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证券法大修融各方博弈:推行IPO注册制 单列投资者保护

4月23日接近午时,《证券法》修订起草小组组长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵一行数人,走进北京金融街富凯大厦的证监会[微博]办公楼,吴晓灵此行目的,是与证监会组建的《证券法》修改工作小组成员交流并合影留念,历时数年的《证券法》具体起草工作告一段落。

有关《证券法》起草准备工作两年前即已开始,2013年4月22日,证监会即成立修改小组,开始具体草案起草的前期工作。到与吴晓灵合影的前一天,是该修改小组成立两周年。

经过多次修改完成的《证券法》修订草案一审稿在4月20日提交人大常委会审议,标志着此次《证券法》修改进入尾声。修订草案将在一审后向社会公开征求意见。按此前有关法规的修订惯例,基于征求意见汇总,有关条文和措词可能会有进一步修订,然后进入全国人大进行二审。法律界人士预计,新版《证券法》最快可望在今年10月份通过全国人大常委会第三次审议后正式出台。

中国证券市场诞生以来,规范市场的法律和规则几经修改与变化,折射出市场管理者及立法机构对市场认识和监管思路的转变。

国务院总理李克强在今年“两会”上所作的政府工作报告中提到,要“加强多层次资本市场体系建设,实施股票发行制度改革”。在2014年,李克强也曾两次提及上述工作。

当前正值互联网创业热潮高涨,初期不能盈利的互联网公司能否登陆A股备受关注,今年股票市场指数大涨,未来改革方向牵动各方。

与以往相比,此次《证券法》修订范围较大。据国际在线报道,修订草案共16章338条,其中新增122条、修改185条、删除22条。放松管制、加强监管的理念得到了充分体现,这种变化的背后是实体经济发展的迫切需求以及对过往行政力量主导市场的转向。

中国证监会主席肖钢在2013年11月举行的第四届“上证法治论坛”上曾表示,《证券法》修订的法理和逻辑应着重体现于三方面,即以公众投资者利益保护为基本价值取向,以有效激发市场活力为核心,以行为统一监管为原则。

据《财经》记者了解,修订草案改变了以往《证券法》单一以股票公开发行为主线的立法框架,增加了非公开发行证券的具体制度安排,使资本市场全面发挥其资源配置功能;在投资者保护上,改变以往《证券法》相关表述虚化的现象,专章列出具体保护措施。

《证券法》的修订历时多年,并非一蹴而就,其融合了各方面意见,草案稿前后修改20余次,有些细节反复修改不下百次,看似平实的法律条文背后,是各种思路的激荡、碰撞和博弈。

对修改过程有所了解的人士告诉《财经》记者,虽然修订草案中可以看到博弈之后的某些行政管制痕迹,但修订草案(一审稿)若能最终获得通过,相信新《证券法》会给资本市场带来划时代的意义,更清晰体现法治化和市场化。

 解除桎梏

《证券法》是资本市场的基础法律,当资本市场不能承载经济发展需求时,它的修改就变得迫切,借此解除资本市场的发展束缚

2013年4月,证监会组建系统内的《证券法》修改小组,成员前后涉及30余人,包括证监会相关业务部门、地方证监局、交易所以及中登公司等成员。该小组的任务就是完成《证券法》修订的具体工作。经过多次加班加点的讨论、反复修改之后,2013年四季度该小组拿出修订初步方案,并提交全国人大财经委。

全国人大财经委在2014年7月通过了修订草案的草稿,之后征求国务院以及国务院各部委意见,草稿数次修改,最终形成了提交全国人大常委会一审的修订草案(下称一审稿)。

据接近修订过程的权威人士透露,与证监系统提交的初步修订方案比,一审稿有较大改动。

一位了解起草工作的人士表示,最初方案涉及面更广,思路更加市场化,但综合各方面意见后,形成了一审稿。

从1990年上海证券交易所成立算起,中国资本市场已经走过了25年。在这期间,法律和规则几经建立和修订,每一次修订都根据市场的发展进行调整,同时,这些法律和规则又反作用于市场,某些法律制度与市场的不适应性,甚至阻碍了市场的发展。

