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焦化长期走熊 供需矛盾加剧

内容摘要:

2014 年是黑色金属产业最为黑暗的一年,产业经营之困难、产品价格之跌幅、行情下跌之持久都是前所未有的,甚至比 2008 年金融危机造成的困境还要严重的多。本轮大跌从 2013 年末开始发动,加速下跌后逐渐转为震荡下跌并持续至今,大熊行情仍然没有结束的迹象。

对于商品价格来说供需决定一切,需求放缓已成定局,虽然中央出台很多微刺激政策但仍难以消化如此庞大的产能,在行业整合、淘汰落后产能无法真正有效的执行之前,投资者都不要奢望牛市到来。

一、行情回顾

2014 年是黑色金属产业最为黑暗的一年,产业经营之困难、产品价格之跌幅、行情下跌之持久都是前所未有的,甚至比 2008 年金融危机造成的困境还要严重的多。本轮大跌从2013 年末开始发动,加速下跌后逐渐转为震荡下跌并持续至今,大熊行情仍然没有结束的迹象。

事实上,黑色产业的拐点早在 2010 年左右就有所警示,只不过当时价格并未出现单边下跌,钢铁企业以及三大铁矿巨头仍具有较强的话语权,尤其是三大矿商利用在铁矿石领域的垄断地位以及中国巨大的矿石需求,导致铁矿石价格一直比较坚挺。经过 2014 年度整体黑金属市场惨烈的暴跌之后,卖方市场终于转变为买方市场,矿石巨头也失去以往强势地位,持续降价促销,引发铁矿石价格雪崩,不少贸易企业也因此破产倒闭。另一个强势卖方——煤炭企业同样转变了以往的强势态度

国内钢铁需求下降、房地产不景气、巨大的产能压力、银行抽贷等一系列因素造就了2014 年黑金属产品价格的单边熊市,这也是国内黑金属产业盲目投资建设的恶果。

中州期货(年报):焦化长期走熊供需矛盾加剧

图 1:焦炭现货价格

二、宏观经济形势分析

(一)、国内结构调整效果开始彰显 工业指标回落

我国近期的经济数据增速放缓较为明显,前 3 季度 GDP 增速放缓至 7.3%,创下了 2009年 1 季度以来的新低,前 10 月固定资产投资增速放缓至 15.9%,近年来屡创新低,10 月CPI 同比增长 1.6%,维持近五年低位,10 月 PPI 同比下降 2.2%,PPI 同比增速连续 32 个月下降刷新历史记录。从目前数据看来,我国 4 季度经济仍面临着下行压力,因而在这种背景之下,中央在 3 季度中加大了政策支持力度,包括流动性宽松、加大基建投资、酝酿新区域振兴规划等等。

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图 2:GDP 累计同比

12 月 12 日,国家统计局公布 11 月增长数据。11 月规模以上工业增加值同比增长7.2%,增速较 10 月回落 0.5 个百分点;社会消费品零售总额同比 11.7%,增速较 10 月回升 0.2 个百分点。1-11 月份,全国固定资产投资同比名义增长 15.8%, 增速比 1-10 月份回落 0.1 个百分点;全国房地产开发投资同比名义增长 11.9%,增速比 1-10 月份回落 0.5个百分点。

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图 3:工业增加值当月同比

工业增速低于预期,11月汇丰PMI动量指标反弹预示经济在明年一季度或有短暂企稳(领先2个月左右),这对于短期市场预期稳定有正面影响,11月工业增速的大幅下滑或是短周期上的一个筑底。但因地产下滑难改而经济不确定性进一步回升,目前说经济进入“最后一跌”为时尚早。

从就业和通胀的区间管理来看,就业压力或延续至明年上半年,稳增长压力仍在,同时,通胀在明年前三季度或有数月位于2以内,这给货币政策进一步放松打开空间。维持2014年全年经济GDP增速7.4%,各季度同比增速分别为:7.4%,7.5%,7.3%,7.4%。

(二)、消费增速明显回暖

11 月社会消费品零售同比增速结束了此前连续五月的放缓势头,实际同比亦回升至11.2%的年内新高,可见结构调整在刺激居民消费方面初显成效。其中限额以上企业商品零售与餐饮收入总额增速均双双反弹,前期反腐持续打压下,高端消费增速底部或已呈现。值得关注的是,与地产相关的社会零售消费品增速也显著回升,反映出当前房地产销售回暖对于下游消费的提振效应。

