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商品期权波动率交易策略之分析

关注期货价格波动大小对期权的影响

波动率交易策略的概念和研究目的

  波动率是用于衡量期货标的价格变化幅度的指标。它不考虑价格变化的方向,如果在短期内商品的期货或期权价格有可能发生大幅度变化,则这个商品标的物是高波动性的。商品期货标的波动率大小跟其期权的价格成正比关系,即波动率增大,看涨期权和看跌期权的价格均会上涨;波动率缩小,则看涨期权和看跌期权的价格就会下跌。

如果商品期货价格有大幅波动的风险,那么投资者将会提前买入期权来避险。这样的话,期权市场就会出现期权的净买入量,从而推高期权的价格。期权价格的上升也意味着期权隐含波动率的上升。如果商品期货价格大幅波动的风险降低,那么买入期权来避险的人就会减少,期权的净卖出量将会占据上风,从而导致期权价格的下跌,即隐含波动率下跌。因此,投机者在期权交易中,往往通过比较期权波动率的以往水平和现行水平,做出买入或者卖出期权的判断。假如期货价格没有波动,期权的设置也就毫无意义了。从这一点来说,期权交易的实质就是波动率交易。

波动率交易是指交易者寻找期权波动率可能出错的情况,从而建立一个有利可图的头寸,其目的在于发现波动率是超高值还是超低值,对标的物本身价格走势并不考虑。从另一个角度看,波动率交易也是一种反向投资理论,当别人认为标的物不会有波动时,买进波动率,反之卖出波动率。

期权能够使投资者既可以进行方向性投机,也可以进行波动率交易,还可以将二者有机结合以实现投资收益最大化,这是证券和期货等方向性金融产品所无法比拟的。一个期权职业投资者对波动率的关注往往高于对期权价格本身的关注,波动率是指导期权投资者进行交易的重要指标。

与此同时,参与期货交易的目的当然是为了获利,即便是规避风险的套期保值者在骨子里也是冲着有利可图去的。但要想从期货市场获利,根本的做法就是要准确预测商品价格走势。于是,几乎每个期货交易者都使用某种分析工具或技术图表,来帮助其决定买卖什么商品和什么时候买卖商品。但对期货价格真的能够被准确预测的概率有多少争论,自期货市场诞生之日起就从未中断过。至少能够长期准确的预测期货价格是一件很难的事情。

总结方向性交易者灭亡的原因,不外乎有回报的不稳定、繁杂巨大的工作量、心疲力竭的苦思臆想、涨也担心跌也受怕的神经质生活。于是,不少市场的交易者将对期货价格运动的预测转向对期货标的物波动性的预测。选择波动率交易比起方向性交易来说,很多时候有实质性的优势。波动率交易的最大的优点在于,可以不太关注对期货价格走势的方向性判断。当投资者发现方向性交易太耗费时间和精力,或者设置止损点很为难,或者交易因价格无方向趋势、上下摆动而不断亏损,那么尝试运用波动率交易也许会柳暗花明又一村。

历史波动率与隐含波动率的含义

  历史波动率

历史波动率,就是对商品期货过去一段时间的价格行为通过统计的方法计算出来的,是已经发生的、真实的、已知的波动率。历史波动率是从标的物价格变动的历史数据推导出的波动率。历史波动率使用的前提是假设标的物的历史波动率和未来波动率是相似的,即假定未来是过去的延伸。

一般来讲,数据越多估计的波动率精确度也越高。但波动率会随着时间的变化而变化,太旧的数据对预测未来波动率的准确性会变低,所以并不是时间区间越长越好。

估计历史波动率可使用的数据频率有交易日、日历日、星期、月份或季度。选择不同的数据频率,波动率的结果是不一样的。如果取得的系列数据不理想,结果会造成较大的估计错误。要使统计误差最小,尽可能地利用单位较小的每日数据。但选择日变量面临着对日历天数、交易日、经济日的选择。日历天数是已过去的波动率估计日的实际值;交易日等于日历天数减去周末和节假日;经济日指一些影响资产价格变动的重要事件发生时波动率高的日子。

在估计标的资产波动率时,究竟应该选用日历日还是交易日呢?因为有交易才会引起波动率变化,从而导致价格发生变化。所以,在进行历史波动率估计时,最好采用交易日观察值。通常选择的是30—90天内每个交易日的收盘价数据。

历史波动率的计算过程是,首先,获取标的物在固定时间间隔上的价格数据(例如每天、每周或每月);其次,计算在固定时间间隔上的标的物收益率;再次,求出收益率的标准方差,即为该时间间隔的波动率;最后,再将所求得的波动率转换成年波动率。

具体的计算方法是,先求出商品期货今日收盘价和昨日收盘价之比的对数,可得到一组序列,再计算这组序列的标准方差得到日波动率,然后乘以一年中交易天数的平方根,所得值就是历史波动率。