上世纪90年代初,证券市场初建,尚未有法律规则来对市场进行约束,彼时市场自发成长。一些地方黑市交易盛行,大量股票被非法交易场所倒卖。由此,国务院于1993年颁发《股票发行与交易管理暂行条例》,对市场进行规范。此条例规定,股票的发行需要经过当地政府或上级单位的批准,并且股票不能进行信用交易。因此,形成了股票发行的配额制,行政色彩浓厚。实施此规则一段时间后,证券市场的市场资源配置功能几乎停滞。

由于意识到了额度审批制的局限性,1998年颁布实施的《证券法》在股票发行上采取核准制。

此时正值1997年亚洲金融危机之后,《证券法》着重强调风险,建立了集中统一的证券监管体制。比如根据此版《证券法》规定,可供证券上市交易的场所只能为证券交易所,场外交易市场处于非法状态。而同时期,美国的场外市场纳斯达克却蓬勃发展,法律的掣肘,事实上阻碍了中国多层次资本市场的快速建设。

在愈发不能适应市场发展的情况下,2005年《证券法》进行了第一次大规模修订,为证券交易所之外的其他市场建设、证券衍生品交易、证券公司业务创新留下了空间。

此后十年,中国资本市场快速发展,随着股权分置改革的推进,A股市值跃升至全球第二位,多层次资本市场逐渐丰富,证券期货市场也得到发展。

相对市场的发展,2005年修订的《证券法》亦有其自身局限性,监管机构设置了大量的事前审批,行政力量仍然过度干预市场行为。

特别是股票发行与上市一体化,交易所功能未能充分发挥。在发行审核上,监管层设置大量条件,为投资者作实质判断,造成发行市场扭曲。且以公开发行为主线的法律框架设置,造成了非公开发行市场发展规模缓慢,影响了实体经济直接融资的便利性。

中国政法大学教授李曙光接受《财经》记者专访时表示,中国经济经过30多年的高速发展,资本市场的发展满足不了中国实体经济发展的需求。目前,中国有4000万家小微企业,但两市上市公司不足3000家,覆盖面偏低。

大量小微企业未能通过资本市场的直接融资渠道获得资金,亦难以从以银行贷款为主的间接融资渠道获得融资,长此以往造成中小企业融资难、企业资金成本高企,金融风险大量积聚在银行体系。

在此背景下,发展多层次资本市场,扩大直接融资比重成为金融改革的重中之重。多数业内人士认为,《证券法》作为资本市场的基础法律,当资本市场不能承载经济发展需求时,它的修订就变得迫切,需要借此解除资本市场本身的束缚。

“服务实体经济,支持创业创新”这是修订草案总则第一条中增加的内容。

根据《法制日报》报道,吴晓灵在向全国人大常委会作《证券法》修订草案说明时说,现行《证券法》的许多内容已难以完全适应证券市场发展的新形势,主要表现在证券发行管制过多过严,发行方式单一,直接融资比重过低,资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥;证券范围过窄,市场层次单一,证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排,不能适应市场创新发展和打击非法证券活动的需要;市场约束机制不健全,对投资者保护不力,信息披露质量不高,监管执法手段不足,欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等损害投资者合法权益的行为时有发生。

