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张承惠:中国宏观经济形势及展望

   

国务院发展研究中心金融研究所所长 张承惠

      张承惠:各位来宾,大家上午好!首先祝贺第九届国际油脂油料大会的召开,昨天晚上李正强总经理跟我介绍了大商所最近的一些创新做法,有一些新的改革措施,我觉得大商所确实是走在了行业的前面。

我觉得这次大会的题目很好,“新形势、新策略、新发展”,近期中国的国内外经济环境确实发生了一些新的变化,新的动向,在这里我想就当前的宏观经济金融形势,以及下一步的货币走势跟大家做一些介绍,谈一些我个人的看法。我是研究金融的,最终重点还是放在金融领域。

主要向各位谈三个问题:第一,当前宏观经济和金融形势;第二,对当前的宏观经济金融形势做一点分析;第三,重点介绍一下对下一步货币走势我个人的看法。

首先看当前宏观经济和金融形势,我们看消费,消费在6月份是12.4%,到7月份降到12.22%。固定资产投资的情况也是呈现回落的情况,从这张图可以看到近期固定资产投资的变动趋势,1到6月份全国固定资产投资增速还有17.3%,到了9月份降了16.1%。

下面这张图显示了中央和地方投资的增长情况,从黑线或者绿线可以看到中央项目的投资经过回落的过程之后开始回升,反映出在稳增长的过程中中央政府通过一些加大基础设施的投资力度支持经济的态势,红线显示了地方政府固定资产投资增长的情况,从红线的趋势来看,可以看出也是呈现下行的态势,当然我们不是说地方政府没有项目可投,我到地方去调研,地方政府反映有很多的项目要做但是缺少资金,缺少资金就是地方债务上升,地方融资平台受到中央金融监管部门对商业银行的一些制约,所以表外的融资渠道随着监管的加强正在减速,地方政府受资金来源的限制使得他的固定资产投资增速总体上呈现一种下行的态势。

从工业增加值的情况来看,6月份工业增加值增长率是9.2%,7月7%、8月6.9%,9月8%,但是仍然没有回到6月份的水平上。从下面这张图上可以看出,有8月是低于10%,从2002年4月起低于10%以下,工业的增速也是处于一种明显回落的态势之中。

从货币信贷的情况来看,货币信贷供给的情况总体上是有所松动的,9月份M2广义货币量12.9%,比上月提高0.1个百分点,比去年末低0.7个百分点,但9月末M2增速是剔除基期。贷款增速是13.2%,虽然比GDP增速5.7个百分点。从2008年到2013年中国贷款年均增长是19%,我们目前的增速比获取6年的平均增速低了将近6个百分点。

9月份的社会融资规模是1万亿多一点,略超过1万亿,比去年同期减少了接近3600亿,社会融资总量的减少反映出目前中国实体经济的需求还在减弱,而且也反映出随着银监会的监管力度加强,商业银行非标准化融资持续收缩的一种态势。从左下方这张图可以看到,金融机构同业资产和非同业资产都呈现一种下行的态势,这跟监管是密切相关的。

从采购经理人指数来看,采购经理人指数也呈现在低水平上徘徊和略有回落的态势,6月份采购经理人指数是51,7月51.7,8月51.1,9月51.1。其中新订单指数自2月以来从50.5持续上升,总体上出现回落的趋势。

9月份的出口应该是主要几个经济指标中的亮点,9月份出口增长了15.3%,进出口增长11.4%,进口增长7%,分别比上月多增7.4、5.9和9.5个百分点,为今年增速最快月份。出口上升的主要原因是对欧美和香港出口明显回升,美国经济持续温和复苏,欧元区释放积极政策信号。可靠性,贵金属出口大幅跳升100亿美元,对香港出口增速34%,可能暗含虚假出口、热钱流入的可能。9月份中国的实际出口增速大约是12%左右,比8月份大幅度增长,但是要抛除掉一些水分,这里面可能是A股市场的回暖引起了一些热钱的回流。

对当前宏观经济形势我想做一点分析,目前我们仍然看到中国经济存在着一定的经济下行压力,造成这种经济下行的压力有这么几个原因:首先是中国目前仍然处于三期叠加的时期,所谓三期叠加就是增长速度的换挡期,还有经济结构的调整期,以及前期2008年为了应对金融危机所出台的刺激政策的消化期。

首先来增长速度的换挡期,目前8-10高速向6-7%回落。这9个月经济低于8%,主要是危机冲击所造成的,比如1997-1998年亚洲金融危机,还有2008年全球金融危机,都是由于金融危机造成经济下行。中国经济增速下台阶的态势,前面的主持人也讲到潜在经济增长率下降这个趋势是很明显的。其中的原因因为时间关系,我就不做具体的分析了。

