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刘玉珍:散户市场投机 投资人行为引导至关重要

核心提示: 12月3日下午举行的衍生品学术论坛上,北京大学光华管理学院金融系教授刘玉珍以衍生品行为研究为主题进行主题演讲,她通过研究发现,投机的行为是存在的,这充分体现期货市场跟现货市场,事实上就是散户市场。她指出“光大乌龙指”事件发现,价格扭曲跟投资人的趋势效应有很大关系

北京大学光华管理学院金融系教授 刘玉珍

北京大学光华管理学院金融系教授 刘玉珍

由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国(深圳)国际期货大会”于12月3日—12月5日在深圳召开。

本届中国(深圳)国际期货大会与往届相比形式更加丰富多元,以“跨界、跨境、跨越”为主题,邀请了梅拉梅德等全球顶尖的金融衍生品专家、学者及深圳市政府及证监会领导、国内外主要交易所、金融企业、上市公司等领袖精英参会。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理,促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。

12月3日下午举行的衍生品学术论坛上,北京大学光华管理学院金融系教授刘玉珍以衍生品行为研究为主题进行主题演讲,她通过研究发现,投机的行为是存在的,这充分体现期货市场跟现货市场,事实上就是散户市场。她指出“光大乌龙指”事件发现,价格扭曲跟投资人的趋势效应有很大关系,交易错误在散户市场实际上更加危险,要更加重视散户市场投资仍行为造成的市场不效率情况。另外一个因为市场是投机的,期货市场、衍生产品市场是投机的,用变量来说明了传染效应存在,投机传染会透过投资为行为偏好,尤其是投资人注意力来起到作用,这是表示风险管理,以及投资人行为引导的传染是很重要的部分。

以下为文字实录:

主持人:

谢谢巴教授,现在邀请北京大学光华管理学院刘玉珍教授演讲,刘教授现在是北京大学光华管理学院金融学教授,北京大学金融发展研究院院长,刘教授曾经担任台湾政治大学财管系主任、投资人、研究中心主任,期交所交易委员,证券商业同业顾问,刘教授研究专长行为经济学、证券市场与经济学,有请刘教授!

刘玉珍:

非常感谢大会的邀请,让我有机会来参与今天的讨论。事实上我过去一直在从事政策方面的分析,当然也做了一些学术研究。我记得我从1998年开始参与台湾期货交易所的很多政策规划,一直到十年前加入北大光华管理学院以来,一路看到我们大陆的发展,期货市场的发展,我也开始回顾十几年前,台湾期货交易所在开始发展整个市场的时候的跌宕起伏的过程,记忆非常犹新。

最近这几年来,大家非常关心几个问题;1、股灾,对于期货市场所发挥功能的讨论。2、2013年光大事件,大家对这个事件非常重视。

我非常荣幸有机会在各个不同的政府政策场合,做了很多说明。有很多场合上,我常常跟相关单位提到,实际上我们看问题,实施政策的时候,了解投资人行为非常重要。我把今天场合定位成政策与学术的对话,所以请允许我以下的报告,忽略学术的讨论部分,来说明一些政策的可能的含义。

我过去在学术发表上,有7篇跟衍生品商品交易有关的研究。第一篇跟第二篇,刚刚Webb教授已经提到了,一个是光大事件的影响,第二篇是谈到投资者注意的部分,第三篇是谈投机的传染效应。这三篇文章都是用大陆市场的资料做的研究,后四篇文章事实上是用台湾的资料做的研究,接下来我利用短短的二十分钟,报告前面的五篇文章。

这次会讨论到Fat-finger  Trade(乌龙指交易)这个文章有一个机会,有几次负责光大事件主审法官要求我对光大事件进行咨询,当然这个咨询范围有很多部分,我今天能够谈的,希望能够从光大事件得出几个答案:到底整个市场品质产生了什么变化?以及投资人是不是发生了损失?要不要赔偿?这件事情小小的角度,来跟大家分享这个过程。

