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2016年下半年大宗商品投资策略峰会(一)

敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆先生

徐小庆:很高兴在这里以扑克投资家的论坛的形式,和大家做一个交流。这是第一次,林总给我的是一个命题作文,一般我讲东西我喜欢按照自己的思路和框架来讲,这是一个命题作文,希望我谈一下中国未来一段时间,短期或者中长期来讲,通胀的情况。

所以今天我主要想谈一下我的一个基本框架,熟悉我的人都知道,我应该是在场的从事大宗商品研究或者说从事大宗商品投资的历史最短的人,或者说到目前为止我应该说也不是一个专职的做大宗商品的人,我原来是做债券的,我从2003年开始一直做债券研究,一直到13年之后离开中金才来到敦和做宏观策略,所以在大宗商品相关的领域其实我是一个门外汉,如果讲到一些大家觉得犯了一些很初级的错误,希望大家谅解,我主要还是结合过去自己比较擅长的宏观的框架,谈谈宏观和价值之间的关系。

大家都知道,如果你要讲价值涨,大家其实讲通胀,我觉得每个人讲通胀的时候概念都不一样,其实通胀本质的意思就是价格涨吧,但是价格是什么价格涨,可能是工业品价格涨也可能是消费者价格涨,也可能是劳动力成本涨,也可能是房价涨,也可能是股价涨,当你定义通胀的时候,你定义是什么涨?就是价格本身是多个层面的。

但不管什么价格涨,它一定有一个很重要的前提,就是货币一定是增加的,所以我们说通胀本质上是一种货币现象,我认为这个说法没有错。当然你说货币的增加是不是一定能够推的起通胀呢,这是另外一个问题,但是如果价格涨了,一定要有货币的大量的推动,所以说货币的增速我认为它一定是通胀上涨的一个必要条件,虽然它不一定是一个充分条件。

这个图它显示的就是中国的货币增速和中国的广义层面上的价格上涨的关系,我们这儿叫GDP的平减指数,我们一般说GDP增速是一个实际增速的概念,但是统计局会公布GDP的民意指数,这样你可以算出价格的上涨,它是一个更全面的价格指标,既包括了农产品,也包括了工业品,也包括了房地产,这样的一个价格指标和我们的货币增长来看,你可以看到,首先从大的周期来讲中国的货币周期大致分为三个阶段,9年到02年这个大的周期,黄颜色的这条线,货币增速是持续下降的,从02年到10年这段时间,货币增速总体来讲是在一个上升周期当中,然后从10年之后,整个货币增速又处于一个大的下降周期当中,同样我们看我们的价格指标也是这样的,在97年到02年总体是在一个下降周期当中,在02年到10年之间是在一个上升周期当中,所有上涨的高峰都是集中在05年到10年这段时间,从12年之后整体也在下降周期,所以它和货币的大的周期是一致的。

但是在大周期当中我们看小周期,不管你是在上升的周期还是在下降的周期,这个货币增速也不可能一路的下降,或者一路的上升,它一定是有波折的,所以我们可以看到在97到02年,货币在98到99年有一个小幅的上升,同样在02年到10年这个大的上升周期当中,货币也是出现阶段性的上升和下行,那么在每一个上升和下行的小的周期当中,我们可以看到它和价格的趋势也是基本一致的,货币是领先价格的。

所以从这点上来讲,我们讲货币对价格始终是有领先作用的,但是它的传导的时间滞后,不一定是精准的一个季度两个季度,这取决于经济的传导效率,幅度上可能也有差别,这是我们看到的一个总的图景。这个图大家都知道,大家一直讲的一个问题,货币超发应该会推高通胀,那么大家会说中国的M2的增速一直是比我们的GDP增速要高的,我们实际上每年中央银行在指定M2增长的时候,他就是说我们的M2的增速比我们GDP的民意增速大概高出3到4个百分点。比如说我们今年M2的目标13,GDP的民意增速,实际增速是6.5%,加两到三个点,那就是10%左右的民意增长,再加三到四个点就形成了M2的增速目标。你每年M2的增速都是比GDP高一些,所以这条线它一定是向上的,但是这条线向上并不代表说你每年都多发一部分,你的通胀一定就更高了,因为你可以从前面一个图上看到,大体上你的M2的,比如我们现在M2的目标和97的02年的M2的增速是差不多的,但是我们的价格水平也是处在差不多的低位。如果每年是稳定的,这条线的斜率是稳定的,如果你的M2增速在某一比年你的GDP增速高出的不是三到四个百分点,而是高出七到八个点。比如说09到10年,这个斜率一下子加速往上走了,这个时候你的通胀的压力就会增大。

所以我们看这条线不是看一个上升的趋势,而是要看它上升的速度。

那么为什么M2的增长,持续的高于GDP增长,我们并没有看到我们整体的通胀会越来越高?这里面的原因在于,第一个就是说货币的流通速度在下降,因为你的公式当中,GDP相当于价格乘以量,这边是货币乘以货币流通速度,如果你M2比上GDP是往上走的,意味着这个货币流通速度一定是回落的,或者说有大量的货币沉淀下来了没有去交易。任何东西没有交易的话是不能推动价格的,就跟我们进股票市场一样的,每一笔股价都是在边际上的交易量决定的,大家都不交易了就没有价格,虽然货币都在那儿。

我们看中国的一个问题,就是说货币的流通速度,下降的一个很典型的特征,其实我认为主要的问题是出在我们有大量的货币堆积在了政府的资产负债表上,我们的财政存款和我们机关团体的存款的增速是持续上升的,而且在09年之后这个比例大幅的提高。过去十年我们的这个比例只提高了5个百分点,但是在过去的五年这个比例提高了10个百分点。在这些层面上,这些资金的周转效率一定是下降的,跟钱放在居民手里,放在企业手里是完全不一样的,所以今年政府讲说我们要降低企业的五险一金的费用,要把它降低,实际上就是为了削减这部分的沉淀的货币,因为这是很大的一块的量,进去之后这些钱就趴在那儿,使用效率就很差。

这是我们看到的第一个,货币流动速度的问题。

第二个问题,就是土地的问题,因为在GDP的统计当中,土地的价格提升是不算在里面的,也就是说土地是不创造价值的。但是大家知道,中国的一个很大特色是什么,它的土地全部是国有的,这就意味着任何一块土地在进入流通领域之后,一定要有一个货币去配合。因为你一旦从国有变成了私有的买卖过程当中,这个交易是一定要有一块货币创造出来来支撑的,这就意味着你的M2比你的GDP一定总是要高的,我们定的M2每年定高出三到四个百分点,其实就是这部分的体现。所以你可以看到我们土地的购置费占我们GDP的比例也是持续上升的,我们叫要素资本化的这个过程,而且这个过程目前并没有看到减缓的迹象。这里我简单的解释了一下中国的M2增长持续高于GDP,但是并没有产生高通胀的原因。

我们看一下另外一个,大家总是喜欢来做比较的例子就是日本。实际上中国不是全世界M2比GDP最高的国家,日本它现在的M2比GDP已经达到了250%的水平,我们现在所处的水平大概相当于日本在97年到98年这个时候的数据。如果你认为我们货币超发,会持续的推高通胀的话,那么日本是一个最高的反例,日本的M2相对GDP持续的上升,但是大家都知道,日本不仅没有CPI和PPI层面上的通胀,它连资产价格的通胀都没有,它的房地产的价格都没有因为它的货币的超发持续上升,大家说是不是日本的钱都流到海外去了,所以它体现为日元的贬值。但日元我们知道,其实它真正意义上的贬值也是在99年以后,之前总体来讲其实它不是一个弱势的货币,而且这是依靠中央银行持续的量宽来达到的。而且如果贬值的话,M2是反映不出来的,因为它反映的是本国的货币,你就不应该看到M2对GDP的持续的上升。

我们看一下日本的情况,它在90年代以前,它跟中国过去的十几年的情况是非常相似的,货币持续的高于GDP的民意增长,那么它既能推高它的土地的价格,也能推高它的CPI的价格,所以那个时候是属于一个高通胀的时期。

然后在92年到07年的这段时间,日本是处于去杠杆的阶段,你会看到它的M2和GDP是平的,M2相对GDP来讲,虽然增长一直在上升,但是斜率突然平下来了,这就是说没有通胀了,在这段时间它总体来讲,还是一个CPI在零附近,地价基本上是负增长,如果你阶段性的看到货币的上升,你会看到通胀的起来。

07年以后,M2增速相对GDP的增速来讲重新进入一个回升的通道,所以这几年总体来说日本也出现了一些轻微的再通胀的迹象,表现为它的低价的跌幅缩窄,然后它的CPI也转正,也就是说货币对于物价来讲还是起到了一定的推动作用,但是这个推动的效率却是在降低,所以前面我讲的这一部分,我主要想说的意思就是说,我们在去判断一个通胀的趋势的时候,我们仍然货币是一个非常重要的先行指标,但是并不意味着货币的持续超发就一定能够推的起物价的上涨,这是第一个问题。

其实日本的问题,它为什么后面的推动效应减弱,也是因为日本的社会老龄化之后,货币的流通速度越来越慢,日本的货币结构当中现在是60%的货币都是集中在居民层面上,这个比例是比我们还要高的。这些居民都是老人之后你会发现这些钱趴在账上他是不使用的,不花费的,就一直趴在那儿,货币流通速度就慢下来了,这是我想说的第一块。

第二块我想讲一下,回到刚刚我前面说的,我们讲通胀我们到底指的什么胀?我在中国来讲我们用GDP的平均指数我们把价格分为几个层次,第一产业、第二产业、第三产业,第一产业就是实体,第二产业是非消费品、工业品,第三产业是服务、房价、股价,因为我们的第三产业当中的这个有房地产,有金融行业,那么这是我们从GDP层面上看到的划分,从我们平时所熟知的价格指标当中当然就是CPI、PPI,房地产,股价,大家可以看一下这是第一产业GDP的平减指数与CPI实指它是高度吻合的,第二产业工业和PPI它是高度吻合的。然后GDP的平减指数当中的房地产和我们的房贷(音)它是吻合的。

这是金融行业的GDP平减指数它和我们股票的涨跌,不是那么吻合,因为金融行业的GDP平减指数它其实是跟贷款的规模还有交易量都有关系,但是大体上应该说也是一个比较一致的走势。

