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开利财经:决策层不乐观 央行双降意在三救

开利财经:决策层不乐观 央行双降意在三救

【特别关注】

决策层不乐观 央行“双降”意在“三救”

【开利综合观察】上半年即将结束,经济云雾缭绕之际,央行上周末突然宣布普降利率,同时定向降准,人称「双降」,其时间点力度被认为相当罕见。央行此举不是故弄玄虚,而是势之所迫,意图「三救」──救经济、救地方、救企业。

此次「双降」有反常现象,一是中国央行上周四(25日)再行公开市场操作,重启逆回购交易量350亿元,引导资金成本下行的用意相当明显。这一两个多月来首次公开市场操作,通常被解读为暂时不会减息降准。而金融界也传出风声,说减息降准最快要等到经济数据公布的7月中旬前后。

但上周最后一个交易日,A股暴跌。是以「双降」之举,与股市暴跌联系一起。「双降」之策,当然是「救市」,但更重要是救经济大势。与上周五股市暴跌,只是偶然交集。这项重大宏观调控决策,是上周中政治局常委会定出,最后在26日政治局会议,作为经济事预的核心内容集体研究。

按官式说法,中国现行稳健货币政策,要求央行运用多种货币政策工具,保持适度流动性。而今次「双降」其中一个值得注意的背景,是银行体系流动性总体上较充裕的情势下使出。

但当今中国货币政策一大使命,是为「稳增长」保驾护航,「双降」的主要用意正是为进一步「保增长」。

当前中国经济形势仍呈复杂性,这种复杂性,已为前5月经济数据呈现,而中国经济下行之势倒底有没有彻底缓解,或者说已经「触底」,在经济界目前出现重大分歧,乐观者认定已经见底,下半年经济可能上行,悲观者判断上半年的宏观措施没有完全奏效,经济运行仍在艰难期中。

决策层对经济形势的判断,显然没有那么乐观。在一段时间宏观调控的发力点,放在财政政策的「积极」之上后,收到经济统计和预测部门的「快报」,上半年宏观数据可能极不理想,整体经济还有多重矛盾和失衡。于此,必须采取系列有效措施,在下半年开始之际强力扭转。

这系列措施打头炮的,就是「双降」,其目的是「三救」,一救经济大势,以宏观调控降息,务必要令经济运行保持在「限」上;二救地方,地方经济虽有地方债置换之举纾缓,但融资成本令其难以活起来,「双降」要义,在降低融资成本;三救实体经济,救农业、救小微企业,定向降准是以结构性调控来加力。

京智囊:经济弱复苏 次季恐“破7”

【开利综合观察】经过二季度稳增长措施发力期之后,经济即将迎来年中考。国家发改委经济研究所副所长孙学工表示,当前经济出现「弱复苏」,但二季度将继续下行,有「破7」的可能。且从更为灵敏反应短期增长态势的环比增长情况看,当前GDP增速在6%以下;惟稳增长政策下半年逐步见效,经济有望筑底企稳。

孙学工指,虽然一季度GDP同比增速为7%,但对于经济短期走势有两个数据值得关注,一个是以当前物价水平计算的现价GDP,另一个是环比GDP的折年率。

以近5年GDP现价增速测算,GDP增速从2011年的近20%水平降至今年一季度的5.8%水平,而扣除价格因素之后,则只从9.5%降至7%,显得相对平缓,「在低通胀情况下,现价GDP更符合企业和个人的真实感知。」

他并指,一季度环比GDP增速只有1.3%,若这一速度持续下去,全年增速约为6%左右。综合这两个数据,当前无论是短期增长态势还是实体经济的感受,增速都只在6%左右的水平,经济下行压力还非常大。

事实上,自一季度数据出炉以来,中央明显加大了稳增长力度,5、6月份更是以平均两天出台一项措施的密度为经济压舱。从降息降准到地方债纳入抵押品框架、发改委密集批覆7,000亿元人民币规模投资项目,多省市也纷纷出台「地方版」稳增长措施。

