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高频交易的发展现状与监管应对

李路上海外国语大学金融创新与发展研究中心执行主任

高苗苗 复旦大学金融学博士后

一、高频交易概述

近年来,高频交易日益成为全球金融市场关注的焦点。机构投资者越多越多的将高频交易作为补充基本面投资的一种交易策略,学术界将高频交易作为市场微观结构领域最前沿的研究方向,监管机构也相继颁布了新的监管措施用以防范其风险。

根据美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission,简称CFTC)的观点,高频交易有如下四个方面的特征:一是通过算法程序进行决策、生成委托单、执行成交程序等;二是延时很短,目的在于最小化反应时间;三是指令进入系统的速度快、高速连接市场;四是信息量大,即不断有报单和撤单的交易行为。

高频交易的主要策略包括做市交易策略、套利交易策略与方向性交易策略,而其中做市交易策略是最主流、占据最大交易比重的交易策略,形成了对基本面投资的有益补充。

做市交易策略是高频交易的最主流策略,做市商同时在订单簿的两侧提交限价订单,为那些想立即进行交易的市场参与者提供流动性,自身获取买卖价差作为盈利。当然,做市商与知情交易对手进行交易可能造成损失,其风险由做市商自行承担。因此,做市商有动机确保他们的买卖限价单尽快地反应所有的信息,以便限制可能输给知情交易对手的损失。基于这一理念,高频交易做市商频繁更新他们的报价,以回应其他订单请求和撤销,由于这种不断持续的更新过程,高频交易做市商往往对每笔交易都提交和取消大量的订单。

套利交易策略是利用市场价格在形成过程中的短暂不平衡获利。套利交易策略的经典案例是指数套利。例如,S&P500期货合约在CME交易,SPY是跟踪S&P500最大的交易所基金(ETF),这两种产品非常类似,所以其价格变动也应步调一致。如果期货价格由于买单的进入而上升,但ETF价格没有与此同时上升,高频交易商会迅速买入SPY并卖出S&P500期货合约,锁定一个约为两种产品价差的小幅盈利。这种交易模式也说明执行套利交易策略的高频交易商具有“赢家通吃”的性质,如果一个高频交易商始终比其他任何市场参与者的速度更快,它将能够迅速买下所有被错误定价的SPY股票并卖出错误定价的S&P500期货合约,从而使速度稍慢的交易商再无交易机会。

在方向性交易策略中,高频交易商会和基本面投资者一样预测价格走势,但不同之处在于持仓时间非常短,仅仅是寻找超短期之内的交易机会。高频交易商会以电子方式解析新闻、公告、宏观经济等信息发布,依据信息推断的方向进行交易。高频交易商也会基于订单流动信号进行交易。方向性交易策略中争议较大的是订单预期策略,此时的高频交易商会将以基本面分析为主的传统机构投资者作为自己的交易对手。这种交易策略实际上增加了短期高频交易商与长期基本面投资者之间的利益冲突。

二、海外学术界对高频交易的研究结论

高频交易的投资理念是基于人类认知局限和价格受制于交易机制的思想,这对传统金融学形成了重大挑战。因为传统金融学认为交易机制不会影响到市场价格形成过程,所以基于需求、供给的基本面分析成为传统金融市场的主流投资思路。

高频交易研究中最重要的问题是其是否提升了市场运行效率、提高了市场质量,从而使得全社会福利有所改善。根据目前学术界基于真实数据的实证研究,高频交易总体而言提高了市场流动性、降低了交易成本、使得市场中的价格更加有效。高频交易提供更好的流动性会降低企业在股权融资时的成本,这也是其对实体经济的直接贡献所在。高频交易运用的投资策略并不新奇,无论是做市策略、事件驱动策略、套利策略还是统计套利策略,都是在传统投资策略的基础上加入了高速的自动化交易,这种交易模式的竞争优势在于能够实现交易的低延时性、降低交易成本。