第三产业其他的行业平减指数你可以和服务业的价格是吻合的,我们把价格层面做了一个分析之后,我们想试图探讨一下在中国每一轮的货币的上升周期当中推动的价格的上涨,它的表现形式一直都在变化。大体上我们把这些不同的价格放在一起我们可以得出这么一个结论,在10年以前我们的货币的上涨,它主要推高的是什么呢?推高的是食品价格和工业品价格,大家可以看一下,这是CPI的食品和工业品,你可以看到它的最高点是在08年、07年出现的,之后的这个高点都是比之前要不断的降低,就是每一轮周期的顶峰。所以我们说08年之前中国的通胀主要表现为食品和工业品的通胀,而且你会看到食品和工业品的周期是完全一致的,比如说大家研究通胀的时候喜欢研究猪周期,它是分析猪的供给,实际上猪价的上涨跌,和经济的冷热一直是一致的走势,从来没有出现猪价涨的时候工业品不涨。今年是不是这样?今年猪价涨了,工业品也涨。过去也是如此的。你如果把猪跟中国的房地产周期,包括和PPI的周期放在一起,都是一样的。所以从宏观的角度来讲,我并不太关心猪本身的供给周期,我认为猪价的涨跌也是经济冷热的表现,所以它和工业品在一个层面上是同步运作的。

我们再来看第二层面,第二个层面就是我刚刚讲的服务价格,反映劳动力成本的服务价格,还有房地产价格。你可以看到它的高点,大家注意,它的高点核工业品的高点是不一样的,这是刚刚讲的09年之前中国的通胀主要是工业品,所以工业品的最高点是在08年出现的,但是所有的服务类价格的最高点是在10年到11年出现的,就是劳动力成本,包括房价。大家可能觉得,房地产今年涨了很多,但是这只是一线城市,如果你看全国层面上的房价的同比,黄颜色那条线,是远远低于前两轮的,房价的糕点同样也是在10年到11年,对应的也是CPI当中的服务价格和劳动力成本的价格,所以在09年到13年这段时间,中国的通胀的形式已经发生了转换,主要的上涨是体现在跟劳动力相关的东西上,包括你家保姆的工资,还有你所居住的房屋,都是在这段时间涨的最多的。

这也容易理解,因为任何一个经济发展的时候,一开始一定是制造业起来,然后企业的盈利很好,然后这个时候主要的价格是体现在工业品层面,企业的盈利持续好转之后,它的劳动力的成本就会开始提升,劳动力成本提升又会带动第三产业的发展,自然会体现出跟劳动相关的成本的提高。所以在09年之后,中国的通胀已经转换到了偏重于消费和服务的层面。

所以你可以看到,这个图我把两个放在一起,高低点是转换的,服务的高点在11年比前面高,然后消费品后面的通胀的周期的高点比前一轮要低,这就是一个转换。

那么到14、15年,这个上涨的形式又变了,这时候主要体现为资产价格,但是资产价格并不是我们说的股票价格都涨,房地产价格都涨,而出现了只有那种相对稀缺的资产的上涨。在股票层面上就体现为小盘股的市盈率已经创了新高,已经超过了07、08年,大盘股的市盈率是下降的。地产的分化也是非常明显的,一线城市的房价已经创了新高,而三、四线的房价是没有创新高,现在全国真正超过13年房价高点的城市只有19个。绝大多数的城市现在的房价都还没有超过13年的水平。

这就是我们回顾了一下中国过去的通胀在不同价格层面上的转换,我们当前处在什么位置呢,我们当前又回到原点,就是我们说最开始是工业品涨,然后是服务类成本涨,然后后来是资产价格涨,我们今年又回到了工业品涨。

大家都在讲,有些人讲通胀,有些人讲滞胀,有些人讲再通胀,但是我认为如果我们准确的去描述今年的价格上涨,它就是一个什么呢?主要是工业品涨,而其他的东西不怎么涨,我们的CPI今年不会很高,CPI涨不起来,因为今年的消费一定不会太好。但是我们的工业品价格,它成为了整个通胀当中主要的推动。你可以看到我们的CPI当中同样也是如此,我们的消费品价格涨,但是我们的服务类价格不涨,反映在资产价格上就是跟工业品相关的商品期货涨,但是这个股票市场相对就比较疲弱,这是我们今年所看到的通胀的一个表现形式,这是核心的CPI,包括劳动力成本都是在下降的,而不是在上升的,这和12、13年的通胀是不一样的。

房地产你可以看到什么呢,虽然一线城市的房价涨了很多,但是房租价格是没有涨的,而房租价格是CPI非食品当中最重要的一部分,房价全国层面上你可以看到创新高的房地产的城市个数是越来越少,所以说只有局部的城市的房价上涨,它无法推高整体的通胀水平。

这是简单的一个预测,今年可能到四季度CPI会有些反弹,但总体来讲今年CPI的通胀层面压力是不大的。从这个角度来说,所以我们认为,怎么来判断货币政策呢,如果是CPI压力不大仅仅是工业品价格涨,它只是货币政策可能处于一个重性的状态,不会去主动的宽松,但是也不会去收紧。因为对中央银行来讲,它惟有对CPI的容忍力是最差的,而对于PPI应该是它最希望看了,因为PPI涨至少代表企业的盈利在往上走。而对于房地产来讲,它的容忍度又相对的要紧一些,但是它最不能容忍的是CPI的上涨,所以我们可以看到今年会有一个比较显著的变化,CPI相对PPI会结束过去四年多来同比的差值持续缩窄,今年慢慢的差值会持续的扩大,对于企业来讲代表着盈利的好转。

另外一个比较有意思的现象,今年以来商品和债券都在上涨,在过去来讲大家觉得是不可能同时出现的。今年不管是海外还是国内,我们都看到这么一个现象,就是商品在持续的上涨,债券收益率在持续的回落,形成了一个持续的背离。这种背离在历史上也有过,比如说04到05年美国处在加息周期的时候,美债收益率也是下滑的,但是商品价格是上涨的。关于这种背离具体的原因,债券层面上通常是因为一些供需的问题,和避险的原因造成的,具体不在这里展开讲。但是我想说的是在这种背离当中,大多数的情况最终都是通过债券收益率的上行,来完成这个收益率的。因为如果债券收益率不上行的话,就意味着我们的实际利率是在不断下降的。一方面商品涨,一方面民意利率降,实际利率下降的结果,就意味这通胀预期会不断的自我强化,。在这种过程当中,商品是很难出现持续的调整,而一定要等到利率回升之后这个通胀预期才会减弱。

从更长期的角度来讲,一个老龄化的经济体,我们认为是在相对长的时间来讲不太可能出现持续的通胀,从日本包括现在的欧洲,到接下来的美国到中国来讲,可能都会延续这个趋势,因为在一个老龄化的经济体当中,它的M2的增速一定会慢慢的放缓,愿意加杠杆的主题越来越少,到早期的企业加杠杆,居民加杠杆,政府加杠杆。我们这儿做了一个样本的分析,有一些机构做这个分析的时候,他是用整体的抚养率去和通胀做一个截面分析,得出的结论是老龄化会推高通胀,我们把抚养率做一个修正,因为抚养率是年轻的人和年老的人的总的比例,和劳动力的比值,如果年轻人很多,你的抚养率同样可以很高,比如说像印度这样,它年轻人很多,那它抚养率同样可以很高,所以我们更关注的是老人在整个人口当中的比例。

在整个老人比例比较高的经济体当中,它的通胀总体来讲是下行的,所以从长期来讲,其实中国仍然面临的是一个通缩风险,而不是一个通胀风险,我主要的内容就到这里,谢谢。

主持人:谢谢徐总。我们留三分钟的互动提问时间,看看现场有没有观众朋友需要跟徐总这边提问的,请举手示意一下。

提问:谢谢徐总给我们分享的经验,我有两个问题没听清楚,一个是你说CPI和PPI的差值是扩大吗?

还有一个问题,美债收益率的问题,这个收益率回归以后,现在是背离状况,回归以后才和工业品的趋势趋同,就这两个问题,谢谢。

徐小庆:应该这么说,第一个,我刚刚意思是说今年PPI的上涨的空间要比CPI大,过去PPI一直是负的,CPI至少维持在正的区间,所以从10年到13年这四年当中我们看到的情况就是PPI相对于CPI来讲是持续的下跌的,这也是我刚才讲的中国在09年之后的通胀不是体现在工业品和食品层面,而是体现在了服务价格,劳动力成本,这些都是推动CPI上升的主要的原因,但是没有推起来PPI,这段时间企业的盈利是持续下滑的,因为对于企业来讲意味着他的成本在上升但是收入不增加,所以我们看上市公司的资本回报率从12年之后持续的回落,包括我们所有的民间投资都是在这个价格体系下的体现。但是今年是反过来的,CPI是比较稳定的,劳动力没有上升,服务类价格比较稳定,总体的房地产价格上涨也没有推高全国层面的租房价格,这意味着企业成本今年是不会显著上升的。但是企业的终端的价格是反映在PPI层面上,而PPI今年的负值会不断的缩窄,缩小和CPI之间原来负的差距,这种上涨我个人不把它定义为滞胀,我认为是一个再通胀,因为我滞胀反映的结果一定是对企业的盈利是下滑的,滞胀更强大的是成本端的推动的通胀。

第二个问题,债券和商品的背离,当然从本质上来讲,其实就是市场钱太多的结果,钱太多你会看见所有的资产都在涨,只是大家现在对经济的走势有非常大的分歧,有一部分人认为经济在衰退,所以他愿意去买债券,有一部分人认为钱多了要通胀,所以他去买商品,但是不管怎么样大家都觉得对股票不好,所以股票就变成了没人买的情况,这就是为什么今年债券涨,商品涨,但是股票不涨。当然阶段性的来讲,市场因为现在没有办法形成一个一致性的共识,所以这个状况有可能还会持续下去,在04到05年的时候,那会大家对未来的经济形势也是判断不清的,有谁在05年年初能够看到中国进入新的经济上升周期?05年年初的时候,我们四大行上市的时候不良率还有20%几。所以那会你看全球的情况也是这么一个格局,商品也在涨,债券也在涨。但是这个东西它有一个结果,如果说你债券也是涨的,商品也是涨的,就意味着我们讲实际利率是民意利率减掉通胀预期,商品涨代表通胀预期在往上走,债券收益率下降代表民意利率下降,这样的话,一方面民意利率下降,一方面通胀预期上升,意味着你的实际利率越来越低,其实这里面最受益的资产是黄金,所以你会看到黄金在避险情绪起来的时候它是涨的,在避险情绪回落的时候它也不跌,像这周全球的风险偏好都起来了,股票也涨了,可是黄金还是不跌,因为其他商品也在涨,所以说避险的时候它就跟着民意利率下降涨,避险情绪上升它就跟着通胀预期涨,这个时候整体来讲实际利率在不断的下降,但是实际利率不断下降它有一个反馈会导致什么呢,会导致大家通胀预期会进一步的强化,如果你的实际利率是负的,你怎么可能通胀预期没有呢?不可能的。所以这是一个正反馈的效果,债券的收益率进一步下降,会反过来进一步推高你的通胀预期,直到中央银行受不了了,总是到一个阶段他会去收紧货币政策,或者说市场主动性的认为这种东西迟早有一个市场的定价是有问题的,那么它去修正,大多数是以债券收益率来完成的。你很难说在债券收益率当中商品价格自己跌下来,当这个修正一旦发生的时候,可能商品的上涨也会阶段性的告一段落。

