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从M&M定理看熔断机制和衍生产品

1958年,莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的M&M定理,创建了现代资本结构理论。M&M定理揭示了有效市场的运作规律,即:资产的价值与其融资方式、融资成本无关。

一、M&M定理在金融领域的实践应用

M&M定理在解释金融市场现象时具有独到的视角。1997年东南亚金融危机爆发,索罗斯大肆做空东南亚各国货币。为了对付索罗斯的攻击,东南亚各国的中央银行先后采取了提高本币贷款利率的政策。这些国家的央行认为,通过提高本币利率,会使得贷款投机商承担更高的利息成本,借以打击投机行为,阻止投机商进一步利用本币来做多美元。但事实上,政策颁布后,本币加快贬值,酿成更大的危机。根据M&M定理,提高利率,人为增加投机成本,不能阻止投机商看空本币,看多美元。例如,当时泰国曾将隔夜拆借利率提高到15%,仍不能阻止泰国铢的一路贬值。

顺应M&M定理的也有一个例子。2011年“9.11”,美联储在美国股市开市前,突然宣布降低利率,并安排联邦储备银行的区域性分支机构向市场提供30亿美元的现金,以解决可能出现的流动性问题。此举不仅不限制投资人抛售股票和其他美元资产,反而提供了相应的便利,帮助投资人重新建立对美国经济体系的信心。美国股市迅速形成一个底部,并没有出现大规模抛售。

二、M&M定理不支持建立熔断机制

今年年初我国国内也曾推出了熔断机制。而在随后的1月4日、1月7日,股指分别触发熔断,两个交易日仅成交155分钟,不足3小时,却致使6.66万亿市值蒸发。1月7日晚,证监会宣布暂停熔断。熔断作为稳定市场情绪、化解交易风险的机制,本质上限制了投资者抛售股票,提高了抛售股票的成本。根据M&M定理,提高抛售股票的成本并不能影响股票价值,也就不能阻止投资者抛售股票。因此设定熔断机制是没有必要的。不设置熔断,甚至取消个股涨跌停板限制,任由股价涨跌,反而能在极端行情下让市场快速出清后重新确立新的均衡,有利于市场的稳定和健康发展。

美国股市自1987年股灾后开始实施熔断机制。事后发布的《布雷迪报告》认为,20世纪80年代在美国市场上风靡一时的组合保险策略(CPPI)加剧了此次股市的崩溃。为防止交易策略趋同性造成股市断崖式下跌,根据《布雷迪报告》,交易所设置了熔断机制,通过这一剂安慰剂“平息了部分小投资者以及金融记者的非理性恐惧”(详见《默顿·米勒论金融衍生工具》)。随后的很多研究都批评了《布雷迪报告》,但“断路器”既已安装,就没法拆除了。

美国股市的熔断设置为7%-13%-20%,即标普500指数下跌7%(一级阀值)和13%(二级阀值),分别暂停交易15分钟,下跌20%(三级阀值),停止当日交易。从一级阀值设定幅度看,根据历史数据美国股市下跌7%的发生概率仅有0.12%,远小于上证指数的0.8%;从两次熔断间隔来看,美国股市一级阀值和二级阀值之间尚有6%的空间,大大降低了期间发生磁吸效应的可能性。结合M&M定理,熔断作为美国股市的“安慰剂”,尽管存在的意义不大,但正如鸡肋,“食之无味,弃之不舍”。

但是在国内股市上,5%-7%的熔断设置不仅因为不满足M&M定理,而且一方面一级阀值设置幅度过小,磁吸效应较易发生(不少研究认为指数下跌3%就能引发磁吸),加速下跌至熔断阀值;另一方面,一级阀值与二级阀值之间设置差距过小(仅2个百分点),一旦触发一级阀值,由于磁吸效应,触及二级阀值的概率非常大。因而,熔断的存在,使得大跌更易发生,大跌幅度更大,因此必须取消。

三、M&M定理没有告诉我们规避股市下跌的方法,但创始人默顿·米勒找准了金融衍生品这一工具

M&M定理告诉我们,任何能够创造出价值的活动,都发生在资产负债表的左栏,即“资产”一栏,股票的价值只能由公司资产的盈利能力来决定,这是金融学的唯物主义世界观。但在现实中,股票价值与股票价格之间往往是背离的,有时背离幅度还很大。股价围绕价值波动是常态,是绝对现象。如何规避股价下跌风险,M&M定理没有告诉我们答案。但是,M&M定理创始人之一的默顿·米勒在其生命的最后几年里找到了解决此问题的方法,那就是金融衍生工具,为此他一直在为金融衍生品呼吁。金融衍生工具虽然并不能创造股票价值,但是金融衍生工具能够规避股票价格的不利波动。正如《默顿·米勒论金融衍生工具》一书中写道,“与那些广为人们接受的观念相反的是,金融衍生工具使世界变得更加安全,而不是更加危险,……,这些金融产品使企业和机构高效、经济地处理风险和灾害成为可能,这些难题已经困扰了他们没有几个世纪也有几十年了,……,面对所有有关金融衍生品的可怕故事,我们依然需要强调的是,世界上许多银行在房地产交易中遭受的损失远远大于它们在衍生产品组合投资中的损失。”同时,默顿·米勒又再一次强调了金融衍生品的监管职责定位,“那些所谓精明的政府规则总能一定程度上阻止所有衍生品交易灾难发生的说法,绝对是无可救药的理想主义。”

联想当下,股指期货在本次股市异常波动中蒙受不白之冤,这种情况与美国80-90年代何其相似。正是如默顿·米勒一样的经济学精英,不断用先进的理论去解释、去宣传,才让美国那个时代的衍生品革命“不仅没有受到冷落,反而备受赞许”。默顿·米勒在6年时间内共发表了22场关于衍生品方面的演讲,并汇编成《默顿·米勒论金融衍生工具》(Morton Miller on Derivations)一书,成为我们研究那个特定年代美国衍生品发展史的重要参考资料。难道我们不应该学习默顿·米勒坚持真理的学术精神?不应该学习默顿·米勒持之以恒宣传真理的无畏精神吗?让我们学术界也行动起来,扎实研究金融衍生品的基础理论,加强宣传金融创新的积极意义,大胆反驳市场上不正确、不理智的观点和言论,努力推动更多期货、期权等场内衍生品上市,共同创造金融衍生品在中国发展的黄金时代。

注:本文关于东南亚金融危机及“9.11”美联储的例子均来自《金融工程学》(周洛华著,上海财经大学出版社2011年)。周教授扎实的金融功底和深厚的业界实践让我很多思路拓展开来,在此表示感谢。

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