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黑色系统梳理:资金并非推手,基本面逆转才是撬起行情的支点

核心提示: 今年以来,沉寂了5年的黑色系接连上涨,势头之猛,吸引了很多的眼球,同时也伴随着很多的非议。永安期货研究院院长、钢铁事业总部总经理张逸尘先生详细梳理了近20年来钢材价格的变化,为您拨开云雾。更是从基本面、资产配置、通胀等多个角度深度剖析那与2009年似曾相识的一幕是否会重现?

作者:张逸尘( 永安期货研究院 院长、钢铁事业总部 总经理)

我今天主要分成三个部分来给大家做一个汇报。这三个部分我概括一下,第一部分是在去年12月初到今年4月,这五六个月的时间内,黑色这一轮的暴涨,它的来龙去脉是什么?它背后的基本面逻辑是什么?第二部分,是关于螺纹钢上涨以后最近这段时间引起了很多非议,包括资金炒作,幕后推手等,在这里我也发表个人的一些看法。那么第三部分,就是大家更加关心的,后势行情怎么办?怎么做?

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首先,我们来一起回顾一下这轮黑色行情暴涨的过程中,它的基本面到底发生了哪些变化。在讲这个之前,我把螺纹钢和热轧卷板从上世纪90年代逐渐废除双轨制,建立市场化以来,一直到现在,它整个价格波动的过程,给大家做一下回顾。

螺纹钢的价格是中国经济的繁荣程度最明显的一个观察指标。因为我们知道中国经济的高速增长,主要的动力就是来自于工业化和城市化。在这进程中,都离不开钢铁。那么钢铁行业作为我们经济发展的一个原动力,应该说我们国家的经济的景气程度跟钢材的价格是息息相关的。在上世纪90年代的时候,我国刚刚搞价格的双轨制改革。那么双轨制是什么呢?

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就是以前包括钢铁在内的大宗商品是由物资部和各个省的物资局通过这个物资口计划内调拨的,也就是计划经济下的安排嘛。从90年代我们市场化改革,要逐渐去参考它的市场价格,那么最早的时候采用双轨制。就是计划内的是由国家的调拨,市场上形成市场价格,形成一种平衡。所以在那个时候形成了一种独特的现象,就是行政上批一个条子,领导签个字,就可以直接当成钱。只要有人能搞到钢材,那么在市场上就会大赚特赚。

在1997年和1998年的时候,爆发了东南亚金融危机,在1998年香港也受到了国际资本的冲击,在整个东亚金融危机的情况下,中国经济也受到了很大的影响。我国的出口受到了严重的影响。当时东南亚国家货币竞相贬值,只有中国在朱镕基的坚持下,承诺人民币不贬值。人民币不贬值对依靠出口加工为主的中国经济形成了一个沉重的压力。所以在2002年之前,就是从1999年到2002年这一段时间,我们的钢材价格基本上是一个下跌的态势。

因此2002年和2003年,钢材价格完全市场化的时候形成一个绝对的低点。当时螺纹钢的价格曾经达到过一千八九百块钱。各个地方的价格可能会稍微有所不同。从钢材价格市场化以后,一直到2011年之前,大家可能有两个感受:一个是价格是往上走的,不管波动有多大,总体的价格中心是上行的。所以是一个卖方市场。第二个特点就是,钢材的价格,从三十年市场化以来,我们看到它似乎天然的就有容易暴涨暴跌的特点。有了期货以后的波动,相比起来没有期货之前的波动,它不是加大了,反而是变小了。它的趋势性更加连贯了,中间的波动更小了。

2002年左右的经济形势和现在其实是非常像的。因为受到国际金融危机影响,我们的出口受到了严重的挑战。当时人民币也是面临很大的贬值压力,但是当时我们承诺人民币不贬值。在这种情况下,出口的萎缩,更多的由扩大内需来弥补。所以当时也是通过基建投资、放信贷等,通过各种投资的措施,宽松的货币政策和财政政策来刺激经济。所以从2001年到2004年在对抗东南亚金融危机的过程当中,中国的经济迎来了一轮高效的增长,它就是以基建和房地产拉动的增长。

2004年到2006年这段时间,是我们在消化前期刺激政策的后续反应。当时面临的一个是通胀的态势,一个是债务的问题。在前期的大投资以后,出现这种经济过热,造成连续两年多的经济疲软。在这个疲软的过程中,中国的经济从2004年之前的一个通胀状态,变成了一个通缩的状态。

2006年到2008年,中国经济再次进入一个高速的增长期。在这个过程中,伴随着我们的市场化水平的进一步的提高,加上奥运会对全民的积极性的刺激,经济表现抢眼。在这一拨疯狂的上涨过程中,同时也伴随着不断的加息、提高准备金等紧缩措施。相对应,当时中国的股市在2007年创出了一个波澜壮阔的大行情。

然后在2007年美国次贷危机的爆发,再叠加上中国经济的周期的双重的影响,中国经济见顶以后就掉头向下。特别是在2008年奥运会以后,钢材价格出现了快速的下跌。2008年对于钢铁行业来讲,是一个巨大的过山车。上半年是爆赚特赚,下半年突然亏得一塌糊涂。好一点的亏掉了本金,差一点的,后知后觉进来的,可能就损失的比较严重。

从2008年对抗金融危机之后,我们当时是提出了一个四万亿。四万亿不光是给中国经济托了底,也把整个世界经济带出了低谷。所以从2008年开始,我们就变成了一个靠刺激拉动经济增长的模式。实际上在2008年的冲击,主要是源于美国国外收入的危机。对国内经济来讲,问题并没有那么严重。但是考虑到这个冲击的破坏力实在是太大了,所以导致我们国内的以高铁为代表的工业发生了一个巨大的波动。由于宽松的货币政策和积极的财政政策,尤其是四万亿配套到地方政府几十万亿的投资和信贷。这样,从2009年到2011年总体来讲,虽然钢材价格有起有浮的波动,但总体是在逐渐往上抬高的。