接近修法小组的人士告诉《财经》记者,此次修法注重发挥资本市场的市场功能,发展多层次市场,健全发行方式,尽最大限度为企业募集发展所需资金,为实体经济提供服务。

上述人士说,要想最大程度发挥资本市场的市场功能,必须坚持最大程度的市场化立法理念,减少监管机构的干预。

 股票发行注册制

企业IPO需要向交易所申请注册,其条件是具有符合法律规定的组织机构;最近三年财务报告被出具无保留意见;发行人及控股股东最近三年没有相关犯罪记录

实体企业要想更便利进入资本市场融资,证券发行端是最为重要的改革。

与以往历版《证券法》以股票公开发行为主线的立法架构不同,修订草案注重公开发行和非公开发行并重的立法架构。在公开发行环节,实行注册和豁免注册机制。

根据修订草案,企业IPO需要向交易所申请注册,其条件是具有符合法律规定的组织机构;最近三年财务报告被出具无保留意见;发行人及控股股东最近三年没有相关犯罪记录。

据《财经》记者了解,在修订草案起草阶段,修订小组成员曾希望注册企业不设置任何条件,只设置负面清单。但最终这一建议未被采纳,遂设定了上述三个条件。

不过,从上述三个条件看,都是对企业提出的客观性要求,并不需要审核机构作实质性判断,减少了监管部门的背书压力。

这些条款与现行法规相比,取消了盈利条件的要求,但对企业的信息披露要求更加严格。这意味着以互联网公司为代表的一大批尚未盈利的创新型企业,亦有机会申请股票发行上市。

在企业向交易所提交相关注册材料后,如交易所同意其上市,则将审核意见和注册文件报至证监会,证监会在十日内决定是否同意其发行上市。但证监会同意其发行上市,并不代表对企业的投资价值作出实质性判断或保证。

自中国证券市场诞生起,企业首次公开发行(IPO)有着浓厚的行政审批色彩。从最初的企业IPO额度审批制到核准制,企业能否登陆资本市场,行政手段起决定作用。因此,上市公司成为稀缺资源,在金融业界看来,这进一步扭曲了市场定价功能和优胜劣汰机制。

特别是近年来,随着中国经济的转型升级,以互联网、高科技为代表的一大批创新型企业涌现。这些企业在初创期急需资金支持,然而在核准制下,盈利门槛依然较高,这些企业并不满足上市要求。

以阿里巴巴为代表的一大批互联网创新型企业远走海外上市。这给政府高层带来极大震动,并专门安排探讨互联网企业在A股上市的可能性。

从新股发行的一系列改革措施看,监管层的出发点是为市场挑选好的企业,保护投资者利益。但监管始终代替不了市场,新股发行最终成为监管层最大的压力。

一位接近证监会发审委的人士告诉《财经》记者,现行IPO实行保荐加发审机制,监管层的初衷是通过券商保荐筛选出好的企业,再通过各行业专家组成的发审会进行把关,以此实现优质企业进入市场。

但在实践中,发行人甚至券商容易为了利益而进行上市材料造假,发审委也因为权力过大易产生寻租空间。最终,不断爆出的诸如绿大地、万福生科财务造假丑闻,让证监会承受巨大背书压力。

同时,与市场涨跌并无直接关系的发行节奏,也成为困扰监管层的一大难题。在市场低迷时,监管层往往被要求呵护市场而停发新股,这造成市场的进一步扭曲。

为解决过往新股发行面临的诸多问题,十八届三中全会提出推行股票发行注册制。据悉,这一要求被修订草案明确。

在注册制中,交易所承担着重要责任,其需要对企业注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。

一位接近修法小组的人士透露,交易所层面的审核机制类似于成立一个聆讯委员会,此前,沪深交易所已经招收了大量具有法律知识的审核人员备战注册制。

据《财经》记者了解,在讨论注册制方案之初,曾有建议成立独立的聆讯委员会,既不隶属于证监会亦不隶属于交易所,证监会对聆讯委员会的审核结果,可以由行使一票否决权过渡至行使参考权,最终达到IPO注册权完全交给市场。

据悉,考虑到改革需要稳妥推进,企业的注册审核交给了交易所层面。但有业内人士担忧,目前,证券交易所实际为证监会下级部门,组织人事权受证监会控制,注册发行制度的建立需要防止交易所成为第二个发审委。

从此次《证券法》修订草案关于注册制的改革方向看,法律放宽了IPO的准入条件,但强化了事后监管机制和处罚力度。

《财经》记者获悉,注册制下,如果企业申报的注册文件因存在虚假记载、重大遗漏、误导性陈述或其他欺诈情形导致注册终止或撤销注册的,五年内企业不可再申报材料,相关中介机构有重大过错的,三个月至三年内不接受其出具的文件。这对保荐券商的震慑力度较大,如果参与造假,整个保荐业务将会受到影响。