光大事件,在座学者专家已经非常熟悉了,我省略掉这个部分。可是这个事件对我们在市场风险管理、监管方面,得到了很多启发。事实上这个事件,就像刚刚Webb教授讲的,在日本等很多国家都会发生这种小概率事件,问题是我们碰到这个事件之后应该有什么样的反应?这篇文章希望能够把事件,做一个非常量化客观的描述。很多描述的细节,时间的关系我不在这边讨论,但是各位可以看到,这个事件事实上在11点05分到07分,这里的(PPT)一个是期货市场价格,一个是现货市场价格,跳跃非常厉害,之后产生价格冲击,之后这一波因为我没有实际交易,可是可以从图里看出来,这是一个所谓的趋势交易者,投资人跟风所产生的价格影响。

到下午之后所谓光大避险,对市场价格影响非常大。一直到整个消息被公开这一段时间,事实上价格产生了很大的扭曲。我们的研究里面,非常烦琐,我们报告了整个市场的交易品质。我们看到整个交易价格非常的扭曲,我们也看到整个市场的流动性被吃掉的非常厉害,我们也看到市场价格效率非常不好,可是我在这边可以跟各位讲,在现货市场价格相对不好,但是期货市场反应效率是非常快速的,这也可以显示我们期货市场价格发现的功能。

但是我们发现trading  errors导致投资人追涨杀跌,这是一个小概率事件,因为我们散户会有跟风情况,对价格扭曲,对市场效率其实更加严重。

我们的几个发现,一个是市场的品质变差了,这一点我们了解,但是我们怎么用量化方式来看市场品质变到多差?第二点我们讨论了投资人损失,但是基于数据关系,我现在没有办法报告每一个人发生了多少损失,但最高法院要求我提供公式,提供资料,提供想法,到底要怎么论证投资人发生了多少损失?要赔谁?赔哪位投资人?

但是因为现在目前的数据关系,我可以跟各位讲,如果投资人在早上11点05到11点半买的时候,到收盘总共损失了0.77%,如果到下午1点到2点20损失了0.8%。所以非常显而易见,要不要赔?要赔,因为投资人发生了很大损失。我们也看到了价格扭曲,价格扭曲跟投资人的趋势效应有很大关系,这是我们这篇研究的结果。从这篇研究结果我们可以发现,这种交易错误在散户市场实际上更加危险,也提醒我们在监管的时候,要更加重视,在散户市场投资人行为所造成的市场不效率的情况。

我们也可以看到,从政策的讨论上来看,如果我们可以暂停交易的话,如果一发生情况,能够暂停交易,我们刚刚看到图形后面的这种价格扭曲,市场效率不好,其实是可以降到最低的。

当然另外一点我们都希望事情发生,事前监管、风险管理还是非常重要。

第二篇研究,我站在一个散户市场、期货市场的角度,到底投资人会注意哪些重要资讯?

我这里以五种宏观咨询做报告,我们通常关心很多重要的指标,比如说宏观经济指标。可是在散户市场、期货市场,到底大家关心哪一个指标?关心哪些指标?

大家关心的是什么?我自己也非常惊讶,大家关心的是CPI,我接下来给大家看一个图,我自己先看到大家关心CPI,我就想为什么大家关心CPI?在散户市场到底发生了什么事?我搜寻百度指数,我发现CPI搜索率非常高,这一块是PPI,其他指标呢?几乎搜索率非常低。

我们再看一个资料,我们看这张图,在消息公布前后10天,百度对于这些变量搜寻量做统计,大家可以看到对于CPI搜寻量是PPI的2.5倍,是其他指标将近10倍之多,这令我非常惊讶,这是散户市场的情况。但是更有趣的是,事件前1、2天,似乎这种情形就发生了,不知道为什么会有这个结果?