在这个过程,伴随着价格的逐级的抬升,同时也面临着铁矿石定价,由以前的长期长协,逐渐的破裂,变成了一个指数定价。

所以说在这一轮钢价上涨的过程当中,钢铁工业的盈利水平是在逐渐走弱的。因为它的价格上涨的幅度越来越小,但是铁矿石的上涨越来越多。所以说通过铁矿石的市场化,定价的指数化,使钢铁行业出现了全行业的萎缩。

由于天量的信贷,宽松的货币政策和这种过热的投资它带来的后果使得从2010年的下半年中国出现了恶性的通货膨胀。首当其冲的是房价的上涨,然后就是"蒜你狠","豆你玩","姜你军"等这种恶性的通胀。在那个时候,期货行业也曾经被当做通胀的替罪羊,被限制提高保证金,提高手续费。这种情况跟现在很像。但是这还是掩盖不了当时的通胀,最主要还是由前期的宽松的政策带来的。严重的通胀形势,迫使政府从2010年开始去调控房地产。所以之前这两轮的暴涨和暴跌都是跟政策的调控是有很大的关系。

通过房地产的调控,使得很多中小型、地方性的地产商都被淘汰了。这是由于政策的限制,例如限制银行贷款、限制资金,限制资质。到了2011年,基本上我们可以用一句话来概括房地产市场,就是淘汰地产商。最后就是由招、保、万、金这几个大的地产商来整合了整个房地产市场。

我在2011年就判断大宗商品的熊市即将到来,这在当时属于比较早。最主要的就是四万亿推动的经济增长模式无法维持,所以从2011年开始,很多小型地产商逐渐的被淘汰,这直接导致了整个黑色产业链熊市的开始。伴随着整个熊市下跌的过程,我们可以非常清晰的看出,由于房地产的限购限贷,终端的需求被抑制。

房地产开发的周期见顶,导致从下游往上游的传导。首先淘汰了房地产开发商,到了2012年,淘汰了钢铁的贸易商。当时标志性的事件就是上海法院起诉钢贸商的信贷等这种情况,而且很多钢贸商也出现了跑路的情况。时间来到2013年,基本上淘汰了一些中小型、比较落后的民营钢厂。

所以2013年钢厂的形势发生了严峻的变化,全行业亏损,此外还出现了压缩现金流等情况,到了2014年,基本上进入一个淘汰矿石贸易商的阶段,2014年年初的时候,在青岛等地爆发了对铁矿石融资,对铜融资等等这种信用证的查处、收紧等等情况,使得2014年以铁矿石带动的整个黑色持续的连绵不断的下跌,在2014年和2015年整个下跌过程中,连一个像样的反弹都没有。那么我们总结了这个过程,我们就可以发现:分析钢铁行业,或者分析黑色产业链的基本面,从来都不能脱离整个世界和国内的宏观经济形势。

那么它的每一个价格上行周期,和它的价格下行周期,除了它对基本面的供求关系以外,其实更大的还有一个货币上的加杠杆和去杠杆的过程。在货币加杠杆的过程当中,同时也叠加库存的增加。因为加杠杆意味着信用扩张,信用的的抵押物是钢材和铁矿石,所以说它就会出现一个库存的积累。

在库存积累的过程中,对应的往往是债务的增加。但是在去杠杆的过程中,它也同时伴随着一个去库存的过程。所以这就是这几年熊市当中,我们的黑色行业价格一边下跌,同时库存也在逐渐的下降。那么从2011年到2015,连续四年从地产商到钢贸商再到钢厂,再到矿石贸易商,再到国产矿,再到国外非主流矿山。整个自下而上一层一层的在淘汰的过程当中,随着去杠杆的进行,整个黑色产业链从上到下它的库存水平也在逐级逐级的压缩。到了2015年的时候整个行业的库存,尤其是中游和下游的库存,达到了一个几乎非常非常危险的程度。

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我这个图是从2005年以来这十年当中,我们国家的粗钢产量和进出口的情况,表观消费的情况。我们可以看到在2013年基本上是我们钢铁的新增产能陆续达产的一个峰值,2014年是需求的增速和供给增速都在双双下降的过程。到2015年出现了需求和供给绝对数量双双掉头向下的情况。其中国内的消费需求下降的速度,要超过我们的供给减少的速度,但是我们需要注意的是2014年,2015年这两年以来,我们的出口迅速的增加。那么出口大幅的增加,不仅仅是抵消了国内消费的萎缩,而且还进一步消化了国内的库存。

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那么这个图是我画了从2006年到现在,整个螺纹钢社会库存的变化情况。我们可以很清楚的看到,2008年到2011年这个上涨,伴随着库存的逐级抬高的一个过程。同时,从2012年到2015年下降的过程中,库存也是一个逐渐的下降的过程。用库存周期来讲,基本上螺纹钢三年左右是一个增加和减少库存的一个周期。由于在连续这四五年的下跌过程当中,特别是2014年和2015年这两年黑色行情的加速下跌。使得黑色行业产能过剩,所以这个下跌的过程当中,大家都在加速的去库存。到了2015年库存已经几乎达到了极低的一个水平。尽管我们从图上来看,现在的库存水平比十年以前还是要高,但是我们不要忘了,现在的经济规模发展了多少倍,钢铁产量和消费量又增加了多少倍。所以说现在的库存水平是一个非常危险的水平。

那么补库存是这一轮行情发起的一个核心的基本面的因素。当然一会儿我还会讲到宏观的因素。那么首先我们从基本面的角度来讲,第一就是对产能过剩的理解,第二就是对供求关系的理解。其实社会整个行业已经发生了很大的偏差。

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我个人认为,大家对这一波行情的准备不足,主要是犯了两个方面的错误,一个错误是把产能等同于产量。就是产能过剩不等于产量是过剩的。所以说2015年粗钢产量出现绝对数量的下降,我认为这个是导致现在行情起来的一个前提性的原因。这是第一,那么第二是大家忽视的库存的重要性。也基于这样的一个认识,我从2015年的四季度开始,就在关注黑色的底部。