3、11月社会消费品零售总额名义增速和实际增速均回升,未来消费向上弹性小,因经济下滑制约居民开支同时通胀难有大幅回升。社会消费品零售总额同比名义增长11.7%(扣除价格因素实际增长11.2%),名义增速和实际增速均持续回升,国际油价大幅下滑拖累通胀,未来向上弹性依然不大。维持前期经济增速下滑、增长质量不高将继续制约居民消费开支的增加,全年消费弹性不大的判断。前期经济低波动影响消费弹性,4季度通胀翘尾不高影响拉低明年整体通胀中枢,消费名义增速亦难有起色。

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图4:社会零售总额

1-11 月固定资产投资同比小幅下滑至15.8%。房地产和基础设施投资同比回落是固定资产投资走弱的主因。尤其是基建投资,11 月同比大幅下滑了8.3 个百分点。从固定资产投资资金来源看,1-11 月除银行贷款同比持平外,国家预算内资金等其他各项同比均小幅下滑,使得固定资产投资增速与融资增速间的缺口进一步加大。考虑到10 月以来发改委近万亿基建投资项目的密集批复,以及年底财政存款的集中投放,未来固定资产投资的融资瓶颈有望得到缓解,预计固定资产投资增速将在12月止跌回升。但是短期地产市场回暖不代表未来房地产将延续往年的牛市,因政府改革制约了大规模经济刺激政策、人口老龄化等原因,房地产的强“投资”属性短期难以再现,本次中央经济工作会议并未提及房地产也是证据。从固定资产投资资金来源看,整体回落0.9个百分点至11.5%,其中国家预算内资金较1-10月回落0.3个百分点,仍难赶上2季度均值水平,财政预算约束导致的变化较明显,其回落亦与基建投资下滑一致;国内贷款增速录得与上期持平的11.2%,自筹资金增速回落1.2个百分点至14.8%,从直接融资或者间接融资角度观察,实体经济投资需求仍无改善。

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图 5:固定资产、房地产投资完成额累计同比

(三)、房地产市场遇冷 牛市难以再现

2014年也是房地产市场真正结束牛市上涨的元年,在地产行业遇冷之后尽管地方政府有取消限购等微刺激政策,但是中央对于纠正国内地产过热的态度十分坚定,中央经济工作会议中也未过多提及房地产市场。与煤炭、钢铁等行业一样,房地产市场的黄金十年也迎来终结,虽然地方政府“卖地”冲动依旧强烈但是终究逃不过市场规律,未来国内地产行业将由牛市冲天转为波澜不惊。从行业政策面来看,今年房地产行业调控政策经历了三波放松救市政策。第一波是从上半年开始的41 个城市纷纷松绑限购;第二波则是在松绑限购后,各地纷纷要求银行松绑限贷,最终在9 月底央行发布信贷新政;近期进入了第三波地产政策放松,即各地降低公积金提取门槛、增加公积金贷款额度、增加购房补贴,调整税费政策等。可以说,2014 年地产行业政策环境的去行政管制已经大体完成,未来市场供求规律发挥更重要的作用,基本面趋向平稳,大起大落的情况减少。

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图 6:国内房地产景气指数

1-11 月地产投资累计增速回落 0.5 个百分点至 11.9%,地产销售负增速并未随上周继续收窄,前期地产企业自筹资金来源改善仅因现金流恶化而倒逼其通过表外融资获得印证,地产调整未结束。地产投资继续回落,11 月地产销售负增速并未随上周继续收窄,库存高位及销售难改善压低房地产投资。

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图 7:商品房代售面积

从资金来源观察,房地产开发资金来源增速总体大幅回落 2.5 个百分点至 0.6%,国内贷款来源持续下降反映房地产开发贷放款仍受压;自筹资金来源上期出现较为明显反弹,当时我们结合房地产信托类产品收益率高企,判断这是企业借助表位融资解决现金流问题的结果得到印证,本期自筹资金出现大幅向下调整印证此前判断;按揭贷款负增速略微收窄但仍位于较低位臵,房贷放松仅能从此项上得到略微的印证,表明地产投资调整难以扭转;房地产销售面积和销售额负增速均结束前期收窄,同时,房地产开发企业土地购臵面积录得较大幅度负增长表明销售弱回暖仅仅使得企业加快去库存,并未在供给端发力。开发商主动收缩是本轮地产调整时间仍未结束的主因,近期房贷放松等政策或短期改善地产企业现金流,帮助企业去库存,更多体现在一线少数地产项目和部分二线城市上,三四线库存去化需要更多时间,房地产现金流持续恶化或进一步倒逼地产信托利率高企。