孙学工指,在政策推动下,5月份多项经济数据和6月PMI(采购经理人指数,Purchasing Managers Index)已出现了回暖迹象,显示当前经济正处「弱复苏」阶段,但回升的幅度还很小,二季度GDP增速还将继续回落,有「破7」的可能。

3因素制约 政策效果未显

5月份数据显示,固定资产投资增速为11.4%,较上月下降0.6个百分点,显著低于市场预期,在制造业和房地产投资较上月「双升」情况下,基建投资则下降1.7个百分点,这显示一系列稳投资措施仍未转化为有效动能。

孙强调,有3个因素令此轮「稳投资」政策不会产生爆炸式增长效果。首先,从数量上已弃用2008年「大水漫灌」式刺激,在项目选择上注重有市场有长期回报的项目;此外,对地方融资平台的管控也令地方政府资金吃紧;而中央希望以政府和社会资本合作(Public-Private-Partnership,简称PPP)模式补足资金缺口,但PPP作为新鲜事物,上半年仍在准备和学习的过程,尚未发挥功效。

他说,随着5月之后地方政府发债速度加快,以及PPP项目数量增多,下半年投资情况将有所改善,且当前通胀水平很低,货币政策也仍有进一步放松空间,稳增长政策还在继续加码,经济在三季度有较大可能企稳回升。

孙学工认为,在内地宏观调控「稳增长、调结构、防风险」多个政策目标中,「稳增长」和「防风险」已成为最主要的平衡两极,防止进一步推升杠杆和泡沫等金融财政风险,是制约稳增长政策力度的最大因素。

急降准又减息 经济下行堪虞

【开利综合观察】央行突宣布同时降准减息,外界多指是要救A股免沦熊市。惟中央救牛市有不少行政手段,突然货币政策出重手,更值得关注是经济下行是否较外界估计严重得多,非重手施救不可。

尤其值得留意的是,中央放水的举动并不只减息和降准,还有撤贷存比率限制和逆回购,可说是4招连出,因何如此急不及待将水喉扭大再扭大呢?

会不会是中央掌握了市场还未知道的经济数据,经济下行的压力远较原预计的还要大得多?会不会是经济下行未能于第二季见底,中央要急打补针力求第三季终可见底呢?

无论要确保创造职位力度回升,以保就业与社会稳定,抑或要营造环境协助经济转型,以至避免传统产业下滑太快,若经济下行加深肯定会带来负面影响,遑论说要达到全年经济增长7%左右的目标。

惟大松银根虽可一定程度上降低企业的资金成本,但银行其实不缺钱,现时再出重手,会否重蹈过去半年多的情况,即释出的资金大多投入资产市场尤其股市钱搵钱,少进实体经济,未能有力稳住经济呢?

A股虽可望从人行双拳齐发放下而获益,惟投资者为此振奋之余,却必须密切关注大放水的个中底因,留神经济走向与数据,因股市若与经济背驰太大,那股市势陷难以长期持续的泡沫危局。

【形势要点】

5月内地工业利润增速放缓至0.6%

【开利综合观察】据国家统计局公布,5月份,规模以上工业企业实现利润总额5,207.1亿元(人民币,下同),按年增0.6%,增速较4月回落2个百分点。数据显示,其间工业利润增速放缓,惟仍保持增长态势。该局工业司何平认为,上月工业利润增速放缓的原因,包括销售增速轻微回落;加上投资收益推动利润增长的作用有所减弱;以及受电力、汽车、酒饮料等行业下滑影响明显。而以今年首5个月计,全国规模以上工业企业实现利润总额22,547.6亿元,按年下降0.8%,降幅较首4月份收窄0.5个百分点。

何平认为,尽管5月份增速有所回落,但工业利润已连续2个月实现增长,累计利润跌幅亦持续收窄。当中由于减息等政策有利企业减少支出,增加盈利。首5个月,工业企业利息支出净额按年增长2.4%, 近2年来较低水平。随着消费、减税等政策进一步落实,企业支出有望进一步降低。

此外,高技术制造业利润增长较快亦带来支持。首5个月,高技术制造业利润按年增长16.8%,增速明显高于全部工业平均水平。首5月中,在41个工业大类行业中,29个行业利润总额按年增长,10个行业下降,1个行业持平,另有1个行业由同期盈利转为亏损。