当时我也做了判断,可能会有一个暴涨暴跌的行情。所以在12月份初的时候,我们当时做了一个抄底,1600的时候去抄这个底,一直到4月份到2800左右逃了这个顶。在整个过程当中,我们现在事后来看,我把它分成四个阶段,春节以前是第一个阶段,春节后的二月份是第二个阶段,三月份是第三个阶段,四月份是第四个阶段。下面我们一起复盘,看看这四个阶段对应当时的基本面是一个什么样的状况。

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从2015年的12月初到春节之前,概括一下这一轮的上涨,中心思想就是现货空头的平仓发生了踩踏行情。那么现货是怎么做空的呢?由于长期连续的价格下降,很多钢铁的贸易商,它是提前签了销售订单,包括做了出口的订单,但是并不急于从钢厂买货。很多钢厂把出口的单子都已经签到了2月份,但是其铁矿石原材料并没有同时采购。因为大家都已经习惯了,下游的订单我拼命的接,然后等着价格下跌了,我再临时去采购,这样还能享受一个下跌的收益。相当于整个行业热衷于一种现货市场做空的模式。那么至于在期货市场做空头套保,这更是大家习以为常的一个事情。

所以在这种情况下,一旦下游的需求启动,比如我国整个2015年的四季度,基建的发力是非常非常迅猛的,每个城市都在建地铁,而且往往是两条线在开工。很多高架路都在修建,包括城市排水管网的修建。所以由于四季度基建是一个旺季,基建的需求使得行业淡季不淡,在这种强劲的需求下,直接导致了现货空头踩踏的情况。所以现货商开始随着价格的上涨,在现货上开始补库存。

那么我这几个指标就是包括当时的利润情况,我们看螺纹钢现货的利润率基本上是亏损在10%-20%之间。亏损是极其严重的,高炉的开工率也是非常低位,而且当时的期货是深度的贴水,同时期货市场上也没有仓单。当时从12月初的时候,我们上涨的第一个逻辑就是一月份合约的逼仓。当时我们给一个钢厂做过一个方案,就是建议他在一月份去做多,去接仓单,因为那个时候你签了出口的定单,但是没有原料,也没有生产,甚至做了一些停产。

那么这个时候你可以对停产的产能,可以直接在期货市场去买去交,因为那个时候是一种无风险的收益。所以从一月合约的逼仓开始点燃了螺纹钢行情的第一波。首先就是一月份合约逼仓,然后带动主力合约,五月份合约的上涨,然后修复基差,在春节之前发动反攻的第一个阶段。期货的上涨又引起了现货的恐慌,所以现货市场的空头纷纷去钢厂抓货,但是钢厂都已经把单子签出口了,所以导致现货的紧张。所以那个时候在春节之前形成了期货和现货一起上涨的局面。

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到了二月份春节以后,正常来讲的话,这个时候是真正的对于二季度的一个预期。因为春节以后,终端需求的采购会陆续启动。所以在那个第二阶段,随着工地的开工,这个时候仍然是低库存的状况,出现了价格上涨的情况。但是在这个阶段还仍然是期货在领涨现货。因为期货市场它在继续的做预期。

因为在做一个修复基差的情况。所以说现货市场一开始是比较犹豫,但是它的库存降的速度还是比较快的。那么我们首先从库存的角度来讲,2015年开春库存降的非常快,每年开春以后,这个库存什么时候开始降,是我们观察黑色的一个重要的指标。如果它需求好的话,库存很快就开始下降;如果需求差的话,它这个库存下降的拐点有时候甚至会推迟到三月底到四月初,那是需求最差的情况;但是好的时候可能在2月底3月初就开始降库存。所以说首先来讲就是库存的下降,然后在这个过程中,随着价格的上升,这个时候现货商还是没有改变悲观的预期,对于停掉的高炉并不敢随时的开。

高炉开工率并没有上来,但是它通过提高铁矿石的品位,包括多用喷吹煤等等措施来提高高炉的出水率。同时我们以架子管的开工来代表下游需求的情况。因为建筑施工开始是需要有架子管的,所以这个是一个需求的先行指标。那么从春节以后,架子管的开工率出现一个大幅的上升,再加上当时期货仍然处于深度的贴水当中。所以2月份的行情就是现货的补库存采购,再加上期货市场的修复基差,双重推动的上涨。

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上边这张图是3月份的基本面的情况,我们看到需求非常的强劲,你看建筑钢材,无论是山东还是上海,还是华北,成交都非常的旺盛。钢厂的剩余库存下降的速度也都非常的快。但是在这个过程中,期货的基差收益率也有一个比较大幅度的一个攀升。在这段时间现货继续进入一个疯涨的状态。而期货是基本上整个3月份是一个剧烈振荡,而且振幅越来越小,重心越来越高的过程。

所以3月份是现货进入了一个疯狂的状态,很多钢厂三百、五百块钱的追涨。应该说在3月份的时候,我还是比较迷茫的,虽然我们底下的多单一直建议持有。但是从二三月份快速的上涨,尤其是铁矿石快速的上涨,我当时是比较难理解。照我的框架来分析的话,是钢厂的供应不应该很快的上来,它应该是库存下降而需求旺盛,钢厂复产比较难。但是有的时候期货市场它是有体现预期的,所以在二三月份的时候,大家都在炒作钢厂复产的逻辑。那段时间铁矿石的涨幅比螺纹更快,现货的涨幅也比期货涨的更快。而螺纹钢期货反倒是在高位震荡的状态。

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进入4月份开始市场发现这个错误,大约在3月底4月初的时候,尤其是在3月中下旬以后,人们调研发现,钢厂开工率其实并没有很大的上升。钢厂复产的进度远远不如大家想的那么快,这个时候加剧了供需的矛盾。所以从4月份开始出现了一个快速上涨的局面。在钢材现货统计上,中钢协和统计局有不同,中钢协统计的是高炉开工率,认为开工的幅度有限,所以螺纹钢价格出现了快速的上涨。