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图 8:房屋开工面积

三、钢铁市场概况

作为黑金属品种龙头的螺纹钢期货,在 2014 一整年中基本处于顺畅下跌的行情中,往年虽然价格重心下移但也穿插着一些中线级别的反弹,但在 2014 年螺纹期价自 3600元/吨一线持续下跌,中途仅有一次超过 200 元/吨的短期反弹;螺纹期价击穿 3000 元/吨大关后继续下破 2500 元/吨,虽然 12 月份价格有所企稳但依旧疲弱不堪。

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图 9:螺纹上海现货、螺纹期货主力连续价格

(一)、铁矿石

铁矿石现货市场供应过剩的情况比螺纹更为严重,现货价格一年内跌去一半,致使铁矿石期货走势较螺纹期货更加低迷,从年初的 900 多元/吨一路暴跌至不足 500 元/吨,跌幅超过 45%。这其中的主要原因是中国这个矿石最大的买家对铁矿石的需求拐点已经出现,另外一个重要因素就是矿山巨头的疯狂扩。国际三大矿山巨头的矿石成本从40 到 60 美元不等;尽管铁矿石价格从 2011 年的高点下滑了 65%,但是我国当前进口价格依然达到 67 美元/吨,也就是说对于国际矿山巨头来说当前的铁矿价格只是比以往赚的少了,还尚未达到盈亏平衡点,这也是三大矿商丝毫不惧矿石价格下跌反而不断主动降价促销的原因。

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图 10:铁矿进口量

2014 年铁矿石产量再创新高,截止 11 月进口铁矿砂及精矿累计达到 8.5 亿吨,全年预计超过 9 亿吨,比上年增长 15%以上虽然铁矿石价格遭遇“腰斩”但销量增多,这也是拜矿山巨头的促销策略所赐。2014 年是高成本铁矿山的终结之年,国内外高成本矿山多有关停,自产不足自然要加大进口,这也是进口量创新高的另一重要因素,以矿山巨头的成本来看未来下跌空间依旧存在。

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图 11:铁矿石库存及进口价格

在资金紧张、需求萎靡及环保限产等因素的综合影响下,企业补库意愿降至冰点,导致铁矿石港口库存屡创新高。虽然3月以来的需求有所启动,但在矿石价格弱势运行的格局下,钢厂的采购相对谨慎。截止12月26日,全国41个主要港口铁矿石库存总量为10059万吨,相较于年内高点11500万吨已出现一定回落。

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图 12:铁矿石库存分地区

虽然当前铁矿石港口库存继续回落,但整体依旧高企,供给压力不减,融资矿风险仍然存在,市场抛售压力较大,钢厂去原料库存过程仍在持续。另外,目前进口矿优势仍较明显,导致钢厂采购进口矿情绪偏高,因此港口发货量一直保持较高水准。

(二)、钢铁市场概况分析

2014 年国内钢铁产能、产量继续冲高,虽然需求不振导致价格暴跌,但焦煤、焦炭和铁矿石成本的大幅滑落反而使得钢厂利润情况较 2013 年好转;除了 APEC 会议期间河北地区钢厂减停产之外,国内钢厂开足马力生产,粗钢产量再创新高。

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图 13:粗钢产量累计值

根据中国钢铁工业协会最新统计数据显示,11 月下旬国内重点钢铁企业的粗钢日产量达到 171.33 万吨,较上一旬大幅增加 7.13 万吨,旬环比增幅 4.34%。2014 年钢铁产量在价格暴跌的同时继续创新高,尤其钢贸企业持续性的跑路风波、钢厂联保风险等事件不断爆出的影响下,银行出于贷款资金安全考虑对黑金属行业贷款变的非常严苛,抽贷也导致不少生产及贸易企业倒闭。在这种资金为王的时代,钢厂在亏损可承受的情况下都会加足马力生产,保证资金循环畅通,否则银行断贷,资金链断裂将导致企业灾难性的后果。

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图 14:生铁、粗钢当月产量

尽管2014年是黑金属市场惨烈下跌的一年,钢铁企业尽管在资金链上有些狼狈,但得益于原材料成本尤其是铁矿石的暴跌,钢厂利润情况还算乐观。2014年6月开始,钢厂生产利润明显好转,每生产一吨螺纹钢,可以获得50-100元的盈利。7-8月由于铁矿石价格加速下跌,而现货钢材价格跌幅较小,吨钢利润达200元甚至更高。此后,现货钢材价格也开始回落,钢厂盈利缩减。但进入10月后,随着国际铁矿石价格跌破70美元/吨,不断创出新低,钢厂利润重新反弹,螺纹钢生产利润回升至200元/吨左右,而热轧卷板等产品的利润更高,对于单位成本较低的宝钢、日照钢铁等企业而言,12月初的总体钢材生产利润接近400元/吨。