尽管诸多实证研究皆提供了高频交易提高市场流动性的经验证据,但从方法论角度而言,回归分析只能说明变量间的相关关系,无法直接证明因果关系。高频交易的研究尚需解决内生性问题(两个变量之间的相关关系其实是由第三方决定的),即进一步分析在自动化交易迅速发展、金融市场结构激烈变革与市场流动性提高三者同时发生的时间段内,高频交易对流动性的增量贡献究竟有多少。同时,高频交易提供的流动性愈加飘忽不定,这可能会造成金融市场结构的脆弱与不稳定,例如,2010年5月6日发生在美国市场的闪电崩盘,虽不能归罪于高频交易商,但其加剧了市场下跌。

未来对于高频交易的研究会更多的集中于市场极端情形时高频交易的作用,以及更加直接地分析高频交易商与传统投资者之间的利益冲突,最终的目标是分析高频交易对市场质量究竟有什么样的影响。

三、海外市场高频交易的监管应对

(一)美国市场针对高频交易的最新监管趋势

在美国,监管机构开始着手对高频交易加以限制与监管,已经实行的监管措施有:

(1)禁止闪电指令(FlashOrders)。2009年9月,基于市场公平性的考虑,美国证监会提议禁止能使高频交易商比其他市场参与者提前数毫秒看到交易指令的闪电指令。(2)禁止无审核通路(NakedAccess)。无审核通路是指经纪商在没有任何审查的情况下,将向交易所发布指令的席位和高速链路通道租用给交易者以提高交易速度。2010年1月13日,基于指令错误会增加经纪商和其他市场参与者风险暴露的考虑,美国证监会公布了监管提案,要求经纪商实行风险监控流程,在指令到达交易所之前,过滤错误和超过交易者信用与资本金承受风险范围的交易指令。(3)对巨量交易者(High-VolumeTraders)分配识别代码。2010年4月14日,美国证监会提议:为交易量符合一定标准(单日买卖股票超过两百万股,或单日执行价值超过两千万美元,或单月执行价值超过两亿美元)的交易者分配识别代码,在交易发生后的次日,经纪商需要将交易记录上报美国证监会,以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。(4)托管(Co-location)。2010年6月11日,CFTC发布对托管的监管提案,包括:对愿意付费的所有合格投资者提供托管服务、禁止为阻止某些市场参与者进入而制定过高费用、时滞透明公开、第三方提供托管服务时需要给交易所提供市场参与者的系统与交易信息。

目前,美国市场考虑继续实施针对高频交易的新监管方向如下:

1、审计并跟踪合并后的订单簿数据

在美国股票市场,多家传统交易所与新兴交易平台形成了分割的金融市场结构,即单只股票可以在不同的交易场所进行交易,高频交易的诸多策略正是利用了这种分割的金融市场结构在不同市场间进行交易。然而,每个交易场所只披露自身的价格数据,并未披露完整的、格式统一的订单簿数据。作为高频交易研究的理论基础——市场微观结构,正是基于订单簿数据形成的理论与研究成果。监管者需要审计并跟踪不同交易场所合并之后的订单簿数据(例如,如何评估频繁的报单与撤单)才能做出严谨的科学研究与提出合理的监管措施,所以审计并跟踪合并后的订单簿数据成为大势所趋;然而,如何权衡成本与收益、统一美国30余家交易场所的订单簿数据将是监管者面临的巨大挑战。

2、容量问题与过度指令收费

容量一直都是交易场所需要考虑的重要问题,例如,在2010年5月6日闪电崩盘的下午,纽约证券交易所(简称NYSE)就没有足够的容量来处理非常时期大规模的报单与撤单,高频交易飞速发展带来的频繁交易更是将交易场所处理容量问题提到了刻不容缓的位置。

目前,交易场所开始考虑限制指令成交比例(Orders-to-Executions)和过度指令收费,例如:Nasdaq 于2010年开始讨论是否将指令成交比例降至10以下,同时针对在全国最佳报价(the National Best Bid and Offer,简称NBBO)之外超过总指令量0.2%的每笔指令收取0.005-0.03美元不等。不仅在美国,在欧洲的交易场所也有类似考虑,例如:NYSE Euronext 针对指令成交比例高于100时征收每笔指令0.1欧元。然而,目前针对这种收费模式还没有严谨的学术研究,尚无法确定其是否会损害到市场流动性(尤其是市场深度),监管者在大规模推广此类监管措施之前还需仔细研究与慎重考虑。