当然往后看你要重新的去评估,比如说利率上行了多少,在上行之后这个经济能不能承受,不能承受可能同时结束,如果能承受就意味着也许在一个新的平台上再去衡量他的供需关系来判断整体的价格是否还要继续上涨。

主持人:让我们再次用掌声感谢徐总的精彩发言。

上周我相信大家朋友圈一定被英国脱欧这件事情给刷爆了,在退欧公投当天英镑汇率贬值幅度一度超过了10%,在玩转大宗和金融这两个领域的话不外乎就是价差、利差、汇差,汇差往往是大家最关注的。

下面的一个发言嘉宾是香港朗闰资产管理公司独立宏观对冲基金经理付鹏先生,付总在2014年底写了一个大宗商品背后十年的故事,对大宗行业的朋友启发是比较大的,下面请付总来讲一讲汇率和商品,大家掌声有请。

付鹏:非常感谢大家,首先我简单的沿着庆叔刚才讲的宏观,我接着聊一下商品。

我们大概在13年左右,14年开始,12年我写完大宗十年背后故事以后,其实我们很大的重心就转到了汇率市场上,所以说为什么今年这个扑克请我来讲汇率,可能过去几年大家也关注到,我们更多的在该外的汇率市场上在做一些行动。商品我们关注的也不算少,因为毕竟也算一个主行,但是当时我其实界定了一个非常明确的信号,2012年年底已经在告诉大家大宗商品的十年周期,游戏已经结束了。这个游戏结束,当然逻辑我就不说了,那个写了很长,具体的内容我已经说的很清楚,中间也讲到以中国为主的消费需求推动的周期经历了三轮真实的需求,真实需求混杂了一部分的,我们叫虚假的需求,或者大家叫投机性的需求,一直到09年之后的大宗商品到12年的顶峰过程中跟我们的真实需求关系不大,全球对于商品的杠杆,尤其是来自于中国的金融端的需求,推动了大宗商品真实的供需的变化,把价格打的很高,所以那个时候我举了一个很简单的例子,那个时候你在上海开会的时候非常典型,下面一千个人开会,你会发现行业里的人就那么一小部分,剩下的五百个人是投资公司,五百个人是基金,五百个人是贸易商,贸易商背后你发现干的全是利差、汇差的事儿,它是告诉你那个时候商品的需求端需求的到底是什么。

我们说商品这个圈子里其实有一个平层上很著名的一句话,真的有短缺和过剩吗?大家会发现涨的时候很多的人开始参与进来,囤货开始发生,大家其实都囤货,都不卖货,其实都希望这个东西卖的更高一点,那自然慢慢的你发现市场上就会出现短缺。但是大家其实经历过你也会发现,当暴跌的时候,突然监事长的反馈也好,人性的反馈也好,开始扭转的时候,你发现所有的商品全出来了,你原来认为的短缺其实是一个动态性的变化。这个东西为什么在讲呢,今年一季度的时候,从我的角度上来讲我发现一个很典型的特点,各个券商和基金公司开始密集的找我,付总你要不要给我们讲讲商品,要不要参加一下我们的一季度策略会聊一聊。然后我参加中信电投这个会的时候我当时话讲的很清楚,很多人你在做空所以你不看好,我说我不存在做空,那是一个动态的游戏。当时我告诉大家,因为当时所有的市场焦点都是煤焦钢。大家还记得当时我讲的什么话吗?让你们玩儿下去,这个市场早晚要玩儿出事,这是当时的原话,没有人信的,价格暴涨的时候你们谁信?最后暴跌回来的时候,交易所把这个事情干预下来的时候你们才发现,其实被玩坏了。

为什么会玩坏?我们说实际上这个东西,你说可以从宏观层面上去讲呢?或者说我们从稍微微观一点的层面上去讲到底发生了什么事情?其实大家都知道现在最大的问题是,如果对今年全球大宗商品做一个总结的话非常典型,老外在2014年之后各大投行开始撤离大宗商品圈,开始砍掉,你看看现在老外在干吗?所有的投行包括所有的报告,关于商品的已经开始不再开篇全部都是写宏观怎么样了,开篇写的全部都是产业链结构怎么样,供应怎么样,到底有没有产能在缩减,到底需求实际什么情况。而我们国内所有的商品开篇80%一定讲宏观怎么样。过去金融属性极强的那个年代下我们留下的一个习惯,当金融属性已经去掉的时候,我们很多还没有从这个习惯中转过来。

第二,老外在干吗,前两天彭博上有一个新闻,12年全部砍掉大宗商品团队的海外投行们,现在在大量的招聘所谓的扭亏人员,什么叫扭亏人员其实就是从事MA,大量的收购、并购、重组,已经开始进入到这个阶段了。所以商品本身没有无限的下跌,它理论上应该进入到一个真正大规模开始洗盘、清理的阶段,这个阶段其实在没有中国之前,00年之前的大宗世界里面是存在过的。大家熟知的嘉能可,但是大家不知道嘉能可也是踩着别人的尸体过来的,它的成立,它的出手大规模的收购重组并购之后成就了嘉能可。老外在去杠杆,老外加杠杆加的最疯狂的时候是什么?是我们所有的国内做大宗商品的人开始很迷茫,迷茫什么呢?那几年我回到国内的时候,那时候是说做宏观顾问,我是为了更多的了解产业上的东西,因为产业上的人他发现,这个价格供需完全理解不了,从产业角度来讲他也分析不出来了,因为那个时候商品的金融属性是极强的,而这个金融属性从哪儿来的,在座各位都做过股票,去年的股灾很清楚,杠杆这个东西对于所有的资产价格来讲是极其可怕的,尤其是当它金融化,而且加上极度的金融杠杆的时候,资产价格也就是大家所说的脱虚。老外从00年开始意识到中国这个需求周期开始大规模启动之后,实际上在大宗商品世界上是大规模的增加杠杆,也就是大家看到了后来你会发现,所有的投行都有商品团队,所有的商品团队都开始大规模的发行商品,各种ETF开始推出,各种衍生产品开始搞,在商品的生产端、贸易端、仓储端全部加上金融,当这些东西挤进去的时候,商品的大繁荣自然就出现了,而且大繁荣会超出所有人的想象,在2003年的时候有几个人想过,铜后面能涨到一万?谁能想到油价可以涨到150?商品这个东西可以值多少钱?很难定价,但是当金融的力量参与进去的时候,它会超出所有人的想象,但同样的道理,当它加杠杆的时候,资产价格会涨到你瞠目结舌,去杠杆的时候,资产价格基本从哪儿来到哪儿去,所以14年我看到华尔街开始大规模的开始去掉大宗商品去掉的时候,老外对于中国需求段的定位已经非常明确了。

中国端对于商品的加杠杆这两年是非常可怕的,而且这个加杠杆还不像之前华尔街是全方位的增加,我们全部增加在了纯需求端,因为随着人民币的汇率的波段,人民币不再升值了,我们的利差开始缩小了,如果将来美债的收益率开始发生明确的转向的话,大家会看到一个更明确的信号,利差和汇差上面将完全不再支撑大宗商品在仓储、物流、贸易这中间环节上的任何加杠杆。

但是我们今年所有的商品杠杆全部加在需求端,这点也就是一季度在开会的时候我特别担心的,我不是担心价格涨,不是担心价格跌,在这个行业中间我们最担心的,最可怕发生的事情也就是2015年股票市场上发生的同样的事情,那个东西跟经济没有任何的关系,我们现在简单的讲,钱多出不去。所有的投资收益率急剧下滑,这就是中国现实的情况。在这种现实情况下我们所有的资金在不停的追逐一切可以追逐,可以消灭掉的资产和投资回报率。大家看到的包括债券市场,包括去年的股票市场,当然了我们说无风不起浪,风只要稍微一刮,这个浪到底起多大这才是问题。这个浪起的过大了,我们说这个游戏其实就并不是我们真正想玩儿的,你可以说从基本面上看涨,你可以从基本面上看跌,看平这都是正常的。

但是你们知道从交易所角度来讲不怕你涨,不怕你跌,怕的是你乱,这就是一季度,当时在中信建投那个会上我做的发言我就非常直接的说这么玩儿下去你们一定会玩儿出事。后来发生了,但我相信没有多少人真正的吸取教训。商品圈里近一年,其实价格的反弹或者价格的修复,在去年的四季度到今年一季度是可以理解的,但是价格过度的波动,是绝对来自于杠杆端的,这个杠杆于哪儿?或者说这个钱来自于哪儿?