第二,经济结构的阵痛期,我们目前正处于经济结构调整的关键时期,在这个关键时期里,我们面临着五个突出的矛盾或者是问题:1、传统行业,包括低端的劳动密集型的产业,包括一些高污染、高耗能、低附加值行业正在衰弱,但是新兴产业在短期之内还很难替代没落的传统产业在经济中所起到的贡献,因为它的成长还需要时间;2、传统的过去我们一直以量取胜的商业模式,这种商业模式可以说无论在实体经济还是在金融领域都毫无例外,我们的企业,制造业、工业企业追求的主要目标就是做大做强,我们的金融机构追求的目标也是做大,通过做大来做强,但是在目前经济下台阶以后,这种以量取胜的模式在竞争中已经失去了优势,我们更多是靠质量的提升来提高我们企业乃至产业和整个经济的竞争力,但是这种以质取胜的商业模式同样是不可能一蹴而就的,不可能在短期之内取得全面地成功;3、在传统的投资领域,比如说船舶能力,以及房地产,这些能够吸收大量资本的投资领域已经饱和了,甚至过剩了,但是新的投资领域或者因为投资容量不足,新兴产业还没有成长到一定的程度,或者回报程度不足,我们现在有些新兴产业只能依靠财政的补贴,纯粹靠商业模式没有利润的,在这种情况下我们大量的资本投向哪里,这是一个很大的问题;4、传统部门吸收就业的能力在下降,但是在传统行业大量的劳动力却不具备进入新兴产业所必须的技能和知识;5、生产性的服务业,包括物流、金融等行业相对来说转型是滞后的,这种滞后使得生产型的服务业很难适应经济转型以及创新的需要。这是我们经济结构的阵痛期。

第三,前期经济的消化期,刺激经济的正面效应使得经济短期之内在下滑情况下走向复苏,甚至在一定程度上挽救了世界经济,但是也带来了负面效果,突出的表现就是地方的高负债率。我记得当时的统计地方政府的债务研究人员估计只有1万亿,我在2005年的时候曾经做过地方债务的研究,当时的估计判断是2万亿,但是现在大家都知道地方政府在急剧的膨胀,很大一块是2008年刺激政策带来的投资造成的。当时是4万亿的政策,实际投资项目所需要的总资金在20万亿以上,十几万亿的缺口相当一部分并不是来自于民间,而是地方政府通过各种渠道负债所带来的资本进行投入的。

还有一个问题是过度投资,在2001年底加入世贸以后中国的出口市场被打开,2003年进入的投资率高涨的投资,高投资所形成的大量产能主要是通过国际市场进行消化,由于2008年国际金融危机在相当程度上抑制了我们的出口,所以使得前期大量的投资形成了过剩的产能。

举一个例子来说,在化工行业的人事说大多数产能是2008年以后形成的,目前开工率也只有50%左右,意味着2008年以后形成的50%产能很多是过剩的、多余的投资。为了消化这些前期政策,我们现在就要付出代价。我到福建去调研,福建有一个市的政府官员跟我说,在2008年刺激政策实施过程中的项目到目前还没有收尾,已经成为烂尾工程,有的项目虽然已经建成,但是建成之日就是亏损之时,这就是我们要付出的代价。

还有就是国际经济复苏是相对缓慢的,现在有个词叫“新常态”,什么叫新常态?新常态就是在金融危机之后,国际经济包括中国的经济已经不可能回到国际金融危机爆发之前的正常常态,我们相当一段时间要面临低速增长的阶段。

目前美国复苏的情况超出很多人的想象,美国经济即便复苏,由于他正在争取贸易平衡,他的制造业化等这些因素使得对中国出口的直接拉动作用是有限的。欧洲情况大家都知道,欧洲情况并不乐观。日本的情况,安倍政府三支箭也没有起到效果。对中国来说相当一段长时间是不可能回到危机爆发之前年均20%几的增长时期,我们今年估计也就是8%左右,甚至更低。

国际环境还有一个地缘冲突问题,地缘冲突问题也在一定程度上加大了中国的经济风险。

我想谈的第三点是,中国经济虽然面临着大的问题,但是仍然有亮点:

第一,经济结构调整取得了比较大的进展,我们从2012年第四季度以后,中国第三产业的增速开始超过第二产业。在2013年,中国第三产业占GDP的比重开始超过第二产业,在2014年经济明显放缓的情况下,前三季度第三产业的增长值占GDP的比重比去年同期又提高了1.2个百分点,达到46.7%,比第二产业高了2.5个百分点。说明中国重化工业发展的时代,我们开始进入服务业主导的时期。