另据《财经》记者了解,公开发行中,向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等将豁免注册。尤其个人投资者,在拥有证券、期货两年投资经验,且年收入不低于50万元、金融资产不少于300万元的情况下,可以参与豁免注册发行投资。

根据修订草案,非公开发行不需要注册,只需对投资者做好信息披露,这极大促进了非公开发行融资的便利性。

“融资特别是股权融资并不能只寄希望于注册,现在市场发生了变化,市场发行最快的是私募融资,过去整个证券市场是以公开发行为主,修订草案是让非公开发行和公开发行两条腿走路。”上述权威人士告诉《财经》记者。

单列投资者保护

投资者保护这一理念,得到修订各方的共识,投资者保护专设一章是此次修订中最没有争议的部分

健康的资本市场需要投融资功能的双向平衡,投资功能的发展一定要注重保护投资者的利益,否则没有投资者参与的市场会成为无本之木。

美国金融危机之后,专门设立了投资者保护局,这一变化被中国的金融监管机构所重视。据接近《证券法》修订小组的人士透露,投资者保护这一理念,得到修订各方的共识,因此投资者保护专设一章是此次修订中最没有争议的部分。

A股市场中小投资者居多,这决定了它的市场特性跟成熟市场有很大的不同。而历次证券市场发生的丑闻事件,遭受重大损失的都是中小投资者。

因此,此次《证券法》修订注重从发行市场前端和维权后端,加强对投资者保护。

IPO实行注册制后,由于监管层不对企业进行实质性审核,企业的投资价值完全由投资者自行判断。中小投资者相对于专业机构而言,价值判断能力有所差异,在发行环节,如何防止发行人利用中小投资者的投资能力弱势大肆套现,是注册制后面临的重要问题。

为解决发行人大肆套现问题,修订草案建立了股票转售限制制度。大股东持有股票要想进行上市交易或公开转让,必须持股满三年时间。在二级市场进行公开交易的,需要进行注册,且规定一定时间内的交易比例。大股东在一级市场交易则豁免注册,以此形成一级市场上大股东与合格投资者的博弈,在二级市场建立“安全港”,解决目前困扰中国证券市场的“大小非”抛售问题。

在维权后端,主流意见建议修订草案分别从公司治理层面和司法救济层面进行明确。

公司治理层面,在上市公司作出股东决议时,出席会议的股东表决权应当不低于表决权总数的三分之一,一些重要事项甚至要求出席会议的股东表决权不低于总表决权的二分之一。

根据现行《公司法》的表述,上述决议只需满足出席会议股东所持表决权的一定比例即可。这样的表述往往因众多中小投资者不便参与现场投票而损害了他们作为股东的权利。

在分红制度以及大股东履行承诺等事项上,修订草案要求公司需在公司章程中规定现金分红的具体安排和决策程序,改变A股上市公司“铁公鸡”形象。同时,对于大股东承诺的事项,如果其不履行或改变履行方式需要通过股东大会决议,对于拒不履行承诺的,证监会将会出具监管措施。

针对投资者遭受损失后难以通过法律途径索赔的难题,比较集中的意见,是要求修订草案也作出制度安排。

对于因欺诈发行、虚假陈述或其他重大违法行为给投资者带来损失的,发行人的控股股东及相关责任人可以与投资者达成协议,先期赔付。

这条内容在万福生科欺诈发行事件中已经得到实践,保荐人平安证券[微博]在事件发生后,拿出3亿元资金赔偿投资者,取得了较好的市场效果,降低了投资者的维权成本。

据悉,在比较一致的建议推动下,修订草案首次详细提出了代表人诉讼的相关安排。投资者提起虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事诉讼赔偿时,可以推荐代表人进行诉讼。最大的一个变化是,人民法院作出判决对全体投资者生效。

