分析,发现无论是CPI亦或PCE均呈筑底回升趋势,也就是意味着通货膨胀率逐渐倾向于美联储的目标值2.5% 。如今,缩减QE计划已如板上钉钉之事,而就此前几次FOMC会议联储主席所强调“关注”通胀环境的暗示来看,筑底回升的通胀率不得不给市场予加息的无限期望,毫无意外的利空黄金价格。

图4 美国CPI同比走势图5 美国PCE同比走势

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数据来源:五矿期货研究所整理 数据来源:五矿期货研究所整理

(3)美国真实利率

黄金价格2013年度下行的主导因素是对缩减宽松规模的预期,而缩减QE对市场的影响可以具体量化表现在美国国债收益率或美国真实利率。一个国家的货币政策一向都与其利率紧密相关的,当其货币政策呈宽松趋势时利率便会下降,而当其货币政策呈收紧趋势时利率便会上升,简而言之,利率的表现可以说是货币政策走向的一个风向标,利率与货币政策相互联动、互相影响。

既然美国的利率是货币紧缩的一项量化指标,而货币紧缩又对黄金价格起着至关重要的影响,那么也就意味着美国利率与黄金价格之间存在着某种特定的关系。下面,我们将代表美国真实利率的通胀指数债券收益率(Tips)与金价进行相关性的分析,发现黄金价格与美国真实利率呈现很强的负相关关系,同时也印证了“美国真实利率是货币紧缩一项量化指标”的观点。从2013年的金价与利率表现来看,真实利率由负转正,且上升100个基点,相反黄金价格下跌超过25%。

就目前美国情况来看,美联储已经在2月1号正式实施缩减购债规模,仅仅存在的只是加息的问题。根据这种逻辑推理,下半年市场依然对加息存在无限的预期,那么真实利率也将会同步的上升,黄金价格将会受到进一步的打压。

但是令我意想不到的是,近几个月的真实利率并没有如我预期般的上升,反而下降了。这是一个奇怪的现象,因为加息应该是导致利率上升才对,其中在5月底6月初的时候,金价还与真实利率大幅背离了,形成一个缺口,但是随后金价上扬又把这个缺口补回来了,但是近期又有这种背离形成缺口的现象。这种有缺口产生的混乱局面,我个人将它归咎于近期地缘政治事件频发的结果。

但是最终,短暂的地缘政治因素的影响过后,加息的预期必定会使真实利率上升,长期来看一样是利空金价的。

图6 历史黄金价格VS 美国真实利率 图7 近1年黄金价格VS 美国真实利率

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数据来源:五矿期货研究所整理 数据来源:五矿期货研究所整理

(4)黄金的持仓与库存

持仓量与库存一向是黄金价格趋势的重要参考指标,其中持仓量以全球最大的黄金SPDR ETF为代表、库存则以COMEX的库存为代表。但是并不是所有人都有观察到SPDR ETF的持仓量与COMEX库存指标均领先与黄金价格走势,而去年这种领先于金价的表现尤为明显。经典的案例发生在2013年4月12日与15日这两个连续交易日,当时黄金价格仅仅在两个交易日内史无前例的暴跌14%,虽然这次的金价暴跌来得突如其然、原因不明,但是当时的SPDR ETF的持仓量指标则在金价暴跌前两周默默的下降了63吨、降幅5.2%。2013年全年SPDR ETF持仓量持续下滑,全年下降508吨、降幅37.7%。

通过历史数据的分析,发现在年初的时候,无论是SPDR的持仓量亦或COMEX库存均呈下降趋势,且走势领先与黄金价格,而在持仓量与库存下降的大趋势不变的情况下,暗示着金价也将持续下行。

去年我把这项指标作为一个表现压力的量化指标,但是今年看来他却反而成为了表现支撑的指标了。其实这也是符合逻辑的,起码和黄金价格的趋势是一致的,金价今年总体属于振荡,那ETF持仓则表现振荡偏强,这个地缘政治事件频发也是脱离不了关系的,投资者有避险需求,便会很自然的把黄金ETF持仓拉高,符合逻辑。

图8 历史黄金ETF持仓与COMEX库存 图9 近一年黄金ETF持仓与COMEX库存

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数据来源:五矿期货研究所整理 数据来源:五矿期货研究所整理

三、金价的底部防线---黄金成本价之谜

自从2011年黄金价格从1900美元/盎司之上的历史新高跌落后,市场对于金价再创历史新高的预期被2012年的金价高位震荡和2013年金价的三轮急跌无情地粉粹,随之而来的伴随着金价下跌趋势的探底猜测:跌跌不休的金价究竟跌到什么时候是个头?

有关金价下跌底部的探底猜测最流行的方法是统计黄金生产或开采成本,即金价的最低底线就是其矿业生产成本。这种观点的逻辑在于,一旦金价跌破生产成本,那么黄金矿产企业将会压缩生产规模,减少供给从而自然令金价出现上升动力,令金价不会长期跌破其成本线。依据生产成本来确定所谓金价底部的观点要想对投资实战具有参考意义,首先遇到的一个大麻烦就是对于黄金生产成本的具体数值水平的认定。仅就今年以来各家机构的观点来看,就有500-900、1100-1300和大于1400美元多个差异较大的估计,这就使得就算投资者信服底部由生产成本确定也有不知何处是底的感慨。