大家想一想,去年股票市场好的时候,有几个人关注商品的?没有。商品是就剩下商品圈这些人了在存量博弈,发了大量的商品基金,各种资产管理公司,这些钱全部进了股票市场,全部在股指期货上博弈,那个时候随便打几个期货公司的成交量打出来看看有几个人玩儿商品的?没有。当然了你记住一点,这个钱,这个杠杆,去了哪儿,哪儿出事儿。

当时我记得在股票市场最后一波的时候,股值期货已经是深贴,从120多个点开始转成贴水的时候,我们在大量的做空香港,当然香港也被中国A股带起来了一波,但是带起来那个过程中,我经历了人生中最有意思的事情,我跟很多的朋友说,我说杠杆过高了,国内的A股是一定要出事儿的。当然后面两个板之后你发现人性变了,你看错了,两个板了,我告诉你还会涨,我说没关系,这个我不在意,我只是在告诉你这个市场的杠杆极高,投机度极高,我们经历过。2011年当时的COMAX(英文10:17),我们国内工商银行的头寸,从价格30多块钱一直顶到49.81,COMAX交易所把保证金从八千一路提高了八倍,投机度极其高,一巴掌拍下来,直上直下,30多块钱上到50块钱,一路跌到25。当年的棉花,你记住无风不起浪,这个时候我们的基本面就是那个风,但是基本面的这种矛盾关系,对于价格可以是温和的波动,可以是大家意识上的正常的修整,但是我要强调的为什么说这个不是一个单纯的上涨,就跟我一季度我讲的是一样的道理,我说当色的黑色,螺纹铁矿,它的涨也不是一个单纯的供应,需求基本面推动它的上涨,不是了。你们可以看到那个时候的成交量,看看那个时候的持仓,风带来的浪过大了,那是一定会出事儿的。

做过商品,做过股票甚至做过金融的你们都应该明白,这个过高的杠杆和过高的投机度意味着什么,但是这个东西为什么今年它会频繁的发生?还是一点,资金沉淀的全部涌进来了。只要有缝,只要供需结构上有一点点矛盾,你放心一定是大量的资金涌入,然后把它在短期内放大。因为很简单你只要有矛盾的,你在这一两个月之内你是解决不了的,解决不了OK了,大家开始博弈,如果是十几二十个人在这儿博弈没问题,如果是数万人在这儿打群架,公安会不管你吗?这就是市场的核心,我们再到市场这个层面去思考的话,你会发现现在…。

今年我们的公募基金,关于大宗商品的公募基金的规模,比去年增长了三倍,大家可以想想在座的有很多的投资管理公司,你们去年是不是都在股票股指上,今年是不是直接奔商品上了?股票还有人做吗?没人做了。资金又出不去,老外被国内的价格波动搞的瞠目结舌的,因为很简单,大宗商品所有的波动率的来源,大部分都是来自于我们国内。

再说了我们在这种经济转型下,所谓的供给侧改革和我们需求端就是一个矛盾关系,我们很多的商品你说成熟吗?我可以告诉你我们中国自己的商品,根本不成熟,你在每一个环节上都是有结构性的矛盾,而且是深刻的结构性矛盾,我们的棉花不是吗?我们的玉米不是吗?只要有储备性的东西,都有结构性矛盾。但是当它被资金盯上的时候,这个资金来得太多的时候,我还是那句话,投机度过高伤害的是整个行业,你们不希望所有的商品或者某些商品最后都被搞成股指期货那样被阉了吧?没有人希望那样,但是事实上它发生了。当然你记住一点,投机者或者投资者来讲,他在这个市场只管我赚钱不赚钱,只管赢了还是赔了,涨了还是跌了,看对还是看错了他不关心这个市场结构到底什么样,容量怎么样。去年大量给股票市场配资的这些杠杆转移到哪儿了?大家想想你们现在发产品很容易发,你们现在发个结构性产品,银行这些人很高兴的,只要不是股票了,商品的没问题。

前两年农行还在广西发了一个什么挂钩白糖期货和约的场外理财产品,这个规模一发发了1700万,你们自己琢磨琢磨这个杠杆现在来了哪儿。当风一起资金一来,所以说一季度我参加券商会的时候我就说完了,我说你们今年哪个季度开哪个专栏,哪个专栏一定完蛋,一季度你们开黑色,黑色一定出事儿。你再倒过来想想券商行为一样的,我不知道在座的有没有券商,但是大家想想券商行为,去年股票上升的时候你们推出要搞创业板,是因为在大的那种环境下你们推那个公司,就算股票市场跌到现在这个程度,你还会发现一个问题,那个东西仍然是虚的飘在上面,它的估值怎么估,它到底值多少钱,现在的价格到底高不高。今年你要给公募基金卖票了,公募基金怎么推?当然推最安全的东西了。那很简单,我至少知道我身边原来有十几个不论是期货公司还是私募里面搞商品研究的,现在都被公募挖走了,你们身边有没有?所以这个东西实际上隐含了一层杠杆在商品里面,尤其是中国商品市场上,一季度到现在为止增加的过高,这不是好事,我还是跟一季度的观点没区别,告诉大家不是好事。

商品到了现在为止整个周期已经进入到结构性开始调整了,有的调整快的,它的价格,均衡的结构开始率先修复,农产品这个东西靠天气,本身可以看到,农产品每次都是直上直下的,我估计今年可能会更多一些,因为现在钱比以前多的多,杠杆比以前高的多,价格到了最后会玩的基本面的人基本上都砍出来了。只有玩儿到那个层面的时候我可以告诉你,这个市场才会真正意义上开始结束,所以那个时候已经不能拿正常来去衡量,这个市场结构了。这是我关于商品的一点感悟,我跟大家分享一点。

关于全球的汇率波动体系,其实很多人也都听过了,我大概也讲讲,我们是比较明确的,08年创造出来的美元为主的DCE(音)货币开始流入新兴市场,这个东西在2012年年底开始大规模的倒流,14年的年终油价暴跌51%,这个跟97年亚洲金融危机前的油价暴跌是一样的,油价暴跌直接催生的是新兴市场国家包括中国在内,由于你经济结构的问题极其突出,国际市场上输入的油价一旦暴跌以后,你会迅速的转成通缩,这个过程中你的货币政策会形成自我反馈,你的货币政策开始趋向宽松的时候,你会发现你跟美国的货币政策逆周期相行,然后利差驱动资本流出,这就是去年四季度大家感觉中国很危险的情况,资本大量的外流。我们现在的选择非常简单,资本管制,我们嘴上不说资本管制,请问在座的各位,你们谁能把钱搞出去?我说的很直接,我们现在的做法非常简单,就是资本管制。关注了再调国内的结构和问题,但是这种资本管制下,形成的就是商品上的杠杆的来源,这个实际上都是有关系的。

从大的波动中间,在过去的两三年,我们在海外的市场上基本上逻辑就是这两副图,大家在14年、15年做的,所以我们那个时候也在大量的做空,但是我们没有做空中国,我们更多的在做空的全部都是跟中国相关的资本发生流动,然后过去由于中国带来的繁荣,繁荣退去的这些国家,当时包括澳洲、加拿大、新西兰这些新兴经济体,这是能在资本市场上直接做空的。还有一些不能直接做空的,但是可以帮它把本地搬出来的,那个时候很多人说付总你很奇怪,你去哪儿哪儿出事,你去俄罗斯两个月之后卢布开始暴跌,你去完香港香港也出事儿,我说其实很简单,我们做的调研就是沿着这条线下来了,我说还不止俄罗斯,我说外蒙,哈萨克斯坦,这些你们看不到的地方,实际上都存在着同样的问题。

当中国带来的商品的周期繁荣过程中,推动了他们的正循环,但是当中国偃旗息鼓的时候,如果再叠加当年经济危机之后美元大规模资本流入带来的流出的话,这些国家的近况会非常惨,所以当时的主线在汇率上的逻辑是非常清晰的。在最近一年的过程当中大家有一点纠结,在去年的四季度的时候我写过一个日记,我说全球的债券收益率曲线,当时分化的非常明显,所以当时大家就在讨论一个问题,是这些负利率的,整个债券收益率曲线都往下沉的人,把收益率曲线还在高位的给它带下来,还是美国最后能够把大家带出去的问题,最后这两个全球分化最后怎么弥补的问题。

所以在这种状态下大家对于美国的情况,一直就是犹犹豫豫的,这个很正常,每一轮大的周期中间一定有这样的阶段。06年到07年美元大规模贬值的过程中,大家也存在同样的情况,怀疑,也差不多持续了一年多的时间,这都没问题,只能说我们谁也不要去预知未来什么样。现在只是一个预期,最后会怎么样,这个情况走走去看,但是我告诉大家美国并不差。

而且从全球的大的角度上来讲,还要告诉大家一点的就是,我们对美股并不看空,这一点跟索大爷正好是相反的,而且我认为索罗斯的很多东西被大家误解了,为什么这么讲,美股市场如果不考虑类似于08年的流动性风险,或者是类似于去年811开始三次的全球短波动的系统性风险的冲击以外美股不但不能空,而且只能去买,而且美股的逻辑根本不看利润,不看盈利,美股核心逻辑就是它的(??1:31:09)债券收益率极其低廉的情况下,企业只要具备发债和融资的能力,大量的债务形成回购,回购推动股票的价格的上行,推动它的EPS的上行。而不是靠的传统我们说投资形成利润,利润推动他的EPS,不是这个逻辑。

尝试做空美国股票市场你一定要自己看清楚,你自己去做做,标普的这些权重大家可以拉出来就知道,你融券做空它的成本是12%,去年两家基金想大规模做空GE,业绩不好,大家大部分都做空它,你空完,GE的现金极其的丰富,你空我我回购25%股票,股票直接拉高25%把你干掉,所以说大家一定要具体的去看美国企业的资产负债表。很多企业只要它的融资能力极强,你像麦当劳的短期负债是零,你怎么空?一个企业短期负债是零,持有大量现金,像苹果这种公司,短期负债跟现金根本就不成正比,这么一点点负债,一兜现金,这种公司你怎么去空?如果你把这个东西拉完了以后,你可以看到只要它仍然具备回购能力的上市公司是没法做空的,而在美国大规模要做空的企业是什么呢?是短期负债极高,融资能力已经受限了,没有能力回购的,而这个行业已经进入末周期的过程,它的收益也在下降了,这种公司你就拼命的空。所以说两家对冲基金一直在空卡特比勒,这种逻辑是非常正确的。你可以去空卡特,但是你不能去空类似于苹果、麦当劳这种公司。所以说这就形成了一个最基本的,不仅看市场是一个大宏观层面,甚至要再下降一点,到市场层面去看看它的想法到底是什么。

所以说这里面,跟我们商品的游戏是一样的,我们现在的商品,我还是说那句话,很多的报告开篇85%就直接讲宏观怎么样,然后结论,这个跟现在的市场包括未来几年,可能慢慢的大家又会回到海外投行的那种模式。慢慢你会发现商品不但会分化,而且会分化的非常厉害,因为每个品种的基本面会完全不一样。但是要防范中国端急速的加杠杆,汇率这一端,简单的讲升值你就看空它,慢贬你就持有它,大贬你就平仓,为什么,这个你问问央行就知道了,这是一个交易层面的理解。

时间的原因,剩下的就交给主持人。

主持人:感谢付总。我们由于时间关系,现场来一个问题,有需要提问的朋友请举手示意一下。

提问:非常感谢您精彩的分享,我想最关键的一句话请您再重复一遍,最后一句话,升值的什么是什么?

付鹏:升值的时候看空他,小幅慢慢贬你持有它,一夜之间大幅度贬的时候,一定记住平仓。

提问:指人民币是吗?