不过,因为中国民事诉讼相关法律的限制,成熟市场的集团诉讼制度并未出现在修订草案中。

相比于集团诉讼一人胜诉其他受害人享有同等效力不同,许多人建言,代表人诉讼制度必须是授权人才享有同等法律效力,对诉讼结果的享有范围有所限制。

不过相比于以往的司法实践已有较大进步。在以往的司法实践中,常有单一投资者因起诉成本过高、耗时太长而放弃。实行代表人诉讼制度后,改变了单一投资者因诉讼力量薄弱而维权难的现状。

中国政法大学教授李曙光告诉《财经》记者,集团诉讼是比较充分的市场化阶段所采取的诉讼方式,人人都是监督者,其对违法违规行为的追责力度很大。现阶段中国的相关司法制度未能跟上,希望通过修订草案对此项制度予以推动。

中国人民大学教授刘俊海在接受《财经》记者采访时建议,在投资者保护环节建立公益诉讼制度,可以由证监会或成立投资者协会充当原告,增强诉讼力度,改变中小投资者在诉讼环节中的弱势地位。

监管定位转换

证监会的正确定位应该是像农贸市场戴着红袖标的执法人员一样,保证这个市场的公平性

中国证监会作为证券市场的主要监管机构,处理好市场与监管的边界显得尤为重要。

过去,中国证监会常被市场诟病“管的太多”,影响了市场自身的运行规律。这既有监管部门行使监管权力冲动的原因,又存在《证券法》赋予其行使监管职权的需要。改变必须从立法层面做起。

从1993年国务院制定的相关条例到1998年出台的《证券法》和此后修订的《证券法》,行政力量在市场中随处可见。不恰当的行政力量抑制了市场的创新和发展。“此次修订草案关于证券监督管理机构的理念是尽量减少审核和注册事项,尽量减少禁止和限制性条款。”接近证券法修订小组的人士说。

一位证监会人士比喻证监会的正确定位,应该是像农贸市场戴着红袖标的执法人员一样,保证这个市场的公平性。

此次《证券法》的修订草案,对诸多过去需要证监会审批的事项也进行了重新厘定。

据了解,在此次《证券法》修订之前,证监会已经在法律范围内推行简政放权,取消了多项审批权。一位接近证监会的人士表示,十八大以来,证监会取消和下放的审批权数量在国务院各部委中排名靠前,一些可放可不放的权力证监会都放了。

注册制实施后,大量的工作将放在交易所。证监会过去在发行环节拥有的诸多审批权将不复存在,包括股票的公开发行与非公开发行审核等。

证监会将把主要精力放在事中事后监管上。随着企业上市盈利等财务指标的取消,符合上市标准的企业必然增多,证监会面临的监管主体将更加庞大。

另一层面,修订草案允许证券经营机构人员和监管机构人员股票买卖。虽然在法律层面,对相关利用职务之便获利的行为进行了明令禁止。但仍需证券监管部门强有力的监管。

国外成熟市场的行政和解制度也被写入修订草案中,明确证监会对涉嫌违反《证券法》的单位或个人调查期间,主动作出说明并纠正涉嫌违法行为,积极赔偿投资者相关损失,符合条件的,中国证监会可与其达成和解协议,终止调查。

行政和解制度在美国较为常见,其好处是节约了监管资源,同时利于受损投资者更快得到赔付。

法律界人士建议,行政和解制度需要有充分的监督机制,防止矫枉过正,一方面防止证监会利用公权力逼迫企业接受行政和解;另一方面,防止证监会不恰当使用行政和解,使受损失的投资者丧失获取更多法律赔偿的机会。