各位可以看到,当CPI  announcements而的时候,搜索量比较高,而且对于价格改变影响也比较大。可是当CPI如果是坏消息的时候,搜索量比好消息来得更多。这充分体现期货市场跟现货市场,事实上就是散户市场,这种散户的行为,或者对于市场资讯的反应,其实也都非常像。

第三篇是“投机的传染效应”;

大家看这个图,有什么感觉?这是在做什么?这是在日本发生核灾的时候,海啸的时候,家乐福大家在抢盐。我不知道大家有没有抢盐?我身为行为经济学教授我也抢了一包盐。到底投机会不会传染?我们讲市场是投机的,期货市场、衍生产品市场是投机的。我们怎么样描述它有多投机?我们在做很多政策讨论的时候,我们都知道它是这个样子。但是我们有没有办法,以量化的方式客观的把它描述出来?我们作为监管单位,我们更关心的是什么?我们关心投机会不会传染?传染多少?透过什么渠道传染?我这里的文章是希望能够描述投机行为,描述投机的传染效应,描述投机的传染渠道。

这篇文章谈到行为传染的影响,事实上熊教授跟于教授有一篇文章,他们用中国权证市场描述投机的行为的确是存在的。这篇文章用中国权证市场资料来描述,在权证市场的投机行为,会不会传染到现货市场?可能传染的渠道是什么?

我这里是一个理论上的讨论,为什么我们的市场会体现到这样一个投机行为?一点是卖空的限制,另外一点是所谓异质性的信念。当你描述的标的更加复杂的时候,事实上这种抑制性信念分歧会更大。我们有几个发现,这种投机传染的确存在,我们用的变量,都是用市场上大家可以搜寻到的变量,来描述投机传染的方式,包括turnover,包括volatility,它传染了多少。我们做了很多A/B&A/H研究,说明了传染效应存在,投机传染会透过投资为行为偏好,尤其是投资人注意力来起到作用,这是表示我们风险管理,以及投资人行为引导的传染是很重要的部分。

刚刚上面三篇是有关于大陆市场的研究,接下来我报告两篇,有关台湾的研究。

第一篇是谈在行为金融学很重要的一个理论,场外理论,讲的是人的行为会见好就收。如果我之前是获利的,我会变得比较保守。如果之前有损失,会承担风险。国外有一位教授,他发现了这样一个现象,我看到这个论文的时候,我是挺质疑的,因为我长期在台湾做了很多实务界的研究,这是我没有看到的。我看到的是很多投资交易者,我如果早上赚钱的话,我下午就变得更积极。我如果早上损失,我下午会变得很保守,跟国外市场差异挺大的。我事实上是拿台湾的资料来看,如果一个交易员,其实我这边用的是做市商,我非常注意看这些做市商有没有扮演好角色,我拿台湾做市商资料看,早上如果赚钱,下午他是很类似于赌博性质,这个研究就给我们一定启示,我们做很多政策研究的时候,第一步当下把很多国外市场交易方式拿过来参考,然后再看我们要不要用?要怎么用?

但是我们做这些推演参考的时候,不要忘记巴教授讲的,交易者的结构不一样,市场的制度不一样。我们也不要忘记大陆是散户市场,国外是法人市场,即使拿国外市场推演所谓的国内市场的时候,其实它不仅仅是这样,文化的特性是投资人的一个行为,这当中还是有很大的差异。

最后,跟各位介绍一个文章,这个是拿台湾资料做,这是我们做的Working  paper。我在2009年有针对台湾全市场账户做研究,发现台湾散户损失非常巨大。我就很关心,到底在期货市场当中选择权市场的投资人,到底他的情况是怎么样?我这里用台湾选择权市场情况做研究,我只跟大家讲两个结果。一个结果是,有些投资者,如果他是投机方向的,我就看trade  oft-of-the-money。我们再看外资,他获利能力比较高,如果散户交易产品的他的损失非常大。我们可以看到外资某种程度是比较有资讯的交易者。

我们还看到不同类型的交易者,他如果下比较积极的单,某种程度我们看他对市场的预测能力也都比较高。我们看到散户发生很多损失,而且我们发现散户有很多行为偏好。更重要的是,我想给大家一个感觉,我这个资料是2008年的,从一开始期货市场有交易选择权,1%台湾人口有个股选择权,这是一个非常庞大的数字,这么投机。3.4%的损失,看起来不是很多,我可以跟各位讲,你现在如果30岁,做这个交易,如果每年都这样做,持续30年之后,就只剩下1/3,大概占整个GDP1%,单单个股选择权,散户损失就占GDP1%。

最后给大家一个提醒,我在2009年所报告的投资人在股票市场的损失,在个股选择权的损失,是在现货市场损失的7倍,我的报告到这里,谢谢大家!

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