随后统计局出来的数据,是我们一季度粗钢产量环比有一个大幅的增加。尽管大幅的增加数据出来了以后,市场仍然做了积极的解读。既然你是这么大的产量,你现在库存还降的这么快,说明需求实在是太好了。所以4月份开始现货市场完全进入疯狂。钢坯一天涨三百,涨两百,这是非常非常正常的。

期货市场上,很多钢厂也是一次性的调整五百多块钱,因为很多钢厂的定价是比较滞后的,进入一个追涨的状态。所以现货完全进入一个疯涨的状态,那么期货尽管也出现了涨停的情况,但仍旧还是没有赶上现货的涨幅。从4月份这一波加速上涨的过程中,期货的贴水还是在扩大的。

我们总结一下黑色上涨的过程,从基本面来讲有这几个地方。

首先需求超预期,基建的力度非常大;第二个库存极低。那么在你需求很强劲,而库存极低的情况下,供需不足的情况就得到了激化;第三就是复产非常的缓慢,不是大家想象的想生产就生产。

复产缓慢有两个原因,一个是我们的供给侧改革,还有一个更重要的原因,就是现货商对上涨,包括钢厂对上涨是不认可的,担心上涨不可持续,一旦我开工在山尖上,这个后果是难以承担的。但是随着期货现货快速的拉涨,从4月中旬开始,当市场的上涨逻辑已经得到大家普遍的认可,市场上所有的东西都已经显性化以后,过快的上涨也透支了这个涨幅,至少从行业内的中下游来讲,它需要时间去接受这样的高价格。而在期货市场的快速的上涨,也引起了监管层的注意,特别是一些媒体的煽风点火,螺纹钢为首的黑色行情引起了大家广泛的猜疑和评论。

那么我下面进入第二部分,就是关于所谓的黑色行情暴涨暴跌的幕后推手。

其实我很不喜欢推手这个词,在我们公司,不管是哪个分公司,哪个营业部的任何一个员工,谁要是说资金恶炒或者资金恶意去做空的言论,我都会去骂他。因为要是做空被套了,你就可以抱怨这些主力资金恶意的做多。如果你做多被套了,你可以抱怨这些主力资金恶意砸盘。这是推卸责任,把一切都推给所谓的无所不能的资金。这说好听一点是你自己的懒惰,不愿意找自己错误真正的原因。说不好听一点,这就是不负责任,推卸责任。就好象一个小孩摔跤了以后,他妈妈过来扶起来他,然后照地上跺几脚说都怪这个地不平,跟这个是一个道理。所以我们作为一个对自己负责任的投资者来讲,市场是永远都不会错的,错的一定是我们。

不要因为你所看到的基本面,你认为这个基本面是不支持上涨的,结果价格上涨了你就说这个上涨脱离了资本面。其实错的不是市场,而是你,市场基本面的好转,我刚才已经跟大家讲了,它就在那里,基本面的好转就在那里,你不承认它也是基本面,你承认他,他也是基本面。有一种说法,正是黑色螺纹钢在快速连续上涨的过程中,我们的股市反倒出现了一个振荡阴跌,甚至有一天还出现了剧烈的调整。很多人讲这是股市上的资金进入期货了,什么大妈开户了,排队开户了等等这个东西,其实这个是不值得辩驳的,是完全对于期货的不了解。说期货一天的成交量超过了沪深两市的总额等,这其实是完全不了解期货的交易机制。

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我这里做了一个统计,就是我们的整个商品期货,刨除股指期货和国债期货,整个商品期货它的整个的保证金,所沉淀下来的资金水平,在年初的时候是八百亿左右,而到现在仍然是八百亿左右。最高值的三月中旬,也不过是950亿。所以从商品期货市场作为一个总体来讲,并没有明显的资金的进入。

随着黑色系列的持仓量的增加,因为它的体量比较大,资金是有所增加,但也是存量资金从其他板块进来的。整个商品来讲并没有明显的一个资金的出现。至于它交易量的放大,在我自己看行情的时候,我从来不看期货合约的成交量,因为成交量是一个完全没有意义的数据。它是T+O交易的。成交量完全是跟它的日内波幅是成正比的。如果波动幅度大, K线大阳线、大阴线比较多的时候,它的成交量肯定是成倍成倍的增加的。所以这种T+0的交易,它的成交量其实是没有任何意义的。

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由于我工作职位的关系,很多大家想象中的所谓的大户,所谓的主力等等,我们这边平常接触的也比较多,我是可以接触到期货市场上的几乎各种各样的玩家类型。我这里列举的就是真正在市场上能够优胜的,能够赚钱的,基本上是这样的几种模式。包括做炒手,量化高频交易的,做期限套利的,产业做套保的,做宏观对冲的,还有一些做技术分析,趋势投机的。

由于期货市场是可以做多和做空的双向的机制,同时也是保证金交易。那么如果说市场上有所谓的主力,有所谓的庄家的话,那也得是两个主力,两个庄家有多头的主力,做空也有空头的主力。所以不存在着某一个主力能够完全操纵价格。你能操纵期货的一个合约,你不可能操纵期货所有合约。就算把所有的合约都拉起来的话,不可能把现货市场都拉起来,由于有大量的期限套利的存在,由于有产业客户的存在,所以这种去想象资金的做多,做空,拉行情,这是一种很不负责任的或者很幼稚很懒惰的一种想法。我们认为其实行情并不存在所谓的恶意炒作,恶意做空,恶意做多。

如果说今天的期货市场的暴涨,大家归责于资金在恶意的做多,那2014年2015年连续的不反弹的下跌,不考虑季节性的原因,不考虑供求关系的原因,这种非理性的下跌,难道就不是资金在恶意做空吗?实际上我们知道2014年以来,有多少波的资金一次一次的抄底,一次一次折进去。这一次上涨也是,有很多资金去摸顶,去逢高套保,逢高做空的,多少轮也被套进去。所以在趋势面前,多大的资金都是惘然,只要是你逆势而动,肯定避免不了爆亏的命运。

所以说大家真正在攻击的,一方面是根深蒂固的螺纹钢产能过剩。难道过剩的行业就应该价格下跌?跌到多少算合理呢?跌到多少就不过剩了呢?其实我们在想供求关系决定价格的同时,我们是不是还应该想到价格反过来也是影响供求关系的?