据《财经》记者了解,在修订草案讨论阶段,证监会执法权力的扩张争论较多,有观点建议赋予准司法权,亦有观点担心市场主体权利受损而反对。

在修订草案讨论阶段,曾有人建议赋予证监会对被调查对象的传唤权。但因担心缺乏司法体系的支持和调查对象的人身安全得不到保障而作罢。

此外,记者还了解到,针对当事人逾期不履行行政处罚决定,中国证监会可以依法对冻结、查封的冻结资金实施扣划。

总体而言,修订草案给予的监管思路是放松管制、加强监管。修订草案取消了大量行政许可事项,包括要约收购义务豁免,境内企业境外发行上市,证券公司设立、收购或撤销分支机构,变更注册资本,变更章程重要条款,在境外设立、收购或参股证券经营机构,董事、监事任职资格等。

上述权威人士表示,监管转型是此次法律修订的导向,但法律制定之后,重要的是实施,就如现行《证券法》没有要求监管层控制发行节奏,但在实践中却常有发生。

《证券法》修订之后,具体的落实仍需相关机构的规章细则来推动。李曙光表示,这些规章细则的制定要坚持市场化理念的大方向。

此外,本次《证券法》修订,在放松管制、加强监管方面还有一些新的突破。

放松管制方面,专门对境外企业在境内上市作出了相关规定,为境外企业境内上市预留法律空间;允许证券从业人员在做好账户备案和利益隔离下买卖股票;适当放开证券牌照,允许设立证券合伙企业。

加强监管方面,欺诈发行处罚标准大幅提高,根据修订草案,发行人在招股说明书中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”,尚未发行证券的,处以100万元以上1000万元以下的罚款,而现行处罚最高标准只有60万元;新增条款禁止跨市场操纵行为,防止在衍生品市场和现货市场之间进行价格操纵。

  融合各方博弈

无论是推进功能监管还是债券发行注册制,都涉及多个部门,并不是《证券法》修订层面可以完成的,它需要更顶层的设计

业界之前预期较为强烈的证券范围厘定、分业监管重构、债券市场统一等问题,在草案中仍未予以充分体现。在草案讨论阶段,上述三个问题受到的争论较多。为了尽快完成修法工作,一些争议较大的条款均做出了相应的妥协。

在证券范围厘定上,参与讨论的人员对证券的定义(可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同)没有异议,但对列举哪些证券种类时存在较多争议。

知情人士透露,在列举证券种类时有些品种因涉及性质认定和目前监管体制的调整,相关监管部门不愿列出,而是希望今后由兜底条款解决,即由国务院认定。所以集合性投资计划等类金融产品并未列入其中。针对证券范围厘定这一条,前后修改了不下百次。

一位法律界人士认为,为了更好地促进金融创新、更有力地打击非法证券融资活动、更好地维护市场秩序,在证券范围上应尽可能详尽地列出各类产品,如果因此涉及到监管体制,则应让监管体制做出相应调整,更好地发挥立法引领和推动改革的作用。业界另一较多的争论在于分业监管与功能监管。现行的《证券法》及一审稿均明确证券、银行、信托、保险分业经营、分业管理。但现实是,金融业混业经营的趋势日趋明显,金控集团已然成形。

由于不同金融机构实施不同监管标准,导致不同金融机构发行相同性质金融产品适用的标准不一,引发监管套利。

一位法律界权威人士建议,在《证券法》修订草案中应明确证券、银行、信托、保险实行机构监管和功能监管相结合的原则,业务机构则分别设立。

与股票公开发行实行注册制不同,债券的发行在修订草案中仍然明确需要核准。在讨论阶段,曾有人建议债券也实行注册制,但存在很大争议,相关部门认为债券实行注册制的条件并不成熟。

接近修订小组的人士透露,在《证券法》修订起草之初,有关方面曾想将《证券法》写成资本市场的一个母法,规范股票以及债券等发展,但最后并没有实现。

刘俊海指出,债券市场当前存在央行主管的银行间市场、证监会主管的交易所市场以及发改委主管的企业债市场。在债券本质上没有区别,但因为透明度的不一致,容易引发权力寻租和监管套利。所以促进债券市场的统一透明是当务之急。

上述接近《证券法》修订小组的人士表示,无论是推进功能监管还是债券发行注册制,都涉及多个部门,并不是《证券法》修订层面可以完成的,它仍然需要顶层的设计。

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