付鹏:对,为什么这么做,包括好多企业持有人民币的敞口,我就说大贬你就锁住,这个东西没失控的情况下还是要听央行的,也是一个策略性的东西了,并不是一个判断性的东西。

主持人:我们再一次用热烈掌声感谢付总的精彩内容。本次峰会也是得到了英大期货的大力支持,在茶歇开始之前我们有请英大期货有限公司发展中心总经理孙大齐先生对英大期货做一个简短说明,大家欢迎。

孙大齐:尊敬的各位演讲嘉宾,尊敬的各位参会代表大家上午好,非常高兴有机会能够和扑克财经一起,为大家带来这样一场大宗商品行业的盛会,作为扑克财经的一位老粉丝,我想我关注扑克财经已经很长时间了,我想扑克财经的品牌能够在短短的不到两年的时间内发展的这么快,得益于他们将互联网,大宗商品产业,以及金融行业进行了有机的结合。今天在座的三百多位行业顶尖的专家,包括知名机构代表,还有我们非常优秀的从业人员,能够独立这样一场盛会,我想是对扑克财经最大的肯定。我坚信在不久的将来,扑克财经将会成为中国最好的大宗商品信息服务的综合平台。作为扑克财经的重要合作伙伴,在这里请允许我向大家介绍一下英大期货。

英大期货有限公司注册资本5亿元人民币,控股股东为英大证券有限责任公司,是国家电网英大国际控股集团的重要组成部分,实际控股人为国家电网集团公司,英大国际集团旗下包含英大证券,英大期货,英大财险,英大人寿,英大信托,中国电力财务公司等八家企业,是国内人数不多的金融全牌照集团公司之一,英大期货依托强大的股东背景和行业服务经验,将客户风险管理、期货资管业务和综合财富管理,作为重点发展方向。今天和扑克财经合作的英大期货的主要部门是能化金融部,能化金融事业部下辖四个部门,包含能化事业部、黑色事业部、沈阳发展中心和投资咨询部,以为客户提供优质的风险管理服务为基础,包含套保方案制订,交割咨询,基差交易方案和期限套利方案等专业服务,优秀品种涵盖钢铁产业链,能源化工产业,有色金属产业等。我非常希望能够和大家进行深入的合作和交流,实现共赢。

今天会议唯一的一条也是最硬的一条软广告到此结束,下面是十分钟的茶歇时间。

主持人:感谢孙总。我们的活动继续进行。

2016年过半了,在过去的六个月时间里,大宗商品市场走出了一波跌宕起伏的行情,诸多品种都在上半年创出了近阶段的新高,在这些光鲜的数据背后其实蕴藏着市场对中国经济的期待,在这样的情况下,大宗商品市场下半年总体的格局会有怎么样的变化,让我们用最热烈的掌声欢迎深圳凯丰投资有限公司董事长吴星先生,上台给大家分享,大家掌声欢迎。

吴星:大家好,非常开心今天能在这里做主题演讲,等一下我可能PPT比较多,我更多的表达其他观点,PPT大家做一个参考。

今天非常有幸参加这样的聚会,今天的聚会我自己感觉更像研究员的聚会,因为今天在场的嘉宾大多数都是从产业研究,或者研究做起,包括我自己,包括后面很多,包括之前的,但是大家慢慢管理的资金越来越大,所以这是代表行业的进步,我个人觉得,因为我自己从12年出来创建投资公司的时候,我觉得研究员是更有价值的人员,跟普通的研究员相比,但是跟顶级的可能还不一定,从今天来看有这么多研究员做演讲嘉宾,包括火爆的程度,大家开始认识到研究的价值会比中短线的交易会更有价值。

主办方给我的命题是这个,我写着写着觉得可能随着市场的变化,有些东西还有新的变化,所以我等会简单的讲一下市场的看法,包括我最近的一些新的思考,可能跟PPT不太一样,PPT是代表我们自己的一些看法。宏观方面的其实是比较明显的变化,还有一个可能今年最核心的,可能是厄尔尼诺向拉尼娜转变。天气不是人能改变的气象,所以气象在未来的大宗商品的影响里面,我觉得可能是非常重要的一环,或者说至关重要的一环,可能目前为止在市场上的研究或者说这块怎么应用不是特别多。

另外我想再讲一下今年能源的行业变化,下午周小康也会有能源市场变化,所以我就简单的代表我自己的一个看法,讲三大能源体系的影响,对未来的成本也好,或者对整个大宗商品影响的变化。

宏观最核心的大家都一直在讲的,供需、基本面,这些东西我觉得,我的看法比较简单,债券市场短期内还有下行的可能性,风险会非常大,这是一个看法。另外我觉得在国内的供给侧改革,不一定对,因为大家都是偏研究口的,抛砖引玉,错了大家丢石头也可以,对了到后面就可以得到验证,如果不错不对可以给大家借鉴,因为我觉得做研究、做交易本身就是做探讨。市场经常在讲中国的GDP的问题,说去年或者前年的GDP可能会高估,我觉得也有可能说另外一种解释,今年我自己在前段时间内部做了一个简单的假设,如果去产能会对GDP有什么影响,比如说房地产的去库存导致房地产的销售起来了,负债从房地产企业转到了相对资产比较优良的个人,这样的话从整个金融市场里面其实是市场的风险,这是一种。

然后去库存,去杠杆,但去完了库存以后呢?其实现在大宗商品本身是去完库存以后的市场的再一个轮回又是如何来演绎的?去产能比如目前为止的煤炭的276去产能,铁矿石行业去年国内的自然去产能,包括美国的动力煤行业的去产能,这些去完了以后会如何在未来演绎?这是一个长效机制,从目前为止动力煤印象最低是280的期货价格,目前已经到了400多,远期已经到了480,持续上涨,而且去年11月、12月份我们大家都对市场非常的悲观,基本上市场没有太多的库存,所以近远期的价差在持续扩大,我觉得这个都是超市场预期的一个,整个动力煤的产量其实也很明显的在下降,这只是仅仅在国内,而美国等一下我也会谈到,美国的动力煤产量大概从十亿减到今年可能就是四亿到五亿,这是一个非常大的产能的去化。我们内部做了一个判断,整个如果从供给侧的改革对什么影响最大呢?动力煤、焦煤、钢铁、焦炭、铁矿石,目前对动力煤的影响是最大的。

把这个问题抛出来,我今天比较想分享的这是一块,所有的观点都拿出来该打的打,该骂的骂,我们对市场负责。假设是固定资产投资,比如大家都知道的,从09年开始固定资产投资,产能上来是在13、14、15年上来的越来越多。也就是说你在投资期其实都是只有固定资产投资,而投资期完成,也就是说你的产能释放完了,比如说今年煤炭行业比较清楚的煤化工,1314LELPP,煤化工上来以后是不断的在生产PP,而它之前是在不断的投入,所以我们自己做了个假设,如果固定资产投资分三年,前三年每年只是十亿的投入,固定资产投资,而到了第四年的时候是什么概念呢?他可能只需要借流动资金,可能两个亿,他可能就能生产20亿的GDP出来,也就是说14年以后其实国内很多产能都是这样,尽管这个产能在亏钱,但它还是在生产GDP。所以说我们可能14、15年的GDP企业亏损很多,但是整个GDP为什么那么高,我自己认为新生产能可能是一块很大的助力。如果说像今年钢铁行业去产能出现的话,我们随便举个例子,假如这个企业能生产80万吨,他如果多生产,因为越亏钱越生产,可能会降低固定低产投资的消耗,所以它生产83万吨,如果它的成本是2500,物料成本是1500,人工加其他成本是1000,他如果亏钱卖两百,毛利八百,实际上它的GDP的贡献值是6.64亿。但出现今年这种情况,我们钢铁产量如果下降,从80万减少到77万,下降三万吨,我们的销售利润为200,那么也就是说我们2500的成本我们变成2700,那2700减掉物料成本是多少呢?是9.24亿,这就是一个简单的算术,不一定准确,但是基本代表一个概念,也就是说产能去7.2%,其实对价格可能贡献的是7.4%,可能对整个GDP的贡献是多少呢?是9.2亿除以6.6亿。今年的去产能其实对GDP我认为会有巨大提升,比如钢铁行业今年大部分的时候其实都有有利润的,而这个对GDP来说肯定是有贡献的。

那动力煤,吨煤的盈利远比去年高,另外去年的交通运输的降成本,假设从内蒙古运到天津港,去年是250,今年可能是160,就降了90块钱,同样的一个价格,坑口价格提高了90块钱,对企业的利润率的贡献,对GDP的贡献其实是完全不一样的概念。所以说去产能,供给侧改革绝对是正确的路,核心是能不能走的下去。提能增效。去产能当然也会导致一些问题,比如说劳动力、就业,但是从目前为止,因为刚好碰到老龄化,所以短期的产业压力是不会特别大的。

所以我今年一直都看好,对去产能我觉得是今年的主线,这个主线未来对整个资本市场包括股票市场的贡献,可能会远远大于期货市场,期货市场影响到价格,股票市场影响到利润,今年企业的利润率开始有所改善。

房地产不用说了,今年房地产的去库存,去杠杆,从一个高危的房地产企业转到个人资产上去,可能只是做了个拨备,但是整个信用风险应该是一个大幅下降的过程,所以今年整个中国的经济,实际上是已经启稳或者说越来越有活力,越来越有弹性,但是可能看到的GDP是在下降的,或者GDP的增速在下降。

企业部门的改善,这个我就不详讲了,前段时间高善文(音)也讲过相关的一个判断,我重点讲一下商品后面的东西。拉尼娜、厄尔尼诺实际上是一个非常典型的气象环境,这个其实会对很多商品都会形成重大影响,甚至对很多的经济都会形成重大影响。比如今年大家昨天说的挖掘机捞鱼,武汉这些地方都涨水,今年的降雨量其实都是因为从厄尔尼诺向拉尼娜转换的过程中,跟97、98年那个时候的气侯环境是基本一样的,这都是拉尼娜,我们可以看到上面的数据,97年和98年,98年一月份是2.1,2006年是2.2,到了4月份是1.1,而98年的4月份是1.0,也就是说整个就是非常强厄尔尼诺向强拉尼娜转换的过程,一旦这种转换完了以后,实际上有可能持续两年的拉尼娜现象,我们可以看到98年到2001年的三月份才结束了拉尼娜现象,从98年的6月份开始,而大家如果印象深刻的话,可能2012年的农产品的大豆,当时美国的减产其实是拉尼娜的第二年,也就是说99年跟17年,这是从气侯环境来说,因为这个可能规律性比我们人心的规律性会更大一点。

所以如果一旦这个发生变化,其实会改变非常多的产品的结构跟供需。这是近期的,这是最新的一个数据,目前为止已经接近了0.5,因为它是算平均数,这是先行指标,目前已经完全到了负值了,前段时间市场一篇文章,说今年拉尼娜可能不会形成,但是我觉得至少从数据来看形成拉尼娜的预期我个人认为还是比较确定的,因为整个数据都跟98年基本是比较相似的。