产能过剩从美国日本来讲,他们的去产能过程可以达到20年,那是否意味着螺纹钢二十年就只能下跌不能反弹呢?所以大家在置疑,可能随着螺纹钢价格的上涨,黑色的上涨是有基本面的原因的。但是大家不接受的是这么快的上涨,这一定是有资金在恶意炒作,在脱离资本面。

其实不是的,它这么快的上涨,如果说要有什么推手的话,它是有多头和空头的两种逻辑博弈形成的。那么多头的主力基本上讲的是宏观的逻辑,而空头主力基本上讲的是产业的套保的逻辑。所以产业套保讲的是产能过剩的,价格应该下跌,现在利润很高,而且下边的需求差,我套保要很积极。

宏观上多头是认为国家在去产能,2015年这个产量已经出现了绝对的下降。同时又有稳增长的措施,再加上宽松的货币政策,所以如果说有什么推手的话,那么我个人认为最大的推手并不是某一个主力,某一个庄家或者某一部分资金。整个商品行情的最大的推手一个是美国,一个是中国当局。说白了一个就是以美元为代表的全球的货币宽松,加上中国的宽松的货币政策。以及我们的去产能的政策,再加上我们稳增长的刺激措施。尽管整个黑色的上涨很吸引眼球,但它不是孤军奋斗的,黑色只不过是一个旗帜,一个标杆,整个商品市场的反弹是系统性的,不仅仅是商品的现象。它是一个大类资产轮动的一个结果。

这一轮大类资产的轮动,它是从人民币去年8月11号汇改开始启动的。之前,对于中国的唱空的观点是非常的旺盛的。人民币也面临着很大的贬值压力,当时国际上的逻辑,就是美元要加息,美元要强势,新兴国家要完蛋。中国的人民币会贬值,中国的经济将会陷入严重的金融危机。

我在美元指数达到一百的时候,最早提出一个判断,认为美元指数不可能超过100,因为美国经济的复苏是虚弱的,是假的,这里面一个常见的误区就是美元加息等于美元升值,美元升值等于人民币贬值,这完全是错的。因为第一,美元这一次加息是千呼万唤始出来,它是在加息之前炒了一年,最后好不容易涨了0.25个点,涨了以后美国股市直接就崩了,然后你加息一次不等于就一定会进入一个加息周期。即使你有进入加息周期,也不见得你美元汇率就会升值,因为美元的汇率主要是相对于欧元日元来讲的。那么就算你美元要升值的话,人民币也不一定要会跟随你贬值,因为人民币和美元是捆绑在一起的。

因为美联储是是中国央行的央行。我们的中央银行是没有发钞权的。我们的基础货币百分七八十以上,是以我们的外汇储备,以外汇占款做基础的。通俗来讲人民币相当于美元的代金券。就好比我们去商场购物拿的代金券一样,现在这些国际资本想攻击代金券,和本币要发生背离。人民币脱离美元,这个是不现实的。       

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无论政策当局是主观设计好的非常高明的高招也好,还是无意之举也好,不管怎么说在8月11号汇改的时候,我们人民币三天贬值了4%,从6.1,迅速贬值到6.4。在这个过程当中,直接引起了整个国际金融市场的一次动荡。从811汇改之后启动了这一轮全世界的资产轮动的新的过程。

打个比方,一个人被一群人围到一个死胡同,眼看就过来一顿胖揍,结果这个人摸出来一把刀照自己腿上砍了一刀,这帮强盗就呼啦啦跑了。所以人民币的这一主动贬值直接就带来了美元指数的崩盘,欧美股市的崩盘,黄金的暴涨,当然还有A股好不容易刚刚稳了一点点,也迅速的再进入下一轮的下跌。但铁矿石和铜为代表的进口的大宗商品,在人民币贬值的初期反倒是上涨的,随后随着整个中国经济做空的浪潮,再次下跌,然后再次起来。总体来讲我们的商品在人民币汇改以后是探底以后走出底部的一个态势的。

简单的说就是整个国际金融市场上,因为美国、欧洲、日本再加上中国的货币都在拼命的宽松,全世界都在注水的时候,商品是不可能有熊市的。

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我们看一下代表国际大宗商品的CRV指数,三十多年以来,基本上在上个世纪以前是在180到270之间的相挤之内的振荡,随着发达国家的经济周期,它不停的上涨和下跌。但是2001年随着中国加入WTO,它的价格出现了大幅的上涨,进入一个更大的波动区间,在整个全球经济衰退以后,中国增速放缓以后,大宗商品的价格创出了新低,到了地板之下,现在反弹也不过刚反弹到了182,目前仍然是在地下室的状态。

我们知道商品的价格,除了它本身的供求关系以外,它的绝对价格水平更多受到整个货币流通量的影响。就是无论你的供给增长减少,还是需求的增长减少,你有10%的变化不得了。但是这个货币周期的变化,那可不是10%,20%、30%,而是成几倍,十几倍,几十倍的这么一个扩张速度。由于美元脱离黄金以后,全球进入纯信用货币以后,货币的泛滥和收缩,债务的扩展和收缩,可能是大宗商品价格的更主要的一个因素。

宽松的货币政策,尤其是美元的相对加息的暂缓,整个国际环境的宽松,只是大宗商品能够见底反弹的一个条件。但是有这么大范围的上涨,更多还是由我们国内的财政政策和国内的稳增长的措施造成的,由于2016年国家对经济增长的权重放得更多,概括成三去一降一补,尤其是去产能,去库存。

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去产能就是在生产环节去杠杆,但是去库存是在需求环节加杠杆,那么需求端加杠杆,供给端去杠杆,这就恶化了供求矛盾。再加上整个行业都处于一个中游下游低库存的状态。即使高库存的行业,它的库存也集中在上游,所以随着下游需求的改善,这种低库存的矛盾,它的爆发才是我们这一轮行情最根本的推动力。

 

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我们从宏观的角度来讲,整个黑色行情为什么会领涨成为一个标志?