中国经济放缓 澳洲影响最大

【开利综合观察】中国是全球第2大经济体,自2008至2009年起,对全球经济增长所作贡献超过三分之一,是推动世界经济增长的火车头,每年涉及外贸数额极为庞大,因此中国增长减速对不少海外国家造成打击,澳洲便是受影响较大的西方国家。

澳洲是铁矿石等商品的出口国,中国这个金属商品主要需求国自然是澳洲的大主顾。根据贝莱德智库及国际货币基金组织(IMF)的统计资料,在2014年第4季,中国占去澳洲总出口达31.9%之多,比例为G20国家中最高。

中国及全球经济增长放慢,加上去年油价急回,导致近年铁矿石价格显著下滑,直接拖低澳洲外贸数字与经济,更对当地财政预算带来严重冲击。

澳洲央行希望透过减息及货币贬值两大手段,达到刺激经济的目标。踏入今年以来,澳洲已先后在2月及5月份减息,令利率降至2厘的历史低位,澳元汇价也较2013年高位回落约18%。鉴于澳洲失业率依然高企,经济增长又低于长期趋势,相信澳洲今年尚有进一步减息的可能,澳元似也难免反覆向下。

中国经济转型不会逆转

【开利综合观察】令人目眩的债务水平、工业产能过剩、增长放缓以及通缩:从中国经济数据中梳理出悲观故事,现在似乎比以往任何时候更容易。在任何成熟的发达经济体,这一组合将预示着资产价格崩溃,即便往好了说也得出现一段时间的极度波动。

这两种情况都有可能发生:几十年来第一次,资本正离开中国,而中国股市出现晚期狂热的典型症状。但中国也是一个不适用正常经验法则的地方。中国是世界上规模最大的经济体,也是增长最为迅速的经济体之一。对这样一个经济体来说,其领导层自觉地规划增长模式转型,这一点是独一无二的。

让如此庞大的经济体摆脱对投资的极度依赖从来都不是一件容易的事情。中国领导人手头有经济杠杆,但难的是知道可以动用哪一个。增长率的每一次波动,都会让中国政府受到提振需求的压力。在过去,中国首先想到的手段是释放信贷,比如要求地方政府大举投资于基础设施或房地产。但几十年这么做下来让中国债务激增,其中许多是通过1万家地方政府融资工具(LGFV)借入的,它们的债务总额与国内生产总值(GDP)之比超过40%。

中国政府最近放宽了让LGFV偿还银行债务的要求,并刚刚取消了对银行的存贷比要求。此类举措可能释放信贷空间,但事实将证明它们的作用在更大程度上是缓解疼痛、而不是刺激。信贷需求疲弱,而且不会迅速反弹:工业深受产能过剩之苦,LGFV的融资成本远高于资产回报率。不良贷款不断创出历史最高纪录。财务经理们在再次大举放贷前希望先收回贷款。

此外,真正的挑战与其说是增长,不如说是在以往不够强劲的领域引燃增长。过去推动中国经济急速增长的行业——房地产、基础设施和制造业——不可能持续推动经济前行。从来不是自由放任的倡导者的中国人民银行(PBoC)明确表示,希望银行将信贷投向农业和小企业,而后者通常不会大举投资。

在这些中国特有挑战的背景下,还有一些带有全球特色的挑战,尤其是刚刚

出现的通缩态势。价格不断下降已帮助中国达到7%的增长目标,尽管按现金计算,需求处于历史低点。然而,对负债累累的公司来说,最重要的是名义总量而不是实际总量。中国企业的收入增长率仅为0.7%,不比2008年金融危机的低谷期间快多少。就投资反弹而言,这同样不是什么好兆头。

以上这一切似乎表明,中国不会逆转逐步摆脱投资主导模式的转型努力。中国政府为抵御经济放缓而采取的措施是预防性的,但并不预示着战略的改变。新的增长动力——中小企业、消费支出和服务——可能难以弥补旧的增长动力缩减所造成的缺口。但随着失业率处于15年来的低点,中国政府将愿意容忍该战略给许多最依赖旧增长模式的地方带来的压力。