另外看消费,最终消费对GDP增长的贡献率,2014年也比2013年同期提高了2.7个百分点,也反映出中国经济增长摆脱了过渡依靠投资的状态,目前开始从投资和消费两个角度来驱动经济,也反映出中国经济的增长更加趋于平衡。

第二,中国的就业数据还是不错的,尽管经济增速在减缓,但是我们并没有带来沉重的就业压力。随着网络电商的发展,也带动了新兴的产业,比如快递的行业。我孩子从美国回来,他说中国的快递比美国服务质量好得不是一星半点,快递的速度快、服务质量好,美国你要在网上订购一个东西恐怕要一个星期才能收到,但是中国的情况不一样。前三个季度中国网上金额增长了50%。在第三产业当中批发和零售业增长是第一位的,反映了电网支持了就业。

第三,民间投资比较活跃,前三个季度民间固定资产投资占总固定资产投资的比重为64.7%,而一年前为63.6%,2012年前三季度的数据为62%。反映在推出一系列放松市场准入,简政放权的措施后刺激了民间投资。

第四,产业结构调整推进,部分行业逆市而上。我前两天从山东回来,山东市长说他们的纺织业很不错,产业结构悄悄地在发生变化,正在进行调整。

下面我想说一下货币政策的问题。基于上面宏观经济和金融的形势,以及对我们宏观经济和金融形势,我想对下一步金融政策走势做一点个人的判断。

第一,中国政府坚持稳健的货币政策基调不会改变,在新常态下中国政府宏观调控方式已经出现了重大的调整。过去我们遇到危机,遇到经济下行往往是采取大规模刺激全面放松的方式,今后这种方式中央领导已经多次表示不会采取大规模刺激的方式,因为大规模刺激的副作用太大了。未来我们会“寓调控于改革”,在这种大背景下,过去几十年从改革开放以来,改革开放以前中国也谈不上货币政策,还没有中央。改革开放以来,我们大多数的时期是采用相对宽松的货币政策,主要是为了大规模的固定资产投资,为了满足投资的需求,或者通过信贷的增长来刺激经济增长,基本上是这两个目的,使得我们货币总量是趋于宽松的。2013年底中国的M2比GDP已经接近了200%,这是非常高的指标。

从下面这张图可以看出,从2011年一季度到今年三季度时段上,显示了货币政策的波动情况。我们可以看到我们是放松以后引起了通货膨胀,然后开始收紧,收紧之后又放松,放松之后通货膨胀又开始收紧,处在这么一个循环当中。在2006-2007年中,中国的货币政策实际上是偏紧的,到了2008年金融危机,我们有一个极度宽松的货币时期。

这张图黑线是M2的增速,红黄线是GDP的增速,红线是M2减去黄线的增速,中国的经济还处在高速增长之中,我们M2增速减去GDP的增速和CPI的增速应该是个正数。可能在成熟的发达经济国家里面,M2和CPI、GDP增速大体是持平的,中国差额在3-5%区间应该是相对比较正常的,超过5这条线那是明显的过松了,而低于3%甚至低于0%那是明显过紧了,因为货币政策是个调控结果,只能从事后才能看出松紧。在这段时期里,延续了松紧、松紧的循环,总体是平衡的,否则M2的比例不会上升。

在最近这一个时期,在2013年的三季度以后,这条红线大体上是在3-5%的区间运行,我认为这反映了中央银行稳健货币政策的基调,基本上还是比较适度的货币投放速度。

影响下一步货币政策走向的因素,我想有这么几点:

第一,近期美国经济复苏势头比较强劲,美国加息的预期越来越明显,现在经济学家预计在明年二季度末之前美联储是一定会加息的,而且近期美国汇率已经飙升至四年的新高,美元指数突破87点,人民币实际汇率随之攀升可能加剧中国出口市场压力。我前面说了中国经济下行,消费增速在减缓、投资增速在减缓,三驾马车里面在9月份是靠出口市场拉动,如果出口市场面临新的压力对经济压力显然是会加大的。

第二,外汇占款,中国这几个季度以来外汇占款继续下行,压缩基础货币投放渠道。3月以后,新增外汇占款急剧下降,3月新增284亿元,4月137,5月0.6,持续在放缓,说明我们基础渠道有很大的压缩。从前后两张图都可以看到外汇占款的出现净减少,外汇储备的余额都在下降。

中国政府想降低实体成本,但是效果不是很明显。在这些影响之下,下一步中国货币政策的走向我们可以做一个大约的判断,首先存款准备金率,是不是要降低存款准备金率?这是过去经济学界争论很大的一个问题。我们主张降准的人士理由是存款准备金率过高相当于对银行体系增税,因为存款准备金的利率只有1.6-1.7%左右,而银行吸收存款的综合成本已经到3-4%,银行向中央银行上缴存款准备金,意味着银行向中国政府在交税,这是一个理由,过高的存款准备金率一定是抑制商业银行的活力。随着利率市场化的推进,从多数国家的经验来看,在利率市场推进的初期阶段,利率通常会上升的。为了冲销利率的上升应该降低存款准备金率,增加一定的货币供给来抑制利率的过快上升,这是主张降准人士的主要依据。