是因为黑色行情是整个经济的同步的指标,在经济当中,国家的政策是依靠房地产和基建这两个主要的驱动。那么房地产的回暖,尤其一二线城市的房价上涨,带动着房地产销售的好转,房地产销售的好转,又带动新建住宅投资的好转。由于房地产的好转,使得房地产在加速开工,包括已有的项目在赶工期,带来了旺盛的需求。

基建措施实际上从2015年以来国家就批了很多项目,一直在搞刺激,但是由于地方政府的不作为和资金不到位,一直推迟到了2015年的四季度才开始形成发力。所以我们通过八千亿的地方专项建设基金,带动了基建需求的起稳,所以四季度的基建发力,再加上房地产,这个需求的回暖是我们黑色启动的最主要的推动力。

除了基建和房地产的需求拉动以外,低库存低产量进一步恶化了我们供需的矛盾,促进了期现货价格的上涨。但是这么大幅度的上涨,更多的是由于信贷的宽松,M2大幅的增加带来的。

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关于M2大家普遍都有一个误解,觉得这是国家货币刺激的结果,实际上不是的。我们去观察外汇占款的话仍然是在下降的,那么外汇占款下降就意味着我们的基础货币投放是在下降的。在基础货币下降的情况下M2大幅的上升,这说明使我们的货币乘数上升了。

货币乘数上升意味着什么呢?经济的活力在上升。因为基建、房地产需求的改善,然后带动的相关产业的需求的改善,使我们的信贷水平大幅度的好转。

关于中国经济有两个普遍流行的观点,我个人非常不赞同。第一个误解就是现在搞刺激,搞基建就是走老路,就是拒绝改革,我认为这个理解是片面的。我们哪个城市不堵车?哪个城市下雨不内涝?我们哪个城市不需要建地铁,建高架路?

其实我们的基建是有需求的,并不是过剩的。我们既有基建的需求,又有基建的能力,而且我们还有这个钱,为什么我们不能搞基建呢?我们搞基建投资的时候,也不影响乐视、小米、阿里巴巴,也不影响创新创业啊。所以说搞基建并不等于走老路,走老路和我们走新路并不矛盾,因为中国是一个很大的国家,我们的基建是有很大的潜力可以做的。第二个误区就是大家对这个M2的攻击。说我们中国的经济不如美国经济的规模大,但是我们M2增速比美国还多,所以我们的钞票印多了。

其实M2的背后是信贷,信贷有两个方面,一个是贷款的意愿强,第二个是放贷的意愿强,第三才是国家的政策意愿的主导。像在2014年,2015年这种情况下,国家就是想宽松,M2都上不来,因为银行担心风险不愿意放贷,企业它这边没有需求,也不愿意借贷。那个时候国家就是怎么刺激,货币都起不来。所以货币起得来一方面是国家的货币政策,更主要的是反映了我国经济活力的改善。

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尽管这一轮的行情这么大,尽管螺纹钢的绝对涨幅已经达到了一千块钱,但是我们并不认为这就是商品要进入长期的大牛市。从大周期来讲,这种行情仍然属于是大的熊市当中一个大级别的结构性的反弹,这个结构性的反弹最主要的就是在去杠杆的过程中的局部的加杠杆。以及整个在去产能的过程中的局部的补库存。由于我们的经济并没有根本性的好转,还不能进入一个长期牛市的状态。

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所以这种宽松的货币流动性在改善当前的经济数据的同时,促成价格上涨,促成经济好转的同时,也为未来的经济增长埋下了一些隐忧,这个隐忧就是通胀的抬头。一个就是猪周期,我们在2015年猪肉价格其实已经涨了一年了。在涨了一年这么长的时间当中,存栏一直都没有上来。其实也跟黑色类似。一直到黑色价格涨了这么多,开工率仍然没来上来,这是一个道理。大家都是熊市预期强了,当你的价格已经绝对低位的时候,这个低价格会刺终端的需求。因为我们知道,食品价格没有跌多少,服装没有跌多少,最终端的消费品价格下跌是有限的。

这几年的熊市下来,原材料的大幅下跌,就意味着工业最下游的终端的利润是大幅改善的,它的利润大幅改善会导致需求的好转。下游需求的好转,再加上上游供给不足,这种结构性的因素带来的上升,不光在黑色领域,在食品消费者品里也是一样的。这是猪周期,猪肉的上涨给我们带来一个通胀的压力。包括蔬菜,因为天气季节性的因素,使得通胀压力有所抬头。尽管这样,我们并不认为中国会进入一个通胀周期,因为第一我们的基数是比较低的,是从一点几刚刚回到二点几,而调控目标是三。所以通胀我们还有一个比较大的容忍度。

第二个就是这一轮的通胀还是有一个结构性的因素,比方说菜的供应很快就上来了,因为它的时间周期需要的很短,猪肉的供应,在今年的七八九月份也会密集的上来,所以我们并不认为通胀会扼杀这一轮的经济反弹。

同时我们是从去年严重的通缩过程中才刚刚走过来。所以现在这个时候,很多人在讲滞胀,我认为还言之过早,目前对我们国家来讲更危险的是通缩,而不是通胀。尽管这样,通胀的抬头仍然给宽松政策带来了一些隐忧。所以在近期的工作会议上,对货币政策的描述就有了一些细微的变化。之前讲的是稳健适度宽松的货币政策,现在把"适度"跟"宽松"去掉了,现在是"积极"财政政策和"稳健"的货币政策。这也为商品的上涨带来了一些压力。