拉尼娜它会导致什么呢?它会导致大豆、玉米、干草的减产,包括小麦的减产,同时会导致东南亚地区的一个降雨增加,也就是说棕榈油的产量的增加,从目前来看东马的气侯环境已经完全是拉尼娜的气侯环境,所以棕榈油的产量增加极有可能在今年的8月份暴增而且是持续增加两年,这就是从气侯环境来看。

反过来看大豆的减产今年可能是略有影响,每年可能是强影响,为什么说美国的大豆今年一早就被做起来了,因为当时1000点确实向下迈的空间非常有限,再加上不同的算法,可以知道全球大豆库存其实真的不是很高所以这轮在国际市场是率先先做起来这拨的。

我们可以看到厄尔尼诺现象实际上对棕榈油的单产影响是非常大的,反之是另外一个概念,所以去年从11月份开始到今年的6月份,目前的单产棕榈油的产量影响非常重大,这也导致价格持续的走高。因为我们内部分析,棕榈油跟原油或者跟柴油的比价关系破全年历史新高,因为今年一段时间,棕榈油的FOD价格比新加坡的柴油价格高了400多美金,当时的柴油价格只有290,棕榈油价格是700多,整个油脂已经脱离了生物柴油的变化,主要原因就是因为减产。

另外一块是对农产品的,其实农产品影响还不是重大的,只是说农产品有比较多的对标。拉尼娜跟厄尔尼诺其实还会影响什么,就是暖冬跟冷冬,等一下我讲能源的时候我简单的再说一下,还会有铁矿石,铁矿石产区降雨偏少,拉尼娜的时候澳洲的铁矿石跟煤矿群降雨会偏多,会不会影响到产量我们也不确定。

这是几个大的变化,因为这块大家去考虑问题的人可能不是特别的多,所以农产品可能会考虑比较多,但是在别的口径的人会相对偏少。但我觉得天气气侯其实影响最大的反过来其实是能源需求,可能会在气侯环境下的需求完全不一样,就比如今年,现在由于大家预期今年夏季的雨水会比较多,所以在今年早期长江是尽早的腾库,到目前为止长江水的流量其实比当时12年的水位短期流速是在下降的,就是因为我们预期了这个拉尼娜现象,所以提前腾库了。

到了后面拉尼娜还有什么?夏季的高温到了冬季12月份以后的极寒天气的高发,对能源市场的需求会在冬季反映的非常突出。所以有可能动力煤的价格在8月份前后跟1月份的价差,近期市场也在做这个逻辑。一个是确实没有库存,另外一个是到了12月份以后的极寒天气对能源的需求是一个爆炸式的,或者比常态的增幅明显的增加,这样对整个市场的增幅会很明显。

国际市场可能会以天然气,下午因为周老师要讲原油,我简单的讲一下,原油的影响最早开始是一个投资成本的,资本开支的影响,而资本开支在前两年的影响比较小,在第三年第四年,第五年的时候影响的产出会比较大,所以14年的原油价格下跌,到市场的影响是16、17、18年会持续的影响。如果原油价格持续维持在一个相对低位,可能就新增产能的动力不会强,因为维护成本也挺高的,所以这块对原油的产量如果不会有一个更好的价格,它的供给量的增幅应该会有限。还有一些非APEC企业的,包括像委内瑞拉,包括中国的原油产量都在下降。

因为我是所有的品种都看,每个都不专业,我只是从我大的方向来去看我觉得重点要讲的就是一个概念,原油其实供给正在缓慢下降,但是去年如果大家做行业数据是比较有概念的,由于原油价格下来以后,去年美国的汽油的需求增幅是在4%左右,低价实际上是能刺激需求的,等一下我会重点阐述。

在价格偏低的时候实际上不确定因素会特别多,因为企业的管理成本可能不变,奖金发的少,每个人负责任的态度会有下降,包括天津的爆炸,我觉得你在理润特别好的时候,仓储管理员的工资如果是五千和五万,那个态度肯定是完全不一样的,企业没钱发不出奖金,你说你的主观能动性有多强,你的责任心有多强。但是如果企业利润特别好的时候,你只要干得好,你可能给你工资双倍,你可能主观能动性会加很多,在大家不赚钱的背景下,意外事故的发生的机率,我认为只要人的因素有,应该肯定会高,所以越在低价区,越多的这种意外会经常出现,其实这也是一个符合很多东西的。所以原油我们的看法就是油价前期应该已经触了底,后期的价格是需要到哪个价格会形成新的供给,或者供给会明显的增加,这样来判断。

天然气从这段时间来看,天然气的反弹力度已经非常大了,从最低的两块到现在的三块多,现在已经走的非常好。

这是美国的动力煤,美国动力煤的一个产量,其实在目前为止其实下降非常厉害的,基本上是腰斩,中国可能还只是下降比如10%上下,但美国的动力煤,美国是第二大动力煤产量,现在已经基本腰斩了。也就是低价过程中导致了整个产能的退出,就像铁矿石跌到了60、70美金以后,国内的铁矿石的产量大量退出,海外的可能没有退出,但是国内的退出了。跌到了400人民币的时候,中国还没有退出那么多,但是美国已经退完了,所以说以前高盛一篇文章,叫动力煤永远无反转之日。每个国家的情况不一样,但是我们看空的时候我们都关注在市场的需求在下降。今年很多人说需求下降了,但是我们的发电量下降了多少?有5%吗?要不是数据有问题。但是产量的减少有多少?

天然气,如果是拉尼娜现象的话,我们算过了,会对后期的能源需求比较大,所以整个能源口的影响不是很明显的,就是杀跌动力是明显不足的。我们再讲一个比较朴素的经济学理论,我们学宏观经济学或者西方经济学或者微观也好,价格下跌增加供给,但是我们在商品里面把这个理论做过应用吗?可能我们认为价格下跌需求越差,因为我们感受到的是价格下跌好像需求越差,好像价格上涨需求越高,这完全是跟经济学理论是不一样的,为什么会这样,我自己一直在思考这个问题,本身有个隐性库存和行业库存,比如价格在跌,我预估它要跌到两千,我上游、中间、下游环节都去库存,大部分的行业都有五个环节,每个环节如果都是15天的库存,都去掉5天也就是能去掉50天的产能,所以你发现在下跌过程中需求没有增长,但是下跌过程中需求没有增长这个判断是否真的准确?是否符合人性?是否符合经济学理论?更多的是隐性库存的显性,才导致了需求的下降。所以去年12月份,显性库存达到极致,隐性库存也达到极致,今年一动发现哪儿都没库存。但是这个动了以后,如果按照投资逻辑上来看,价格下跌的时候是去库存,价格上涨的时候被库存或者补库存,现在有出现被库存和补库存的迹象吗?

因为这个前提是我们所有的人不认为这是一个价格上涨,会快速修正或者快速破新低的前提我们不会做,但事实真的会吗?低价刺激需求,我相信这是人性,这是最基本的东西。但如果我们不相信这种最朴素的东西,可能我们就会犯很多的问题。就像去年美国的汽柴油需求,100的原油价格跌到50,汽油增加4%点多,因为可能这个里面没有太多隐性库存,油都是在显性库存里面,所以你能看到低价对这个显性市场的增量。但是螺纹钢能看得到吗?能源化工品能看得到吗?我们可能都看不到,因为这个行业太复杂了。所以说整个行业的去库存,实际上是完成了去年的最后一拨,到目前为止市场没有回到要不要补库存的讨论,你就可以知道目前市场正在处于哪个阶段。会不会补库存?资金成本这么便宜,目前不补库存的原因可能是企业没钱或者企业没想法,一旦企业有想法了,像09年一样,有想法了或者有钱了,或者钱特别便宜了,他会不会做这个事情呢?就像企业都会去炒股票,你难道认为企业不会多备点自己的货?但是我觉得,像中石化、中石油这些备了特别多的库存,在低价的时候,这就是属于有钱的企业能备的起。但是其他的商品领域我们做了吗?

所以我们站在宏观的研究的角度,我们可以这样简单描述,在14、15年的价格的下跌的过程中,所有的价格企业与去库存,去产同时进行,而去库存是看不到的,去产能是看得到的,但是所有人都只看到了最低的产能在哪儿,而没有看那些去的产能已经回不来了。而到了今年年初,或者说年底,价格已经开始反弹了,我就讲到这里。

主持人:现场有没有朋友需要向吴总提问的,示意一下。如果没有的话,其实我们在会前也汇总了一下大家的问题,我们来看一下PPT。

目前来看2016年上半年大宗商品市场呈现宽幅振荡的格局,下半年吴总您认为大宗的机会品种可能会在哪一个?有请吴总给大家分享它的看法。

吴星:我们就拿天气来说话,比较客观一点,一个是天气对某些品种进行了利多,另外一个预期在半年以后,或者未来会利多的,我觉得我认为这个是最适合在宽幅振荡过程中的交易机会。

主持人:我们再一次用掌声感谢吴总的精彩分享。

大家都知道,原油的波动牵动着所有大宗商品的神经,说完了大宗商品的整体格局之后,我们就不得不来说一说原油的一些情况了,下面让我们有请中海油化工进出口有限公司原油部首席经济师佘建跃先生上台演讲,他的演讲题目是《如何理解原油价格的逻辑?原油再平衡之路》,掌声有请。

佘建跃:各位大家上午好,很高兴应扑克财经林总的邀请,以个人的身份来和大家做一个关于原油的一个基本面分析的分享。

今天我主要从两个方面和大家探讨一下,交流一下备受关注的商品,原油的基本情况,以及我个人是怎么通过价格关系的波动,来解读这个基本面,以及对基本面未来的变化,作出一个预判。

首先来看,回顾上半年的油价,一季度和二季度,是截然不同的两个世界,一季度我们可以看到明显的双底的形态,应该说是做空做到衰竭了,空头已经做到尽头了。二季度就发现了油价出现了非常好的单边的趋势性的上阳。双底在一季度的时候其实可以通过三个方面来看,感受一下,第一个就是市场结构,所谓的市场结构其实就是从价格的角度,就是我们看到的期货的近月和远月的价差,或者再往前延伸一下那就是现货和期货更远期的价差。

第二个就是看一下库存,是怎么来消化这个过剩的。

第三个就是我们看一下在一季度的时候炼油毛利,炼厂对原油的需求。

二季度的上涨理由来看,主要还是从供给侧的角度,页岩油的减产,首先页岩油是进入到它的预期下降通道之中,然后第二个就是我们预期不到的意外的像加拿大的森林火灾以及其他方面的一些减产。这个因此来说是促进上扬的一个最强的动力。