假设,**年年底,**投资者对上海期货交易所黄金期货6月合约的历史波动率进行了计算(见表1)。即黄金期货6月合约的日波动率为1.3925%。假设一年有252个交易日,将日波动率转换成年波动率的方法为日波动率×<Z:\KT2015\150720c3.tif>=1.3925%×<Z:\KT2015\150720c4.tif>=22.1058%。

隐含波动率

隐含波动率,就是隐含在期权价格中的波动性信息。目前可以通过各类数学模型来计算出期权的理论价格,但现实的期权价格是交易者相互竞价得出的,与模型算出的期权理论价格不同。

那么,是什么原因造成了理论价格与现实价格的差异呢?答案就是隐含波动率。很显然,要确定隐含波动率,需要的是一个实际的期权价格和一个理论上的期权价格模型,只要将期权的执行价格、标的资产价格、到期日、无风险利率和实际期权价格,输入理论期权价格模型就可计算出隐含波动率(见图1)。

从隐含波动率的计算过程中发现,隐含波动率只与期权有关,它是期权交易中的一个重要的“修正值”。从根本上说,隐含波动率是期权市场对标的物在期权有效期内,即将出现的统计波动率的预测。由于隐含波动率是由期权市场价格决定的波动率,是市场价格的真实映射。

因此,隐含波动率反映的是市场对期权波动率的看法。在实际交易中,隐含波动率更受交易者的重视。隐含波动率的计算比较复杂,但通常期货行情软件上都有各期权合约的隐含波动率数据,投资者可以及时查阅到。

隐含波动率受市场买卖力量的影响,与历史波动率未必相同。不同执行价格的看涨期权、看跌期权的隐含波动率都不尽相同。

历史波动率与隐含波动率的运用

  波动率之所以会走向极端,是因为当市场存在突发消息时,所有提前知道的人都会想方设法买进期权,期权价格和波动率就会上升。研究发现,谷物报告或政府经济数据的发布,均可能造成商品期货或期权高波动局面。当期权交易量激增和波动率突然上升同时出现,或只出现其一时,波动率卖方应该马上意识到警告信号的存在。在波动率看起来走极端时,无论便宜还是昂贵,波动率交易者都应该持怀疑态度去思考是否适合建立头寸。

历史波动率的运用

首先,利用历史波动率,估计商品期价变动范围。

每个参与期权交易者最想知道也是最为关心的,是期货标的物未来价格变动的情形。一旦交易者得知了期货标的物未来的波动率,就等于掌握了正确的波动概率,从而在期权交易中获利。尽管由于标的物未来的波动数值在没有实现之前很难被精确地预测,但在运用理论模型给期权定价时,常常要对未来波动率进行估值,这时历史波动率就是最先可以考虑的参考值。

如果在过去10年里,标的物市场价格的波动率从未高过30%,也从未低过10%,则预测未来波动率为5%或40%都是不明智的。当然这并不等于说出现这些极端值的概率为零,但是基于标的市场的历史表现,以及并未有重大事件发生时,将未来波动率的估计值定于10%至30%的区间内更为合理一些。

此外,在大多数期货市场,历史波动率还有一个回归均值的特性。也就是说,历史波动率总是围绕着一个平均值在上下波动,当波动率越来越远离均值时,它就有回归均值的趋向,并且离开越远回归的速度就越快。这一点与期货价格截然不同,后者往往在某一时间段内,总是单向地不断往上或往下走,创出历史新高或历史新低。因此,参考历史波动率,给交易者预测未来波动率提供了极大的帮助。

需要提醒投资者注意的是,估计的历史波动率与实际波动率可能存在差异,导致在预测未来波动率方面出现误差,有时这种误差还非常的大。造成这种后果的原因:一是在计算历史波动率时,选择的时间长度不是典型的波动率时间长度,导致估算的历史波动率比实际波动率更高或更低;二是事物都处于变化之中,用过去的历史数据来预测未来本身就具有不确定性。因此,采用历史波动率预测未来的波动性,只是定性的估计,精确度不应指望太高。

其次,指导投资者合理配置资金,以分散交易风险。

期货交易中不同品种的价格波动幅度不同,给交易资金带来的风险度也不一样。一般而言,波动幅度越大所带来的风险度也越大,潜在收益也越大;波动幅度越小所带来的风险也越小,但潜在收益也越小。对期货投资者来说,品种间的资金配置一方面要尽量地控制好风险,另一方面要尽可能地放大潜在收益。一个平衡风险与收益的方法是将交易资金分配到不同波动等级的品种上。

利用价格波动率对资金进行品种组合配置的具体做法是:

第一步,计算每个品种的价格波动率。参照对历史波动率的计算方法,根据需要选取几种商品期货,计算或查找各自波动率;第二步是取计算得到的系列价格波动率或其平均值,作为一定时期内该期货品种的价格波动率数值;第三步是将得到的各品种的波动率按照数值大小划分类别;第四步,从上述几类不同波动性类别中,各抽出1—2个左右的品种进行搭配交易。例如,**账户的交易资金按价格波动率大小选取了6个品种进行组合,所配置的品种为高波动性品种白糖、棉花,中等波动性品种大豆、铜,低波动性品种黄金和豆粕。

通过这种波动性的组合搭配,既扩大了交易机会的选择范围,同时也达到了合理分散风险的目的。

隐含波动率的运用

首先,买入看涨期权或卖出看涨期权策略。

在期权市场里,隐含波动率是判断期权价格的主要指标。如果说“期权是昂贵的”,往往表示期权是以较高的隐含波动率在交易;如果说“期权是便宜的”,往往表示期权是以较低的隐含波动率在交易。

波动率交易的核心就是赚取隐含波动率与历史波动率之间的价差。通过对比当前隐含波动率与历史波动率水平,投资者可以比较同一期权、不同历史时段上的期权价格水平。如果隐含波动率高于历史波动率,那么投资者可以认为期权价格被高估了,应选择卖出期权的策略;如果隐含波动率低于历史波动率,那么投资者可以认为期权价格被低估了,应选择买入期权。

隐含波动率爆发性增长是期权买方的福音,而对期权卖方来说可能是一场灾难。波动率的增长可以抵补期权几天甚至几个星期的因时减值。研究表明,隐含波动率常常会在市场崩盘中猛然上涨,在隐含波动率创出高点时也往往是市场开始反转或反向之时。而过低的波动率则预示着市场将会在方向上做突破,或者向上,或者向下,通常和当时市场趋势相一致。

因此,投资者在建立一个期权头寸时,意识到波动率的存在非常重要。低隐含波动率时买进期权,获利的可能性更大。反过来,期权卖出一方也必须警觉到隐含波动率的存在。如果卖出期权时隐含波动率过低,那么隐含波动率增大或暴涨对卖方会有很大的威胁。隐含波动率的增长可能完全压倒由于因时减值而存在的盈利,对长期期权来说更是如此。相反地,如果买进太贵的期权,因隐含波动率过高,即使标的物朝着有利的方向运动也未必能获利。

其次,买入期权波动率或卖出期权波动率策略。

当波动率太低时,一旦市场回归正常波动率就会上升,此时期权投资者应以多头策略为主。例如,买入看涨期权、买入看跌期权、多头跨式套利、多头宽跨式套利等,而当隐含波动率与历史波动率相比太高时,则应主要选用空头策略。这样做的目的是波动率一旦回到正常水平,就可以获利。此时常用的策略有卖出看涨期权、卖出看跌期权、空头跨式套利、空头宽跨式套利等(见表2)。

下面以买入和卖出跨式套利或宽跨式套利组合为例,来解释买入期权波动率和卖出期权波动率是如何获利的。

跨式套利买方在低隐含波动率时买进,有两种盈利的可能:一是期货标的物价格摆动大到足以超出跨式套利最初成本;二是隐含波动率增长快到足以克服因时减值的消极影响。相反地,跨式套利卖方如果遇到隐含波动率急剧增长,则会有潜在的灾难性亏损发生。不过,如果隐含波动率下降,跨式套利卖方就可以抓住速度比因时减值更快的收益。总之,宽跨式套利表现就隐含波动率而言与跨式套利基本相同。

卖出跨式套利与卖出宽跨式套利损益曲线中(见图2),将卖出一手跨式套利组合与卖出一手宽跨式套利组合,在到期日的潜在盈利做了比较。如果在到期日之前,期权的隐含波动率大幅上升,超过P1或P2 价格点,则跨式套利卖方将出现亏损;如果期权的隐含波动率继续上升,超过P1或P2 价格点,则不仅跨式套利卖方亏损严重,而且宽跨式套利的卖方也将出现亏损。

当市场的波动率由太高回归正常水平,即波动率水平降低时,两种策略都有盈利的机会。其中,对宽跨式套利组合来说,当市场的波动率回归到P1—P2范围内时就能获利,而波动率降低到P1—P2范围内时跨式套利组合才能开始获利。如果在到期日时,期货标的物价格接近期权的执行价格A,也就是期权的隐含波动率大幅下降,则跨式套利可以获利更多。不过卖出宽跨式套利组合可以获利的范围更宽一些。

总之,对一个期权交易者来说,知道隐含波动率如何影响其头寸和应采取的相应策略是十分必要的。大部分有经验的期权交易者在任何时候对波动率的风险都会有所计划,交易者对所持有的期权头寸波动率暴露的一面有了警觉,就能够对是否出现不利的波动率运动进行估量和预防。可见,懂得处理好波动率风险对期权交易获利会产生积极的影响。因此,在期权交易中要避免做对了方向,做错了波动率,否则期货价格的有力变化将会被波动率的不利变化所抵消。

(作者单位:华联期货)

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