 

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那么最后我们就讲一下以后的后势走势。

我这里放了两张图,左边这张图大家应该都很熟悉,在微信朋友圈里面都传疯了。就是把2009年的螺纹钢的价格和这一轮的价格做一个叠加,从它的形态、节奏到涨幅高度的吻合。通过2009年的经验,我们知道,暴涨以后接下来就是暴跌,几乎是从哪来到哪去。从3600开始涨,最后又掉回到3600,然后再慢慢爬起来的。我们现在的行情会不会重复2009年呢?同时2015年我们的股市也经历了一个过山车行情。先是一个暴涨,之前的上涨也是在熊市低迷中先反弹,然后再振荡。振荡巩固以后进入一个加速的疯狂上涨,疯狂的上涨以后又是疯狂的暴跌。

那么黑色会不会重复这样的走势呢?其实在我们2015年12月份建议抄底螺纹钢的时候,我们脑子里边画的图就是这个暴涨暴跌的图,我当时就准备做两波,做一波涨,做完之后再反手做空,再去做一波空,准备螺纹钢做个十倍二十倍。

实际情况是,底我们抄着了,但是在中间这一段振荡的过程中,我们仓位是很轻的,甚至中间还空了一点铁矿石,然后又砍仓。其实中间也是很犹豫的。最后的加速阶段倒是做进来的,但是在顶部逃完以后一直到现在为止,我们不敢建议单边做空,为什么不敢做空呢?

按照我之前想的很简单,基本面不可能改善这么大,就是补库存,再加上宽松的货币。所以说它会有一个加杠杆的暴涨。涨完以后大家极度乐观,但是需求还是不好,然后再调头向下,然后再去杠杆,再崩盘。所以说,我去年在讲上涨逻辑的时候就讲了,这个上涨逻辑类似于2009年的螺纹钢,同时也类似于2015年的股市。

2015年的股市它说明什么呢?现在是资产配制慌,大量的资金没有去处。一旦期货市场给了一个赚钱的效应,大量的资金就会涌现,它就会从一个极度的悲观变成极度乐观,然后陷入一个疯涨,疯涨以后回归现实,最后还会暴跌。

但是当行情真正走到这个阶段,真正的完成了上涨涨幅,并且开始振荡的时候,我们、真的不敢再建议做空了。为什么说我们现在不敢去做空呢?是因为这一轮行情,尽管它的启动和上涨的过程,跟之前的很像。但是到现在为止,尽管已经涨了长么多了,但是现在的基本面和2009年的基本面完全不可同日而语。

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那么唯一的支持做空的理由就是价格高了,价格高了所以带来了高利润。我们看现在螺纹钢现货的利润几乎是在2012年以来的最高水平,而期货盘面上的利润在最高点的那一天,也基本上接近了2013年铁矿石上市以来的虚拟盘面利润的最高点。

所以从绝对价格的涨幅和利润的角度讲,似乎暴涨以后是应该做空的。但是如果我们看看现在的基本面,其实是和2009年是大不相同的。

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第一从复产情况看是比较慢的,这么高的利润,这么大的上涨,但是高炉开工率仍然是不足的。那么之前的复产主要是提高铁水出水率的情况。而从现在来看的话,当铁矿石的空间技术系数的手段趋近于极致的时候,这个时候高炉开工现在远远没有达到我们2009当时那波行情复产的力度。

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从粗钢日均产量的季节性情况来看,我们现在的增速仍然是一个非常缓慢的情况。目前的提高产量最主要的是通过提高铁水率,增加电炉等等这种方式来进行的。

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现在金三银四的时期,下游需求最好的这个阶段已经过去了,那么需求改善的环比是在下降的,但是同比仍然是在提高的。本来这次我的路线图里面想的做多完了以后去做空的。但是我这次为什么没有建议做空呢?因为做多的时候,我们支撑的上涨主要是基建,因为基建的旺季是四季度和第二年的一季度。从二季度开始基建的环比会再下降。但是房地产是会起来的,之前我并没有预计到房地产的起来。从今年的情况来看,房地产无论是从之前我想的是销售价格的上涨,带来销售的好转,但是销售的好转不见得会带来投资的好转。但从现在的情况来看不光是投资的好转,而且它的施工,包括拿地,土地成交都已经开始在逐渐抬头。所以说现在尽管需求的环比在下降,但是它的同比仍然是在一个增长的过程当中。需求的峰值仍然还是没有达到,这个时候去做空的话,我们信心还是不足的。

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三四月份建材的成交量都是非常好的。那么接下来五六月份它的环比会有所下降,同比的话还是在改善的。

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不能做空最主要的原因就是库存,目前整个行业的低库存的状态仍然没有好转,无论是社会库存还是钢厂库存,还是钢坯的库存都在非常危险的低位。而和2009年是完全不同的。

在2009年的时候,在价格从3600涨,最高期货涨到接近五千块钱,现货涨到四千五六百块钱,也是涨了一千块钱。在那个时候一是钢厂都在拼命的复产,开足马力生产,当时的高炉开工率从最低点的70%多,上涨到了90%多。第二就是中间商和终端的在疯狂的补库存,甚至出现什么呢?