从需求侧的角度来说,宏观的石油的需求还是保持一个稳定的增长态势,它跟煤炭不一样,石油在全球范围内来说,油气煤三个在能源里面来看,从2015年油价大跌的时候,石油仍然是比较好的增长。

第三个方面就是库存,库存来说到一季度的时候,OECD特别是美国的石油库存是呈现上扬的态势。但是我们可以看一下后面的图表数据,增速是放缓的,最后一个就是大家预测的,经过春季检修之后,炼厂开工的兴趣增加,这样的话也促使对石油的需求在增长。首先我们看一下,在今年上半年来说,一季度来看,特别是从去年四季度到现在来看,我们可以看到供大于求的现状是一个事实,促使什么程度呢,就是它的库存不但岸上要装,同时海上的浮仓也要油轮去装,这样我们可以看到整个库存全面上扬。

为什么库存可以上扬呢?如果说我们增加库存没有好处,或者说我们增加库存就是为了堵这个油价上升,其实这是不理性的。那是什么导致我们要增加库存呢?其实就是我们期限结合的无风险套利,就是利用近端价格和远端价格的价差,市场价格是近低远高,我们可以收储这个原油。所以说我们可以看到,从布伦特、WTI,布伦特这是1月份到10月份,首行和后十二行的价格,就是当前月和十二个月之后的这个价差来看的话,我们可以看到2015年一季度的时候有一个第一次的探底的迹象,在2016年一季度的时候又进行了一个二次探底,这两次探底的时候都可以促使海上浮仓增加海上原油库存。所以基本来看,随着价格的下跌,呈现了一个结构出来以后,很多过剩的资源它有了去处,如果过剩的资源真的没有去处的话那会产生很大的问题的,意味着这个东西没人要,没人要到了最后面就是到零了,但事实上是不会的,因为这种市场的结构就告诉了大家,你可以去放在库存里面,放在库存里面来说对你是有好处的,是可以赚钱的。

炼厂毛利方面来看,我们看到2016年的炼厂毛利其实是比较偏弱的,但是你不要忘了,如果柴油和原油的价差,比如说在新加坡的话,迪拜原油的价差是17块钱,那是在油价一百美金的时候,现在油价跌到50美金,你还能希望柴油合理的价差和原油的价差还维持在16块钱吗?如果还维持在16块钱,意味着炼油的利润率翻了一倍了,所以我们看到全球利率维持比较低的利率的情况下,没有理由毛利率还能维持那么高。所以这种情况我们可以看到,炼厂我们说的绝对的数值在下降,但是相对数值没有下降,而且产业链仍然能够得到比上游还好的回报。所以在一季度的时候我们可以看到,很多石油公司上游的部分都是亏损的,但是它的下游都是赚钱的,所以这样导致我们还是对原油的需求保持一个比较好的状态。我们说供给侧来看,美国的钻机数量前面吴总也有展示,我们可以看到美国原油产量是呈现一个单边的下降的态势的,这种态势是不是会继续的延伸呢?从我自己做过的一个简单的测算模型来看,400台攒机工作的情况之下,美国新生产出来的原油是抵消不了它的递减量的,所以美国国内原油产量的下降,可能还是在一个通道之中,所以这也是从供给侧来说,我个人感觉这是一个最好的。

各种意外的减产,这是来自高盛的一个图,这次有加拿大的森林大火,所以我们说二季度油价的上涨是如有天助,有加拿大意外的事情,有尼日利亚的事情,还有各种各样的检修,特别是像科威特这种短期的罢工,包括今天,挪威这边不知道是不是罢工了,我跟有些朋友说后面可能还有一大堆的问题,比如说后面有飓风,还有像委内瑞拉的问题,它可能还没有爆发出来。其实还有一个更大的问题,就是上游石油公司在大幅削减投资的时候,也会产生很大的问题,它的原油产量的地建,这块大家怎么没有算呢?正常一个油田投产了以后,它的自然递减率5%到10%是很正常的。我曾经有一个不太成熟的感觉,我说所有的上游石油公司有个秘密,就是它那么大的上游的资本性投入,不过是为了维持它的产量而已,不是为了增产。所以现在每家减了20%到30%以后,这个递减率是可以逐步体现出来的。大家可以去算这个量,不要说5%,就是3%的话,全球因为这个因素都可以递减掉300万桶,这是多么可怕的事情,但是目前还没有发生,因为毕竟上游很多在做。

在需求方面我们可以看到,需求方面应该来说美国、中国和印度的驱动数据还是比较好的,但是我们也发现这个需求的增长,可能还是不如去年,去年的增速可能会更高一些,今年的增速反而会慢一些。美国的EIA发布的数据已经开始进入峰值然后下降了,而且这个下降也是正常的季节性的体现,如果超过了这种正常的速率的话,我们可以在供给侧这边给它利多增加更多的权重。

然后是炼厂的开工情况,我们可以看到在三季度的时候,应该炼厂的开工率会进一步的提高,它的总的原油的加工量也会上升,这个不仅仅是美国的现象,在三季度的时候我们可以看到,全球的炼厂检修都已经结束了,包括亚洲的都已经结束了,所以三季度的时候,炼厂的正常情况下都会加大开工率,但是如果需求侧,这也是最近一直困扰我的问题,如果需求侧有问题的话,那就会出现一种情况,就是把原油的库存下降转移到成品油库存的上升,在三季度这个问题可能需要我们密切的关注,如果要真的发生这种事情,那可能是一个隐忧的问题。

接下来我讲一下第二个方面,如何通过价格波动,背后的价格关系来解读原油的基本面。其实我个人来说,我最早是在炼厂做原油采购计划的,我曾经在茂名石化做原油采购做了很多年,后来分析油水,总有这么一个感觉,领导给你布置了任务,问油价为什么涨啊?我就要找理由,画一个图,把这个因素找出来。但是发现这就是为了解释,你为了去解释这个价格,你要去解释一个价格的话,总是有理由的。价格要涨肯定是有理由的,你可以把利好的因素拿出来就行了,你可以把利空的因素都忽略不计。所以这是一个价格被什么决定的视角去做这个分析。

从另外一个角度来说,我们需要展望未来,展望未来我们也不能把利好利空的因素,简单的去罗列一下,说有这么多的利好因素,有这么多的利空因素,最后得出来的结论就是有利好也有利空,你自己看着办吧。所以我觉得,如果要去演绎一个价格波动的话,其实我们要看到它背后的一些东西,我们的逻辑上首先要从价格决定什么,去想到另外一个方向,就是价格被什么决定,要转向价格决定什么。

我想介绍的就是从这么四个方面阐述一下我的关于如何通过价格关系,去看待这个基本面。

首先我们想看一下,我曾经一直在想一个问题,经济学的理论里面有一个供应曲线,有一个需求曲线,随着价格的上升供给会增加,随着价格的上升需求会下降,供应曲线和需求会相交在一个均衡的价格之上。这个理论其实挺好的,所以我现在也叨咕一下经济学方面的东西,但是后来发现这个东西太理想化了,因为这隐含的一个前提是什么呢,就是它能奏效隐含的前提大家没考虑,我想了一下,我说它要求供应分分钟钟时时刻刻,每一秒都必须相等,供和需之间必须每一秒都相等,现实的情况是不可能的,现实的情况永远是生产商跟供应商之间不是背靠背的,你做你的事情我做我的事情,永远不会相等,要是相等了那叫纯属偶然。那到底是什么呢,总有一个等式,那很简单,就是供应减需求就等于库存,这个是一定成立的。

那所以说我们说进一步把这个模型进行扩展,我们可以看到在一个区域里面,供应、需求和库存这是一个等式,它就是一个基本面的反映,如果库存一直在增加,它就是供大于求的表现,在一个封闭的区域里面就是这么回事。但是实际全球原油市场里面是有一个两区市场,所以它是一个跨区市场甚至多区市场,我们就发现两个市场之间供给的不对称,它之间是有互补的,所以这样的话我们这个模型需要考虑这种跨区的东西,也就是所谓的进出口的问题。

那进一步我们怎么从价格关系的角度去看,去衡量这些各个区域之间的供需存这三个因素呢?我归纳了一下,大概应该通过三个价格关系你就可以很好的解读市场的基本面,第一个价格关系就是所谓的基差,现货和期货的价差,我们这边做原油的叫(英文11:37),就是月差或者跨越一年的都行。这个产生的市场结构就是反映的库存,它和库存之间其实有一个很好的关联关系,也就是说如果要是近低远高了,近低远高的程度非常的深,也就是数比如现在是48块钱,一年以后的价格是58块钱,有十块钱,这就是一个很深的结构。这个结构一定是会瑰丽库存的增加的。

所以我可以看到这个价格,它既是对现状一个反映,同时它也会让交易员利用这个价格关系,去改变未来的基本面。因为你如果给了我这个市场结构,我会不断的建立库存,那么过剩的资源就全部变成了库存,而且是被有效的吸收掉了。只要有效的吸收掉了以后,随着绝对值油价的不断的下跌之后,这个供需存的关系又开始重塑的时候,这个东西又进入到一个新的平衡之中,就是大家突然间发现,所有的东西都被吸收走了之后,供应开始减少了,需求开始增加了,这时候的天平就开始反转了,这个价格其实很关键的,这个价格的动态,尤其是要观察它的动态以及它的相对的位置,以及检查产业链的库存的物流的瓶颈。

第二个价格关系就是成品油和原油的价差,也叫裂解价差(音),这个从原油这一侧的角度,原料这一侧的角度来看,它其实就是非常好的反映对原料需求的价格关系,这个价差越多意味着炼厂越赚钱,炼厂越赚钱他就越愿意买这个原油去加工。所以从这个价格关系来看,可以看到现状,到底需求好不好,油品需求好不好不能只看原油,实际上它是靠成品油来驱动的,只有成品油好才是真正的好,如果成品油不好那这很可能就是一个假象。

第三个价格关系,很重要的就是跨地域的价差。比如说在原油,它有WTI,北美的WTI原油,有北海的布伦特原油,还有中东的迪拜原油,这几个基准原因之间的价差关系,就是一个跨地区的套利关系。比如说正常情况下布伦特要比迪拜原油要高,这是一个正常的关系,如果突然间布伦特原油和迪拜原油是平的时候,东边的亚洲的炼厂就觉得我其实可以加工布伦特的,我可以去买布伦特油的。这样就会把西边的布伦特油抽过来,西边的油一抽过来,西边的供大于求就会变成平衡,然后要是东边的不足就得到一个有效的补充。所以这个(英文11:41)的这个价差,应该来说也是一个非常好的反映市场基本面的一个动态。