3、指令停留时间限制

美国证监会(SEC)2010年考虑对指令停留的最短时间做出规定,初步设想指令提交50毫秒内不得撤单,希望能够以此限制闪烁指令交易(Flickering Quotes);然而,这种规定会导致市场价格的较大变动,同时降低市场流动性。指令停留时间限制相当于流动性提供者给与流动性需求者一个期权,而期权价值就体现在流动性中,具体会表现为买卖价差增大;所以,指令停留时间限制尚存较大争议。

4、交易税

部分监管机构希望能够通过税收限制高频交易,同时扩大政府收入;然而,税收会增加投资者交易成本、降低市场流动性、增加市场波动性、降低市场中价格的信息含量,最终破坏市场的正常发展路径。

(二)欧洲市场针对高频交易的最新监管趋势

在欧洲,欧盟《金融工具市场指令》(Markets in Financial Instruments Directive, 简称MiFID)与美国全国市场系统规则(Regulation NMS,简称Reg NMS)的本质区别在于“最佳执行”义务的执行主体和标准不同。Reg NMS强调由市场作为主体执行客户指令,以“最优价格”为标准履行“最佳执行”义务,形成了统一的金融市场结构;MiFID则由投资公司作为执行主体,综合考虑价格、成本、速度、指令执行可能性、规模、性质等多种因素后执行客户指令,因此在欧洲形成了分散的金融市场结构,这使得欧洲的高频交易与美国统一股票金融市场结构相比交易成本大幅增加。

MiFID2草案计划引入一系列安全保护措施,一方面针对使用算法交易的市场参与者;另一方面也针对发生算法和高频交易的交易场所,具体包括:

(1)要求各种算法交易商将策略向监管者报告,交易场所会员在为高频算法交易商接入市场时要加以更严格的检查。目前,监管者不清楚高频交易商使用何种策略、通过哪种策略产生交易指令;交易场所会员可能对使用其系统的高频交易商的行为与策略不加检查。(2)交易场所被要求对诸如非正常交易、过度价格波动和系统超载等加以强有力的控制。为降低系统负载过大,应对市场参与者发出的指令数量加以限制,交易场所通过降低报价单位或设计收费系统来吸引指令流也要有个限度。下单成交比和最小波动价位将在未来加以明确。(3)算法交易商被要求要连续交易,以降低价格波动,使得交易更加有序。(4)交易场所被要求在熔断机制上更加协调。(5)指令停留时间不得少于500毫秒。

欧洲各国在如何监管高频、算法交易方面分歧较大,法国主张征收金融交易税,德国出台限制高频交易中大量撤单行为的监管草案,而英国予以坚决反对,认为金融交易税等限制措施将损害金融业的竞争力,全球范围内对高频、算法交易的监管共识尚未达成。

(三)德国出台第一部针对高频交易的监管法案

德国认为MiFID2草案的审议时间较长,而针对高频交易的监管迫在眉睫。2012年9月,德国联邦金融管理局(the German Finanicial Supervisory Authority,简称BaFin)出台了全球第一部专门针对高频交易的监管草案(Actfor the Prevention of Risks and the Abuse of High Frequency Trading),并分别于2013年2月、3月在德国众议院与参议院通过。该法案目的在于控制德国交易场所(传统交易所与多边交易设施(MTF))内高频交易可能带来的风险,该法案领先于MiFID2草案中针对高频交易的监管内容,主要框架与措施如下。

1、将高频交易商纳入监管对象

在当前的德国金融市场,当高频交易商使用自己的账号交易或是没有提供金融服务时(除非高频交易商提供做市业务)无需受到BaFin的批准与监管;然而,在新的高频交易监管草案中,上述机构都将根据德国银行法案(German Banking Act)的要求纳入监管对象,同时对新设立的高频交易商实行市场准入制,明确高频交易商从事做市业务时的做市义务。不过,根据目前该草案的表述,我们尚不清楚当高频交易商不属于交易场所会员而是通过赞助通道(Sponsored Access)或直接接入(Direct Market Access)时是否也需遵循上述规定。