下图根据2013年年中南非黄金生产巨头(南非最大,全球第二大黄金矿业企业)AngloGold-Ashanti披露的列出了2013年上半年该公司的黄金生产总成本和其全球不同地理区域分部的黄金生产成本(此处的黄金生产成本是指黄金生产现金成本,即Cash Costs,是国际通用的衡量黄金生产平均成本的指标)。从图中可以看到:尽管AngloGold-Ashanti整个集团的黄金生产成本为898美元/盎司,但是不同地域的成本相差极大,最低的美仅为733美元/盎司,而最高的澳大利亚则为1829美元/盎司,金价跌到目前的水平(下图虚线),AngloGold-Ashanti的澳洲分部已经是亏损生产而美国、南非的矿业生产仍有相当的利润。

图14 2013年AngloGold-Ashanti黄金生产成本(美元/盎司、现金成本)

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数据来源:Bloomberg、兴业银行

同样的情形也见于全球最大的黄金生产企业Barrick(下图):Barrick的各个地区分部的黄金生产成本差异极大,北美仅为797美元/盎司,而非洲则高达1416美元/盎司,因此金价跌到目前的水平(下图虚线),Barrick的非洲分部已经亏损,澳洲太平洋分部利润大大压缩,但是南美和北美分部仍有相当的利润空间。

图15 2013年Barrick黄金生产成本(美元/盎司、现金成本)

五矿期货(月报):贵金属继续区间宽幅震荡

数据来源:Bloomberg、兴业银行

正由于黄金矿山开采成本的差异较大,这使得黄金生产成本的统计具有了很大的灵活性,可以任由人塑造,很难说存在一个权威的全行业生产成本:在样本中加入位于中国、澳大利亚等成本较高地区的黄金企业,统计得来的黄金成本较高,反之如果只关注成本较低的北美和南非地区,那么统计得来的黄金成本较低。

我们不妨换一种思路,测算可能作为黄金价格下跌底部“铁底”相当于在金价下跌的寒流中去测算最“耐冻”的那些大型黄金生产商的成本底线。因为只有金价跌破了这些最能忍受金价下跌的生产商的忍耐极限,金价才有可能的的确确达到了铁底,无再度下跌的可能。下图列出了全球最大的三家黄金生产企业-Barrick、Newmont和AngloGold-Ashanti-各自统计的黄金生产成本:从三大巨头的黄金生产成本在800-900美元/盎司之间来看,所谓的黄金生产成本可以支撑金价在1100-1200美元/盎司形成底部是大大可疑的,即便我们认同黄金价格底部是由生产成本的铁底构成。

图16 2013年全球最大三家黄金生产企业的黄金生产成本(美元/盎司、现金成本)

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数据来源:Bloomberg、兴业银行

所谓黄金生产成本决定金价底部这个逻辑的重要前提有二: 第一,当金价下跌时,黄金生产企业的反应是缩减生产规模而不是增加供给,因为在金价低迷时,黄金生产企业同样有动力通过增加供给来弥补利润空间的压缩;

有趣的是,我们发现在1990-2001年金价十分低迷、徘徊于300美元/盎司以下的金商“悲惨岁月”(下图虚线虚线区域)里,黄金矿产供给仅在1994年小幅下降,其余各年供给都在增加,如此一来,所谓黄金生产成本线决定金价“铁底”的逻辑就被彻底颠覆了。

图17 1990-2001年间国际金价曾有过低迷的时期(美元/盎司)

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数据来源:Bloomberg、兴业银行

第二个重要前提:当金价下跌至成本线以下令黄金生产企业缩减规模、减少供给的时候,需求必须保持不变或者需求下滑绝对量必须小于供给下降绝对量,这样的话金价才会在供需失衡压力下站稳在所谓的成本线之上;

最近一轮黄金牛市中,之所以在黄金矿产供给增加的情况下金价节节攀升,主要是因为需求的增长压倒供给的增加,而需求的增长来自于投资需求的激增压倒了因为价格高企而引致的金饰需求下滑。然而,随着2011年9月以后金价趋势向下,上述机制开始朝着反方向运作:即投资需求的大幅下降压倒首饰需求的回升。即使金价下跌跌破黄金生产企业的所谓成本线会令黄金矿产供给减少,但是投资需求在金价持续下跌刺激下的萎缩,将会出现抵消供给减少的压力(如果黄金生产商面对价格下跌而减产的话),从而令金价难以在所谓成本线上站住,所谓的黄金“铁底”或许只是一个美好的传说和心中渴望的投影。

四、上有压力、下有支撑,受困的“黄金”岁月

总体上,我们的观点是,黄金价格在2014年难以出现稳定的单边趋势。异于常年的,今年金价不会再像牛市的13年般呈稳定上涨趋势,也不会像2013年般作一泻千里的态势。黄金受困了!

首先,金价的压力依然是市场对美联储进一步缩减量化宽松规模及加息的预期,只要美联储一天不明确其货币政策的制定,市场对宽松的强烈预期也不会终结,利空金价就像2013年。

再者,金价的支撑来自所谓的黄金“心理成本价”,虽然在上面章节中阐述的“黄金铁底或许只是个美好的传说”无法在供需角度上实际支撑金价,但是黄金成本在1100至1200之间的说法早已成为业界的共识在全世界广泛流传,因此即便在逻辑上行不通,但是在投资心理上1100至1200区间早已被作为金价的稳固防线,难以逾越。

通过对上压力与下支撑的了解后,黄金后市的展望似乎变得清晰许多,金价在未来的一段日子里或将继续震荡于区间之中,经历其受困的“黄金”岁月,我预测区间介于1180至1400,周期性宽幅震荡。

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