但是反对降准观点也非常鲜明,理由也非常充分,主要担心目前经济结构仍然存在比较大的扭曲,而且国家信用被普遍乱用,实体经济出现了虚拟化,金融资源严重错配的情况下,我们即便增加了流动性、即便降准,也有可能增加的流动性不是流向了最缺资金的中小企业和真正从事实业的企业,而是流向了产能过剩的行业,出于这样的担心中央银行一直没有降准。而采取了一些定向的降准,已经出台了两次定向的降准政策,比如信贷里面有多少比例是面对中小企业,可以降低0.5%的利率。还有定向的降息政策,用比较低的再贷款利率向特定的金融机构,比如国开行投放债款,使得国开行以比较低的利率投降基础设施,我们认为这是定向的降息,并不是全面的降息。

现在这种定向的降息看起来效果不是很好,定向降准政策出台以后,我们向商业银行了解了情况,商业银行反映降准了存在了合约贷款规模的管制,我们现在合约贷款规模管制的管制到月或者更细,现在没有办法投放,这是一个情况。第二个情况,很多商业银行在农村地区并不设有分支机构,他也没有能力向中小微企业投放贷款,因为他以前的经营模式、风险管控的方式不是重点面向中小微企业的,有一个银行的行长很坦率地向我说,我一定是投向房地产等行业,中小微没有风险管理技术,我投向中小微企业不是意味着风险加大了吗?因此,这些定向的政策看起来效果不是非常好,而且由于我前面说的这些原因,美国加息,美国经济走强,美元汇率急剧攀升,实体经济加大,再加上外汇占款、投放基础渠道被严重压缩,我是主张降准,通过降低存款准备金率来投放基础货币,它是一个正常的渠道,不是通常意义上的全面宽松,本来正常的投放基础货币渠道已经是负值了,这时候应该通过降准来投降实体经济需要的货币政策。

我认为今年中央银行应该降准一到两次,降准1到2个百分点。我们现在贷款总量接近80万亿(到今年9月份),降准是应对当前经济形势出现的新特点、新变化所应该采取的措施。

降准之后就有个降息的问题,是不是要降息?这个问题同样是经济界、金融界一直在激烈争论的问题。有一派主张要降息,因为实体经济的融资成本过高;还有一派不能降息,理由有两个:一、即便降息很可能中小微企业享受不了降息政策的效果,因为大量的资金还是流到了国有企业、地方综合平台,以及房地产行业,我想说明一点,尽管房地产市场不景气,大家认为资金会减少,但是房地产市场在很大程度上是中央市场,不是地方市场,中央很有动力要维持这个市场,对于大中型的房地产企业,我相信是有种种渠道的,资金仍然会流到这些企业的;二、美国可能加息,美国明年上半年加息的态势还是比较清楚的,如果美国加息,中国降息,美国汇率又走强,有可能会带来比较大的资金外流,比较担心这个事儿。我认为在降准之后恐怕还会有一到两次降息,因为它是一个顺理成章的事情,降准之后市场会有所下行,中央银行考虑之后应该有一点降息。尽管基准利率不会直接对实体经济融资成本产生影响,但是它通过市场的传导,我相信对实体经济融资成本产生的效应应该还是正面的。因此,我觉得未来一段时期内降息的概率还是有的。

还有大家非常关注的人民币汇率问题,我前面说了随着美元的汇率走强,人民币实际汇率有可能跟着美元走高,这张图上大家可以看到,在4-6月份人民币出现了贬值的态势,但是近期人民币又开始回升,人民币开始回升继续升值的趋势能不能保持住?大家都在讨论、争论的问题。从香港市场人民币对美元汇率来看,一年期的NDF走势来看,以及从中国实体经济增长情况来看,我个人不太相信人民币汇率会保持一个持续走高的态势,我不太相信这个态势,因为人民币汇率是一揽子货币,美元走高相对于日元在大幅度贬值,欧元也在下降,最后一揽子结果有可能人民币对美元的汇率要出现某种阶段性的贬值,因为美元汇率升值恐怕是中期的。对于汇率走势下一步还没有进一步观察,美元汇率升值、美元汇率攀升对中国影响很大的。我们现在有很多在国际市场投资,如果美元汇率升值可能会有影响,在座应该关注美元未来的走势。

我想说的就是这些,时间关系有些问题没有展开,感谢各位,也祝大会能够圆满成功!

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