2、建立有效的风险控制系统

在新的高频交易监管草案中,高频交易商的风险控制系统需要满足以下要求:(1)交易系统要有弹性,能够有足够的容量应对极端情况下的交易。(2)交易系统保证没有错误指令的传输,同时具备市场一旦出现混乱情形时的自我保护功能。(3)交易系统不得干扰市场的正常运行。

3、界定了高频交易中的市场操纵行为

欧洲证券与市场管理局(The European Securities and MarketsAuthority,简称ESMA)认为如下高频交易中的行为可能形成市场操纵:(1)试探性指令(Ping Orders),是指向市场发出少量指令以探明潜在流动性。(2)误导簇交易(QuoteStuffing),是指向市场发出大量的报单或撤单以增加其他参与者判断的不确定性,最终误导并延缓其他参与者交易行为而完成自身交易策略。(3)引发动量交易(MomentumIgnition),是指向市场发出一系列报单或撤单以引导其他市场参与者跟随这一趋势,从而在市场价格形成过程中达到自身的最优交易价格。(4)分层与欺诈交易(Layeringand Spoofing),是指提交很多订单分布于整个订单簿,而订单的真实意图只在订单簿的一侧达成交易,一旦交易完成后,另一侧操控性质的订单便撤销。

与通常市场操纵行为以是否影响市场价格为标准不同,高频交易中的市场操纵行为判定基于如下几点标准:(1)是否干扰或延迟了交易系统的正常运转;(2)是否使得第三方在交易系统中较难做出买入或卖出的决定;(3)是否对某些金融资产的供求关系造成错误或误导。

4、交易场所需要建立预防机制

无论是传统交易所还是多边交易设施(MTF)都需要建立预防机制,以应对市场价格急剧波动情形。例如:德意志交易所集团有根据市场波动中断高频交易的保护机制,判断市场是否波动过大的标准根据历史数据计算并严格保密;部分交易所对频繁报单、撤单、改变订单等行为归类为过度使用交易所设施,并对其征收一定的费用。

5、指令成交比例(Order-to-Trade)与最小报价单位(MinimumTick Sizes)的限制

设置一定的指令成交比例可以防止高频交易频繁报撤单、干扰交易系统的正常运行;降低高频交易的指令成交比例,更容易在市场中形成真实的流动性,而不至于市场中其他参与者无法获得高频交易提供的流动性,形成所谓飘忽不定的流动性。然而,指令成交比例该设置为多少却是一个困难的问题,因为不恰当的指令成交比例会增大买卖价差、降低市场流动性,所以科学测试并设定指令成交比例成为此项监管措施的关键。

最小报价单位对于高频交易来说至关重要,例如高频交易中的做市策略其实就是利用信息不对称赚取买卖价差。与指令成交比例类似,过大的最小报价单位会导致市场流动性降低,过小的最小报价单位会影响市场价格发现过程,因为高频交易商会利用过小的最小报价单位来掩饰自身交易意图,从不使用高频交易策略的投资者处获取利润。科学测试并设定最小报价单位是此项监管措施的关键。

与MiFID2草案不同,德国并未对高频交易商的指令停留时间有所限制。

6、监管机构对高频交易更多的知情权

监管机构需要高频交易商提供更多的信息,包括:高频交易策略的具体内容、参数设置等,以便能够测试交易场所的系统能否承受此类策略,特别是在市场出现极端情形时。

四、发展我国高频交易的监管政策建议

在我国国内商品期货交易、ETF 套利、权证交易以及股指期货交易中,算法交易和程序化交易的应用正在兴起,高频交易也显露端倪。由于国内交易所交易系统的前置机对报单数量有严格的限制,这些都使得国内尚不存在严格意义上的高频交易,市场风险处于可控状态。2013年8月16日光大证券乌龙指事件之后,如何在防范风险的基础上发展程序化交易和高频交易成为市场各方关注的焦点。随着金融市场日益开放,多种复杂金融衍生品相继上市,机构投资者势必将高频交易作为自己分散投资的一种交易策略,尤其是其中的做市交易策略更会成为期权等复杂产品的主要交易模式。因此,我国也面临着高频交易的监管难题,本文在借鉴国际经验的基础上,提出以下几点监管政策建议。