钢企利润情况虽然不错但若2015年需求不能真正改善甚至继续萎靡的情况下,钢铁价格还会进一步下跌;虽然中央经济工作会议出台一系列投资计划,但在国内庞大的产能压力下供需矛盾不容乐观。

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图 15:螺纹利润

四、煤焦市场概况分析

2014 年焦煤、焦炭作为黑金属原材料品种,行情走势与钢铁如出一辙,在长达一年的下跌过程中反弹行情之少,反弹幅度之小都是前所未有的;焦煤黄金十年终结,连焦(1039, 3.00, 0.29%)价格更是一度跌破千元大关。

焦炭现货价格自 2014 年一季度之后基本维持水平,价格波幅十分窄小,市场缺乏操作题材,这是下半年焦炭期货成交量急剧萎缩的重要原因之一。

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图 15:焦炭现货价格

(一)、冬储利好不再 淡旺季效应消失

自 2013 年冬季开始,煤焦市场往年的冬储行情已经出现淡化迹象,近几年整个黑金属行业的低迷导致库存亏损成为常态,加上年底企业资金异常紧张,所以钢企、焦企对于冬储明显没有往年积极,不过在库存及价格上还是有所回升。2014 年经过长达一年的大熊行情之后,冬储行情完全消失,上游企业随用随采,焦炭库存变化不大,而价格则一泻千里;不难看出只要国内不出现大面积冰冻、雪灾天气,未来的冬储行情将同样萧条。

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图 16:焦煤、焦炭库存

(二)、煤炭黄金十年结束 焦煤难复当年之勇

煤老板一直是土豪的代名词,随着近年来国内煤矿扩产,大量进口煤炭的冲击,铁路运力的提高等因素影响,国内煤炭黄金十年与很多其他大宗商品一样宣告结束,供需矛盾引发了煤炭价格的雪崩。

今年 1-11 月全国煤炭产量增速-2.1%,预计2014 年煤炭产量同比下降2.5-3%,当前中国煤炭的过剩产能5 亿吨左右,产能过剩形势很严峻。2014年前三季度,尽管部分中小煤矿因为资金链紧张,煤价下滑引起亏损,不得不关停、减产,大部分的国有煤矿并没有放松产量的目标,反而以量补价,有加大生产的趋势。背后的原因有:1.保市场占有率,客户不能丢,市场不能丢,这是除了安全生产外,最重要的原则,要活下来。2.资金链运作需要现金流,减产会恶化现金流,影响银行还贷等。3.会影响员工的收入,动摇安全生产、矿区稳定,这点对于国企很重要,有一定亏损也要生产。4.考核,产值为主,尽管有部门淡化产值考核的倾向,但也不能做的太差。

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图 17:煤炭产量及进口

从下图中可以看到,山西煤炭日产量在6 月底达到新高,特别是重点煤矿的日产量增长非常明显。而8 月,随着煤价屡创新低,国家相继出台各种控制产能、行业自律等政策,部分大煤企带头减产,产量有了一定下降,但11月煤价有所反弹后产量又有明显拉升,特别是重点煤矿,日产量比8 月份反弹了50%,有利润当然要生产。

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图 18:山西煤炭产量

15 年中央可能有更严格的检查(超产、未批先建、合法性),控制煤炭产量的增长。然而对这种行政性的指令减产效果能持续多久,对地方、企业和中央利益的博弈结果都难以定论。首先,目前煤价已经触底反弹,涉煤收费的清理可能还有一定空间,企业盈利环比好转,从地方到企业的利益,我们看不到继续减产的好处。上述国有煤矿以量补价的理由依然有效。如果说14年总体煤炭产量有所下降的话,可能大部分的功劳在中小煤矿,而非国有大框,中小煤矿关停、大煤矿增产现象普遍。但15 年中小煤矿产量可压缩空间已经不多,我们认为靠国有大矿压缩产量的可能性不大。因此,如果煤价不出现趋势性下跌的趋势,我们认为减产的空间比较有限,何况还有大量在建矿等待投产(尽管审批从严,产能释放速度放缓)。

综合来看,预计明年煤炭产量会有2%左右的增长,供大于求的局面仍将存在;但鉴于目前较低的价位以及各个地方政府和企业积极托底,2015年煤炭价格再度深跌的可能性不大,间歇性价格反弹同样不会太高。