当这个价格掉头向下的时候,当时在杭州的运河上漂着很多的船无人认领。因为那些贸易商和终端买来的那些钢材,还没到他进到库里,价格就已经跌了,就已经跌穿了银行的保证金了,所以他们的漂货弃船就不要了。而这种情况在现在是完全不一样的,现在的库存仍然在一个极低的水平上。所以说在目前这种情况下,如果调头去做空它,基本面并不是很支持的。

总结一下,目前黑色的基本面概括起来三句话。

第一,复产在进行中,但是速度比较慢;第二,需求的环比会下降,但是绝对值还是在改善的;第三,库存仍然是在一个极低的水平下。所以从绝对价格的角度来讲,我认为继续去疯狂的做多,是很不理性的,但是去做空它也不理性。所以我认为五六月份这两个月份的黑色的价格将是以高位振荡为主。

在这个高位振荡的过程当中,它的利润水平大家可以阶段性的去做一做,我们是在把多单平出来之后,就把螺纹钢做了一个翻空处理,变成了一个买原料,抛钢材的头寸。最高的时候虚拟利润是在一千五百多,现在回到了一千二百多,不到一千三的一个水平。这个时候我又纠结了,我现在的空利润的头寸也不敢死拿了,所以说适当的多抄了一些原料。

那么结论就是绝对价格是高幅振荡,相对价格利润也是高位振荡,如果太高了你可以空一空,但是也不能死空。因为利润的水平,随着这两月份,五六月份这段时间的复产虽然缓慢,但是持续在进行,复产在进行,而需求的环比又在下降的情况下,我认为做空利润的思路是可以保留的。但是节奏上你要注意做一个高抛低吸,而不要一直死拿着,死拿者的话过程中可能也会有所反复;第三个就是绝对空利润,可能不如适当的多配一些原材料的多端,就是原材料端相对的会更加抗跌一些,成材端的压力可能会更大一些。

就原料来讲的话,铁矿石现在是65美金左右,应该说在70美金是一个很重要的心理关口,所以铁矿石向上的空间似乎也会有限,因为它70以上套保的压力也会比较大,焦煤和焦炭的话它现在还是处于一个补涨的过程当中。焦炭补涨过一轮,现货也已经涨过一轮了,但是焦煤的现货价格还没有怎么上涨。所以在未来的一段时间,焦煤的现货价格补涨,是一个很高概率的事件,所以这个阶段,基本上就是原料要比成材更强一些,焦煤,焦炭会比铁矿石更强一些这样的一个情况。

那么我的汇报阶段就到这里,下面大家有什么问题,我们再继续交流,谢谢大家。

提问者:怎么进行做多和做空钢厂利润?

嘉宾:做空利润的话有几种方法。第一种方法是按照工艺,就是做一个虚拟工厂,就是按照1.6倍的铁矿石,加上0.45倍的焦炭,然后等于1倍的螺纹钢,比方说1.6倍的铁矿石加上0.45倍的焦炭。你比方说1600吨的铁矿石加上450吨的焦炭,大概可以炼出1000吨的螺纹钢。而从铁水到钢的过程和从钢到材的过程,我们都忽略了,而是把它做一个虚拟利润的指标,虚拟指标从这个主力合约之间的虚拟,指标基本上最高值就是在1500多,目前是在1200的水平上。这个是一种方法,它是按照工艺来做的,做的虚拟利润的情况。

那么第二种方法,因为原料成本当中最主要的是铁矿石,所以说我们可以用钢矿比的概念来做,比方说我买钢抛矿来做多利润,然后买矿抛钢来做空利润,这是第二种方法。

那么这种配比的话,一般来讲也有几个方法,一个是按照我占用保证金的水平,就是资金占用水平来进行分配。二是按波动率来分配,三是按照系数来进行分配。一般来讲普遍的都是用是用一比三到一比四左右的来进行配比,需要注意的就是你做空,买钢抛矿也好,做钢矿比也好。其实你与其把它理解成一个做空利润和做多利润,不如把它理解成一个投机。因为它这个既跟利润有关,同时它自己也有它的波动性。那么我个人来讲,我比较推崇的是按照波动率来进行配比,就是铁矿石的波动率比较大一些,所以说你可以少配一点,然后螺纹钢的波动率小,可以多配一点,这样的话可以说在持仓的过程中,可以比较好的解决它头寸的互相抵消的问题。

提问者:目前焦煤供货很紧张,但为什么现货价涨的很慢,远期价差拉到百分之二十以上,现货商为什么不选择在9月合约套保,而是在现货市场交货,9月合约八百以上空焦煤合适吗?

嘉宾:这是很好的问题,现阶段黑色市场最大的矛盾就是焦煤。因为它在铁矿石前相对是比较弱势的,因为铁矿石的供应集中度非常高,基本上是四大矿山,它现在占到90%的一个份额。所以说我们的钢厂在这个铁矿石上,定价权是比较弱的。

但是在焦煤和焦炭上,钢厂的定价权是比较强的,由于这轮行情,尽管是涨了这么多,利润高。但是钢厂并不认为这是一个可长期持续的事情,而且他们现在对复产又是比较谨慎的一个状态,所以说焦炭和焦煤好几次要涨价,都被钢厂压了下来

前一段时间,焦炭由于是在整个产业链里边是最弱的,一头是煤矿压他,另一头是钢厂在压他,而且这个焦化厂产出来的焦有可能只给一个钢厂处理,不是说我们摆到市场上谁要就给谁。

因为它对钢厂是很依赖的,所以它的两头定价权都很弱。所以说在过去熊市当中,这个煤矿也欺负焦炭,钢厂也欺负焦炭所以焦炭的价格之前是一直是都被大家欺负的。

所以说最近这段时间,当这个钢和矿开始受到压制以后,焦炭反倒是疯了一样的补涨。而且随着现在的钢厂也逐渐开始进行复产,所以说它现在对焦炭的容忍度在提高,所以说焦炭价格,不管是期货价格和现货价格,现在都开始有了一定的补涨。

但是焦煤现在还没有开始补涨,所以说在短时间内,现阶段,这个焦煤无论是它的现货还是期货,其实都是给了我们一个比较好的机会。

至于说期货比现货升水了20%,这个东西是由于我刚才讲到的原因,它的现货市场的市场化程度是很低的,现货的价格改变是非常非常滞后的,它的定价,它可能会一个月,两个月,可能价格都没怎么变。而这个时候期货市场已经发生了很大的一个变化,所以说这个时候的期货的一定的升水,并不能给我们带来很大的安全边际。因为后市在短时间内可以说,甚至在一两周之内,焦煤的现货价格出现大幅的上涨,是一个很高概率的事情。所以说现在,不管是从套保还是投机去做空焦煤,在目前不是一个很好的头寸。

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