我曾经在想,其实像(英文),我觉得很像货币市场里面的利率,这个(英文)其实很像汇率,其实就是很关键的价格关系。有时候可能放在我们身边我们看完以后也没什么感觉,但实际上它的的确确是我们解读原油基本面一个最可靠、最简单的,而且也是最及时的一个信号。

接下来我再介绍一下从宏观的角度来看,我们在前面看到,这个区域市场,事实上我们发现这个事情很巧,在全球范围来看,其实是两区,刚好有一个东向和西向的市场,我们可以看到这个区域平衡很有意思,这是一个来自BP的2015年的最新的能源统计的报告,它分成亚太、非洲、中东还有中南美还有欧洲以及北美,这么一个分区。分区来看,我们觉得这个很有意思,基本上我们大家可以看到,黄色的地区是亚太地区,它的供需之间差距非常的大。然后我们又可以看到中间有一块中东地区它的差距也很大,这就叫严重的失衡,所以亚太地区它是一个单一的需求地,而我们看到中东地区就是单纯的供应地。

但是我们看欧洲、北美的时候,它其实供需之间自身缺口不大,他们是各自平衡的。其实我们把东向市场两个区域合并起来看的话,就比如说我们把亚太和中东市场合起来看,其实又是一个平衡,就是没有太大的缺口,所谓的东向市场在东区这个市场,包括亚洲,包括中东地区合起来来看,其实也是自身的一个平衡,可以自身平衡的。另外一个欧美市场,也叫跨大西洋市场也是一个平衡的状态。所以我们可以看到原油一个很重大的宏观特点就是,小区域内的不平衡和大区域内的各自平衡,这是一个特点。然后这样我们可以梳理一下,为什么说很重要要看这个价差关系,其实我们看布伦特、迪拜,看WTI和布伦特,就是我们看待两区价差以及西区的跨大西洋价差的欧美平衡,这是一个非常重要的,它就是告诉你结论,现在布伦特和迪拜差多少钱,意味着东西两区谁强谁弱,谁可以得到一个很好的反映的。如果再加上前面各自的(英文11:44),那就可以更好的得到一个反映。

其实对于页岩油这个东西来说,其实我觉得页岩油个东西,我们看到它也是个动态的事情,油价下跌的时候我们说页岩油的成本要八十块钱撑不住了,结果跌到60又说它要60,最后公布的某些地方的井坑成本只要15美金,所以页岩油的成本本身也是波幅范围非常大的。这个主要是什么原因造成的呢?现在看到页岩油的产量已经不行了,因为上游的开发活动已经在大幅度的下降,但是我们应该可以看到,如果它要是上游的开发活动一旦反弹的话,应该来说页岩油的产量也是可以得到迅速的回升的。这个原因我个人的总结就是,因为页岩油它是一个面状的资源,所以它是在深油层里面产生的一个资源,它是一个面状资源,和我们常规使用的点状资源部一样,所以它可以以一种不同的开发方式,不同的结构来进行开采。它对油价的反映能够更高效,开发周期可以很短,一个常规的大石油项目从发现到投产,我们需要三、五年的时间,但是一个页岩油井打出来,虽然说单井产量现在好的可以做到两千桶一天,但是它速度很快,现在一台钻机的效率是可以打1.6口井,这个比三年之前提高了快一倍的水平。然后峰值产量可以从原来的一百桶上升到现在的两千桶一天。所以说页岩油和常规石油的竞争,也是我们在未来判断供给侧方面一个非常重要的因素。

我最后想讲一下未来,现在国际原油在平衡的在再平衡直路上我们需要观察一些什么样的价格关系。第一,我们就是要看月差的结构的问题,月差结构就是一个供需基本面的反映,所以高盛这张图我当时拿到这份报告以后,我觉得这张图确实特别的好,它就描述了一个商品从供不应求然后到了供大于求,然后又开始平衡走向平衡,然后又开始进入到供不应求的这么一个循环的状态。我们可以看到这个,这是从97年那波比较早的变化,刚开始的时候市场是供不应求,比较紧张的时候,市场结构是呈现一个(英文11:47),也就是所谓的近高远低的结构。随着突然间当年发生了亚太金融危机,流动性出现问题了,流动性出现问题以后就没人要了,需求就出现问题了,需求出现问题以后油价就不断的下降,因为卖的人还要不断的生产,他希望你买的人去买,但是买的人说我受到亚太金融危机的影响,这些都不行了,所以我炼厂不会出来买油了,那谁会出来买油?只有贸易商,或者能够进行无风险套利的库存去承接这个东西,所以说当时的价格不但是体现在油价从20多块钱往下跌这么一个过程,更重要的是它那个??(11:48)在往下跌。所以跌到尽头的时候,油价可能跌到9块钱了,其实当时的那个结构也挺尴尬,九块钱,我记得那个时候我刚如行,一年之间,就是1月份和12月份的价差,1月份的话大概是13块钱,可以有4个美金,4个美金除以9是多少呢?是40%,告诉你其实那是40%的毛收益,你把你的资金成本、仓储成本算进去,你算算看你为什么不囤油呢?所以它就成功的止血了。止血了以后低油价造成供应厂商的欧佩克的减产,然后紧接着各国政府开始救,那一年可能中国起了很重要的作用,市场的流动性开始出现恢复,然后需求又开始好起来了,供求的关系又开始出现逆转,然后逐步的进入到2005年之后,市场重新出现非常大的供不应求,很快这个市场结构就变成了很强烈的(英文)的结构。现在我们可以看到,可能今年的油价的区间段,高盛的报告是定位在转折期,我个人也认同这个观念,现在的油价就是在一个转折期,就是从供大于求向供需平衡的转变。

未来会不会造成供不应求呢?那现在说这个话可能太早,但是大家可以看这个结构进一步的演化。另外我们说(英文11:50)的问题,WTI和布伦特的话,这个价差可以非常好的审视北美的供需状态,北美的供需状态从WTI和布伦特的变化来看,它相当于从过去的美国的南油北上,现在加入到北油南下的稳态时期。两个状态的改变,有的人说这个WTI和布伦特要回到以前的,就是WTI和布伦特要高很多了,我说这个不太可能,它会局部的高一下,但是应该来说不太可能。因为这个格局的改变,刚好价差要相差一个库新到美湾地区的管输的成本,应该理论上是差两倍的,所以说要差三块钱,原来要高一块五的话,现在就应该低一块五,而且要进入到一个稳态的状态,当然页岩油产量的进一步下降,会导致WTI进一步得到推升。但是大家知道推升完了以后,油价上升了以后,如果WTI价格一上升,页岩油产量又上来,重新又把它的压回来,所以这个东西我们可以看到,就是一个很好的对北美市场的供需态势的,通过跨区角度的一个反映。

关于这篇文章我今年刚好和国泰君安期货产业研究所的分析员董丹丹女士写了这样一篇文章,阐述的是WTI是建立一种三点三油的模型,来看待美国页岩油出口,对整个大西洋两岸平衡的影响,大家有兴趣可以去看一下。

最后我想说一下从供给的方面,有这个可预见的增量,这是今年的特点,还有一个就是不可预见的减产,整个市场的态势特别是从北美市场也是从供大于求逆转为供不应求,这是一个很重要的逆转特点,因为之前很多的报告都是说西区这个地方是供大于求,东区这边是供不应求,但是我们现在发现西区这边已经出问题了,所以这是一个最大的改变。

另外一个就是对于远期来说,边际的石油的增产力,页岩油能不能很好的对油价作出一个反映,这个是需要下一步进一步的密切跟踪和观察的。最后综合起来来看,我个人感觉从价格关系的变化中你可以很好的感知基本面的变化,你也可以进一步的演化价格的波动,这样的话可以帮助我们从价格被什么决定的状态,走向价格决定什么的状态,去分析这个市场,好的,谢谢大家。

主持人:请留步,我们看看现场朋友有没有跟佘总这边有关于原油方面的问题,如果没有的话我们看一下会前我们汇总的大家的问题。

虽然现在美国钻机数在回升,但复产能达到何种水平,预计需要多长的时间?另外,为什么今年汽油的利润这么差,现在是不是最差的时候?看看佘总怎么给出他的一些看法。

佘建跃:我觉得这两个问题还是问的很有水平,而且很有难度。第一个来说,北美钻机的回升,要达到何种水平才能让产量再上来,这个我觉得有点难。但是我们可以看一下,从过去的统计数据来看,我们发现钻机的数量下降的曲线和美国原油产量的曲线,大概是偏离了6到9个月的时间,那我们能不能把这个经验再往后放呢,我觉得这不一定可以完全的这么去说。但是我们有几个数据可以去帮助大家去预测一下未来,第一个就是说,单井现在的峰值产量,好的可以做到两千桶一天,平均估计是在一千桶到一千五百桶之间,因为现在大家都比较有经验了,都可能集中在田点,产量高的地方去打,边际的地方不太去做,所以这是一个数据。

还有第二个数据,单井的递减率非常的高,大概是三个月之后就不见了一半,大概一年之后就只剩10%这么一个概念,大概是10%到15%这个产量。但是那个尾巴可以很长,这是一个数据。

还有第三个数据,一台钻机大家前面也说了,它大概一个月可以打1.6口井,大家可以去模拟一下,用这些数字简单的模拟一下,你400台的钻机水平大概能带来未来的增产曲线是什么样子的,能不能抵消你前面掉下来的产量。

第二个问题,今年为什么汽油利润这么差,这也是我自己的问题,我也觉得很令人费解,为什么这么差?我现在对这个问题我也做不出一个很好的回答,因为数据可能有限,我可能可以编出来说是不是下雨下的多了,现在大家开车开的少了?这确实是个问题。但是我们反过来想我们首先接受这个现状,说汽油现在确实是出乎大家的意料,今年表现的这么差了。那么三季度的时候它还有一次机会给它去表现,因为三季度从历史来看,汽油的消费量还会往上走一截,所以说我们三季度的话,你且行且珍惜的先看一下,但是到了三季度如果不行的话,那么四季度的话,汽油肯定是更糟糕的,那没话说了。所以说这个问题我只能这么来回答,我确实很难感受到说现在会不会就是到了最差的点,后面就会好了,我觉得这个东西很难说,有时候没有最低只有更低。但是它一定会改变一些交易员或者是行业产业链的这些行为,所以这点上我觉得可能是更需要我们关注的地方,谢谢大家。

主持人:感谢佘总,请入席。

我们上午的内容到这边就要告一段落了,感谢上午所有的发言嘉宾的精彩内容,我们下午内容同样精彩,请大家在下午两点前准时回到会场,我们下午的活动两点准时开始。

(结束)

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