焦煤的价格在目前基础上大幅向上的可能性不大,主要由于钢铁产量增速大幅回落,钢铁需求受到制造业疲弱和房地产投资低迷的影响仍将持续。

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图19:焦炭、粗钢产量月度累计同比

焦炭的产量亦是如此,会有明显的增速下降,两个主要下游行业产量增速的下调将直接影响焦煤的需求。而钢铁价格的支撑无力也制约焦煤的价格。同样与动力煤一样,供给端没有明显下降的趋势。

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图20:焦煤价格

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图 21:钢厂、焦化厂焦煤库存维持高位

(三)、焦炭夹缝中求生存

1、行业经营利润惨淡

在煤焦钢产业中始终处于弱势地位的焦化企业处境最为艰难,如下图所示,2014 年随着焦炭价格暴跌,连焦企业利润情况非常糟糕,唯一值得安慰的是焦煤价格也同步下跌,连焦成本降低因此在三季度之后盈利幸亏稍有好转,但行业整体依然亏损。

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图 22:炼焦利润

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图 23:焦化行业经营情况

2、产能扩张后遗症难以消除

近年来焦炭产能盲目扩张,供给矛盾异常突出,焦化企业经营压力比钢企、煤炭企业更大,而淘汰落后产能基本都陷入越淘越多的死结。

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图 24:焦化产能新增及淘汰

3、出口增多 港口库存减少

2014 年,港口库存呈先上涨后下跌的趋势,今年 2 月底库存开始呈上涨趋势,到 8 月份库存开始呈现下跌的趋势,今天下半年港口一直是处于历史较低的位臵,使得焦炭下半年相对止跌企稳。截止 2014 年 12 月 19 日,焦炭港口库存方面:天津港焦炭库存为 160 万吨,连云港库存为 22 万吨,日照港库存为 32 万吨,总库存 214 万吨,较去年同期减少 84 万吨,同比减少 28.19%。其中天津港为焦炭主要库存港口,同比减少 38.7%。港口库存的减少主要得益于出口的增加,而非内贸的消耗。

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图 25:焦炭港口库存

今年焦炭的出口量较去年有明显的增加,尤其是近两个月,是在较高的位臵。但是焦炭的出口对国内焦炭市场的影响较为弱。2014 年 1-11 月,我国累计焦炭及半焦炭出口量为749.01 万吨,较去年同期累计增加 358.01 万吨,累计同比上升 91.56%,上涨幅度近一倍。

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图 26:焦炭出口量

近年随着行情的走低以及资金链条的紧张,钢厂均不断降低焦炭库存,避免焦炭价格下跌引起的库存损失,同时降低资金占用,在没有灾害性天气的情况下冬储行情或许也将成为历史。

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图 27:钢厂焦炭库存

4、 囚徒困境难破 长期熊市持续

虽然焦炭过剩严重,近年各地行业协会组织也多次召集会谈希望联合减产保价,但在企业生死攸关的时刻,各个企业无法达成利益联盟,只能为了自身利益尽可能的提高产量,囚徒困境模式难以破解。

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图 28:焦企开工率

五、2015 年行情展望

1、经济高速增长结束 温水煮青蛙开始

2014年前3季度我国主要经济指标月度间出现一些波动,但季度指标基本平稳,预计今年四季度主要指标仍将保持平稳,四季度与全年经济都将增长7.4%左右;2015年全年经济预计将可保持在7.0%以上。经济高增长时代终结,房地产拐点的出现都无法避免的造成黑金属行业整体低迷,而焦炭行业产能扩张惯性强大,短期无法改变,因此未来几年内焦化行业仍将在煎熬中度过,焦炭价格也难以出现大幅反弹。

2、期价贴水成常态

往年焦炭期货贴水的情况虽然时有出现,但持续时间不长,随着行情的不断发展通常会恢复正常,但2014年后期焦炭现货价格维持水平,而期货价格长期保持贴水状态;这一方面是因为焦炭期货交割有利于卖方,另一方面是市场对于焦炭未来价格的悲观态度所致。

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图 29:焦炭期现价格

3、连焦区间运行 行情难出大行情

经过长期下跌之后,焦炭价格已经在成本线上行运行,在供需矛盾加剧的情况下成本线不是保命线,跌穿成本也毫不奇怪,但是大幅低于成本的状态不会长期持续,期现货价格都会围绕成本小幅波动。

对于商品价格来说供需决定一切,需求放缓已成定局,虽然中央出台很多微刺激政策但仍难以消化如此庞大的产能,在行业整合、淘汰落后产能无法真正有效的执行之前,投资者都不要奢望牛市到来。

2015年焦炭价格预计涨不上去也跌不太深,黑金属行业洗牌过程是一个漫长又复杂的经历,焦炭长期筑底不可避免,价格区间预计在900-1200。

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