中国向新增长模式的转型之路可能不会一帆风顺,但迄今还没有任何理由担心中国硬着陆。实际上,鉴于逾40个国家将中国视为最大的出口合作伙伴,而中国的进口在减速,面临最颠簸着陆的可能是那些中国以外的国家。

【国际观察】

国际清算银行警告新兴市场风险

【开利综合观察】经济学家和外国投资者可能将5个拉美国家的潜在经济产出高估了2%,一旦他们认清现实,可能会导致巨额资金流出。另外,一旦投资者对新兴市场的兴趣转向,新兴市场企业的“大规模借贷”也导致它们容易受到资金逆转的影响。

这是有“央行的央行”之称的国际清算银行(BIS)在上周日发表的年度报告中提出的一些警告。

在很多新兴经济体增速放缓之际,BIS表示,最近几年所见的那种非常高的增长率“很可能将不可避免地”出现“下降”。

BIS警告称,经济放缓可能令人“质疑”新兴市场经济体的潜在经济优势,原因有三。首先,BIS表示,最近几年高企的大宗商品价格以及强劲的资金流动,“可能导致人们对潜在产出做出了过分乐观的估计”。BIS表示,过去10年,外国总投资占受资经济体国内生产总值(GDP)的比例为一个多世纪以来最高,这些资金流入助长了这些经济体的国内信贷和资产价格膨胀。

这些金融热潮(再加上大宗商品价格上涨)提振了产出,但这家总部位于巴塞尔的银行警告称,“如果认为这些效应是永久性的,那将是不明智的”。BIS总结称:“因此,这些因素的逆转很有可能会带来令人失望的增长结果。”

BIS指出,对实际和潜在产出的差额(即产出缺口(output gap))剔除大宗商品价格上涨和资本流动周期效应的估计值“表明,传统计算方法可能将巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁自2010年以来的潜在产出平均高估了约2%。

其次,BIS表示,从历史上来看,新兴市场的信贷热潮和实际汇率上涨,是与资源从经济中的可贸易领域转向不可贸易领域同时出现的。BIS警告称:“这些资源错配可能大大削弱生产率增长,需要经历痛苦调整。”

鉴于过去10至15年的金融热潮、以及新兴市场实际有效汇率中值在2013

年年中触及30年峰值(不过现在已朝着长期均值水平回落)的事实,BIS担心历史可能重演。

第三,BIS担心,信贷热潮导致的“沉重偿债负担”可能会令中期增长承压。BIS的数据显示,与1997年亚洲金融危机时期相比,整个新兴市场的政府和非金融私人部门债务总额相对于GDP上升了50%。

这种上升主要是私人部门债务增长造成的,该部门债务与GDP的比率从1997年的60%跃升至去年的120%。BIS表示,巴西、中国、印尼、新加坡和泰国的“信贷缺口”(私人部门信贷与其长期趋势的偏差)远高于10%。该行补充称,在过去,该指标高于这一门槛时,三分之二的情况下会在随后3年里导致“银行业承受巨大压力”。

此外,巴西、中国和土耳其的家庭和企业在偿债方面的支出已经“远远”高于以往。可能由美国货币紧缩引发的利率上涨将会推动偿债率继续上升。BIS表示,最近几年资金大量流入新兴市场债券基金导致了“充足的债券融资”,从而推动企业举债规模上升。

新兴市场企业的资本化比率(Capitalisation ratios)——企业市值除以企业市值与负债账面价值之和——已降至在全球金融危机最严重时期所见的水平,这破坏了它们消化亏损的能力,而且很容易遭受融资逆转的影响。相比之下,BIS对新兴市场国家的外汇债务风险更为乐观。它指出,跨境银行贷款现在仅为GDP的6%,低于2000年10%的比例。