第一,正确认识高频交易的功能与作用。在海外金融市场,高频交易发展得如火如荼。从直观上看,高频交易的确和实体经济发展没有直接关系,但高频交易作为市场中的流动性提供者,为市场的形成和交易的达成起到了基础性作用,否则实体经济中的套期保值者将无法寻找到交易对手。然而,当高频交易发展过度时,其提供的流动性并不真实,会演变成飘忽不定的流动性,这就需要加以防范。我们如何在紧跟全球金融市场发展趋势的同时,在风险可控的基础上有序地发展国内金融市场中的高频交易至关重要。

第二,对使用高频交易的公司和个人实行备案制度。对已经和新设立的使用高频交易的公司和个人实行备案和市场准入制,明确高频交易商从事做市业务时的做市义务。

第三,建立完整的风险防线以发展高频交易。在控制好风险之后,高频交易可以成为有助于市场发展的交易模式,我们可以建立起高频交易的四道风险防线。第一道风险防线是在高频交易商处设立风险管理机制,主要控制交易的规模和频率。第二道风险防线是在交易所内,一是在交易前设立一定标准的前端控制,主要控制下单的规模和频率;二是根据市场波动水平设定中止高频交易的节点,这个波动水平标准需要严格保密以防市场操纵,当市场波动达到这一水准时即可启动中止高频交易的程序以防范风险。三是借鉴海外市场的监管趋势,对准入机制、容量、指令成交比例、最小报价单位等方面加以限制。第三道风险防线是在清算会员,主要检查是否有风险和需要暂停交易。第四道风险防线是指中央对手方管理,其需要结合自身的数据评估好高频交易的潜在风险。

第四,保证高频交易的公平性。首先,我国需要向市场参与者提供公平的托管服务。托管服务的公平性有两层含义:一是对于所有市场参与者来说是公平的,即交易所除了保证服务器之间的物理距离,不再为托管者提供其他导致不公平的服务,并将托管服务条款透明化,托管费用收费合理,降低市场参与者的进入壁垒。二是对于使用托管服务的高频交易商之间是公平的,即保证使用相同托管服务的市场参与者信息传递时滞相等。其次,我国需要建立公平信息披露制度。在对高频交易商诸多交易策略实施必要备案处理的基础上,建立完整、公平的信息披露制度,使得监管机构可以做到知晓风险、控制风险,为高频交易的更好发展赢得良好的市场环境。

第五,防范高频交易中的市场操纵行为。高频交易中的市场操纵行为判定与传统以是否影响价格的标准不同,是以动机作为判定标准,即是否干扰交易系统、误导投资者、影响金融资产供求关系。我们还需借鉴海外市场的经验,针对试探性指令、误导簇交易、引发动量交易、分层与欺诈交易等行为建立自身的判定指标体系。

第六,制定市场极端情况下的高频交易监管措施。根据海外市场高频交易的发展现状来看,正常市场情况下的高频交易并无异常,往往是在市场极端情况下高频交易会引发诸多问题。我国监管机构需要吸取海外市场的经验教训,详细分析高频交易策略的种类、理念和操作手法,及时识别并限制对市场和其他投资者有害的投资策略,尤其需要通过压力测试、计算金融等方法科学模拟市场出现极端情况时,由高频交易提供流动性的质量和对市场运行安全的影响,评估其对市场和其他投资者的影响,建立极端市场情况下的高频交易监管措施,维护市场安全、健康运行。

第七,特别关注跨市场联动可能引发的风险。在对高频交易的监管中,由于诸多策略都是跨市场联动的,高频交易商本身也会在不同市场之间配置资产,这就需要监管者尤其关注市场联动后引发的风险,协调多个市场监管部门的行动,制定跨市场联动的高频交易监管措施,守住高频交易不发生系统性风险的底线。

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