然而,现在也出现了其他潜在的风险。本国政府债务(与外债相对)中外国投资者持有的比例从2005年的约9%升至平均逾25%。在墨西哥、印尼、波兰和秘鲁,该比例超过35%,这让这些国家尤其容易受到外国投资者调整投资组合的影响。BIS表示,新兴市场将外汇储备与GDP的比例从上世纪90年代中期的约

10%提高至30%,这增强了它们防御金融冲击的能力,尽管阿根廷(外汇储备与GDP比例只有5%)等一些国家远远地落后。

该行还指出,增强的汇率灵活性、更为坚固的宏观经济框架以及更为严厉的审慎监管也是让新兴市场更加稳健的因素。然而,BIS担心,全球资产管理行业迅速增长,将会扩大投资者一见势不妙就跑路的影响,导致“破坏稳定的”资本外逃,从而放大价格波动。

该行总结称:“从银行融资向外国资产管理公司的转变已经改变了市场动态,而人们对这种改变还没有充分了解。”

【深度观察】

改革派在经济现实面前被迫妥协

【开利综合观察】市场派人士实行行政举措时,可以推断,他们面临的现实难题超过他们的理念。面对现实,改革派不得不妥协,否则资产负债表在短期内面临崩盘,成为罪人。谁也不愿意承担崩盘的罪责。

27日央行降息降准,被市场普遍视为“央妈”的救市政策。这恐怕不是“央

妈”厚意,6月24日,中美第七次战略与经济对话在华盛顿举行。中国央行行长周小川拒绝就中国是否还会降息表态。6月23日,央行公开市场操作再现空窗,这已是央行连续第19次在公开市场暂停逆回购,不久之前,央行向部分机构进行了定向正回购,期限包括7天、14天和28天,总操作量逾千亿元人民币。

央行并不是“放水”神兽。此时放水,想来是出于紧急理由,许多人认为央行降准降息不利于中国经济结构改革,但降准降息有时是拯救市场休克的必须之举,这是对前期放纵融资盘的弥补。

另一个典型案例是地方债置换。

这两年无论到什么地方去,经常听到基层地方政府官员小声嘟囔,入不敷出,连工资都发不出来,得到上面去借款发钱。说到最后,往往伴随着一声长长的叹息。今年情况略有好转,问他们什么时候最难过,回答是去年的11月份前后。问他们紧张吗?他们会略带戏谑地说,难道他们真不管了?

这是不可能的。地方债是地方政府成为地方经济董事长的必然产物,地方政府债务缠身,不可能遵守常规手段进行处置。

去年9月21日,国务院办公厅下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(〔2014〕43号),坊间对“43号文”给予了足够的重视,认为是地方削权、清理地方财政的开始。

这份意见旨在规范地方债,以往披露企业债羊皮的地方投融资平台关停并转,不再增加。这些公司将转型成为城投公司,剥离政府融资职能,不得新增政府债务。根据国家审计署2013年12月30日公告的《全国政府性债务审计结果》,全国共有约7170个融资平台公司,从省、市、县、区甚至乡,都有投融资平台公司。未来明确政府和企业的责任,政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还,切实做到谁借谁还、风险自担。政府与社会资本合作的,按约定规则依法承担相关责任。

地方政府获得符合新预算法的、市场化的发债通道。发行地方债需要上报审批确定风险,评级、出售等各方面都必须严格遵循市场原则。很明显,财政部等力求将财政引入预算与公开的范畴。

为了摸清家底,财政部下发《地方政府性存量债务清理处置办法》(征求意见稿),要求各地区汇总上报存量债务清理及甄别结果,省级财政部门于2015年1月5日前上报,对于甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务,可申请发行地方政府债置换。2015年年底前,符合条件的在建项目后续融资、政府债务资金不能满足的,可按原渠道融资;2015年底之后地方政府债只能通过省级政府发行。

峰回路转,此后,“高能”地方债置换出炉。6月10日,财政部网站发布通知称,经国务院批准,财政部于3月下达了第一批1万亿元置换债券额度,近日下达了第二批1万亿元置换债券额度。首批地方债置换并未获得追捧,一系列的优惠措施也随之出炉。有分析人士认为,测算今年到期地方政府债务接近3万亿元,判断今年到期地方政府债务会被全部置换,财政部第三批债务置换的额度也

将接近1万亿元。

地方债置换利率被规定。根据定向发行办法规定,“采用定向承销方式发行的地方债,发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值,上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%”。

这是明显债务到期倒逼放水,庞大而无序的地方债,使得地方债处理成为外科急救手术,充满了行政色彩。但理性的人意识到,这种做法是被迫为之的救命之术,悲剧在于,休克次数过多,急救手术随之增加。

虽然如此,从细节上可以看出市场化的努力。有业内人士分析,所有置换换债券(无论公开发行还是定向发行),都不存在资金的缴付转移;在置换债券发行完毕后,提前结清高息贷款,进行债券置换。未来地方债发行仍然向市场化方向努力,但这是漫长的过程,漫长到看得见白发和皱纹。

地方债的发行改革与预算改革密切相关,缺乏严格的预算,地方债的发行、偿还都是无源之水、无本之木。

旧债未清,新患又来。6月12日,《证券日报》报道,目前政信合作由地方财政作为还款来源的项目还有很多,但是都是背地里有协议。政信合作类信托中较常出现的关联财政应收款投资、纳入预算还款等方法理应受到43号文限制,但查阅位于发售期间的信托计划时仍然看到此类产品的身影。

最后一个案例则来自于地方税收优惠。

今年年初与一些地方政府官员在一起,他们诉苦62号文多么不切合实际。优惠政策取消,企业纷纷迁移,连就业都成问题,何来发展。笔者安慰,这个政策执行有难度,先看看。

去年11月27日,国务院发62号文,清理规范税收等优惠政策。今年5月10日,国务院颁发25号文,被认为是对62号文的纠正。文件指出,各地区、各部门已经出台的优惠政策,有规定期限的,按规定期限执行;没有规定期限又确需调整的,由地方政府和相关部门按照把握节奏、确保稳妥的原则设立过渡期,在过渡期内继续执行。各地与企业已签订合同中的优惠政策,继续有效;对已兑现的部分,不溯及既往。这是来者不追、既往不咎的政策。各地方官也就把一颗心放回肚子里。

从理论上说,进入产能过剩阶段后优惠政策不应执行,因为政策导致错误激励,会产生更严重的产能过剩。光伏就是这样的行业,以光伏为主导行业的政府在2008年金融危机之后,日子大多不好过,破产、重组的层出不穷。

取消优惠政策遭遇极大的障碍。地方政府承诺的税收优惠、低地价是企业在决定是否投资时的关键要素,是对于企业投资风险的政府补偿机制,在投资之初已经被企业放入投资考量之中。所谓的政策风险是不确定风险,契约得不到履行,企业也就时时刻刻曝光于风险之下。企业最怕的是地方政府出尔反尔,关门打狗。

现实不胜枚举,拿笔者身边的朋友来说,光是工业区就搬迁了两次,工业区成熟之后商业化,企业被逼着搬迁。答应企业的搬迁补偿款,由于政府人员变动,

或者由于土地卖不出价格不了了之,最后由企业自行承担上亿损失,这是要搞死企业的节奏。

62号文意图在于建立公平的营商环境,却进入尴尬的境地,如果撕毁既有的契约,政府的信号与市场的弱平衡将遭遇又一次伤害,如果不建立统一的政策,各地方政府会将投资演变为优惠政策竞赛,进行糟糕的“竞次”选择。

纠正原有政策的错误,应该留出缓冲时间,让企业形成新的预期,经济形成新的平衡。倒退回计划经济的无尊严民粹时代是可怕的,必须清醒地看到,在中国实现彻底的市场化并不现实,倒不是会重蹈俄罗斯覆辙,而是会让一批人暴富的同时,让另一批人成为赤贫阶层。法治不彰、贪腐横行、遍地失信的社会,改制有时是赤裸裸掠夺。

改革者要的是耐心,甚至需要付出几代人的努力,法治市场派需要坚忍的努力才能看到曙光。在近百年的时间里,中国法治社会的梦想落空,急燥的乌托邦主义者未必能够实现梦想,但没有理想,注定不能实现。

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