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【中投天琪2队】焦炭焦煤比价继续震荡下行

目前炼焦煤整体呈现供不应求的态势,且在政策压制下国内产量大幅释放的可能性不大;尽管通过增加进口能够填补一部分供需缺口,但后期人民币汇率的走弱可能会抬高焦煤的进口成本。焦炭方面,在前期大幅涨价的影响下,焦化厂盈利状况好转,受此影响焦化厂开工率连续回升,后期供应存在增加预期。同时,近期焦强钢弱的格局在一定程度上挤压了钢厂的利润,若后期钢厂利润继续收窄,则可能会通过打压焦炭价格降低成本。总的来说,我们认为自6月底以来焦强煤弱的格局已经发生逆转,后期焦炭焦煤期货的比较将继续呈现震荡下行走势。

操作策略上,我们建议单边逢高做空焦炭或逢低做多焦煤;套利方面可考虑逢高做空焦化厂盈利(多焦煤空焦炭)

核心要点

焦煤方面:今年的供给侧改革对煤炭行业的影响最为直接;特别是276个日制度的严格执行,使得煤炭产量受到明显压制。尽管前期煤炭价格涨幅明显,但在政策压制下,国内产量大幅释放可能性不大。尽管通过增加进口能够填补一部分供需缺口,但后期人民币汇率的走弱可能会抬高焦煤的进口成本

焦炭方面:在利润驱动下,焦化企业生产积极性有所提升,自2016年以来,焦炭产量累计降幅呈现逐月收窄的态势。同时,8月份国内独立焦化企业开工率明显提升,未来焦炭的供应压力或会逐步回升。另外,近期焦强钢弱的格局在一定程度上挤压了钢厂的利润,且从产业逻辑看,焦化企业相对与钢厂处于弱势地位,焦炭现货价格的上涨一般是以钢厂利润好转,对焦化企业涨价的容忍度提高为前提的,若后期钢厂利润继续收窄,则可能会通过打压焦炭价格降低成本。

期限结构分析:随着1609合约进入交割月,其对焦煤焦炭主力合约的影响作用逐渐减弱。从远期曲线来看,焦炭目前仍呈现远月贴水结构,表明资金对焦炭远期走势亦相对悲观。而进入9月份之后,焦煤远期曲线走势亦由平变陡,逐渐抬升,表明资金仍看好焦煤远期走势。

风险提示:276个工作日政策放宽,钢材需求恢复超出预期

1、行情回顾

8月份最后一周,在螺纹钢持续下跌的影响下,焦炭主力合约1701出现连续下挫,并在8月31日上演“跳水”行情,当日收盘大幅下跌3.96%。而同期焦煤主力合约表现则明显偏强,焦炭焦煤主力合约比价自8月10日高点1.57回落至均值附近(1.36)。尽管9月份前两个交易日焦炭主力合约再度收阳,但我们认为,自6月底以来焦强煤弱的格局已经发生逆转,后期焦炭焦煤期货的比较将继续呈现震荡下行走势。  

【中投天琪2队】焦炭焦煤比价继续震荡下行

2、行业基本面分析

2.1供给收缩力度不同

由于环保限产、供需阶段性错配以及投机资金,焦化行业盈利情况明显好转;在利润驱动下,焦化企业生产积极性有所提升。根据国家统计局数据,1-7月份国内焦炭产量为2.53亿吨,同比下降3.8%,降幅较上半年收窄0.6个百分点;自2016年以来,焦炭产量累计降幅呈现逐月收窄的态势。同时,8月份国内独立焦化企业开工率明显提升,截止到8月26日为76.43%,较7月底回升4.43个百分点,且进入8月份之后,该数据连续4周回升。综合来看,未来焦炭的供应压力或会逐步回升。 

【中投天琪2队】焦炭焦煤比价继续震荡下行

煤炭方面的则有所不同,今年的供给侧改革对煤炭行业的影响最为直接;特别是276个日制度的严格执行,使得煤炭产量受到明显压制。根据最新数据,7月份国内原煤产量为2.7亿吨,同比下降13.1%;前7个月累计生产原煤19亿吨,同比下降10.1%,降幅较1-6月扩大0.4个百分点;自2016年以来国内原煤产量累计降幅呈现逐月扩大态势。另外,值得注意的是,今年以来,国内煤炭价格的上涨也较为明显,而产量则并未出现增加;表明产量的下降更多是来自政策压力,而非因经营状况恶化带来的企业自主减产。

【中投天琪2队】焦炭焦煤比价继续震荡下行

下面我们再从供需缺口的角度进行一下分析。焦炭主要下游需求为高炉炼铁,今年前7个月国内生铁产量为4.03亿吨。按1吨生铁消耗0.45吨焦炭计算,前7个月焦炭内需总量为1.81亿吨。而考虑了焦炭出口和库存变化的焦炭可供应量为2.47亿吨;若按80%的焦炭用于炼铁计算,今年前7个月焦炭供应过剩量为1651万吨,焦炭供需形势仍相对宽松。

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焦煤情况则有所不同,根据最新数据,今年上半年炼焦煤的总供给量为2.39亿吨;总需求量为2.59亿吨;供需缺口为2039万吨,供需形势整体偏紧。综合以上分析,焦煤整体供需形势好于焦炭。

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2.2钢厂盈利收窄,后期或会打压焦炭价格

从产业逻辑来讲,焦化企业相对与钢厂处于弱势地位,焦炭现货价格的上涨一般是以钢厂利润好转,对焦化企业涨价的容忍度提高为前提的;同时,从历史数据上看,焦炭价格往往是跟随钢材价格的变化而变化的。但我们看到,自7月下旬以来,焦炭价格的涨幅明显超过钢材;截止到9月2日,与7月下旬相对低点相比,上海三级螺纹和唐山方坯的涨幅分别为10.7%和14.6%,而天津港(600717,股吧)准一级焦平仓价的涨幅则达到35%;螺纹钢期货主力合约的涨幅也明显滞后于焦炭,二者的比价为1.97,处于历史低位。

焦炭价格的涨幅快于钢材导致了钢厂盈利的收窄,从我们跟踪的情况看,近期不论是螺纹钢现货还是盘面利润均出现不同程度回落,截止9月2日,螺纹钢现货盈利空间为130元/吨,较前一周回落70元/吨;螺纹钢期货盘面利润为183元/吨,较前一周回落76元/吨。

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就钢材市场本身而言,7月份以来支撑钢材价格上涨的主要有两大因素,一个是环保限产所引发的供给收缩预期,一个是市场对金九银十的旺季需求恢复预期。目前,钢厂限产消息对于价格的刺激呈现边际效应递减特点,且从实际情况来看,产量下降并不明显,根据中钢协最新的统计数据,8月中旬重点企业粗钢日均产量为174.9万吨,较上旬上涨5.1万吨。

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从钢材需求方面来看,房地产、基建是钢材需求的主力。自5月份之后,房地产行业多项指标均出现下滑;且从近期政策来看,继一线城市楼市调控政策收紧之后,近期部分重点二线城市陆续重启限购限贷,这将进一步抑制房地产行业投资热情,所以预计未来几个月房地产行业将延续回落态势。基建方面,1-7月份国内基建投资仍维持在18.71%的高位,但我们看到7月份财政支出增速仅为0.28%;与基建投资更为相关的国家预算内资金来源和新开工项目计划投资增速均不同程度下滑,故后期基建投资也难有超预期增长。

所以,我们认为,即使9-10月旺季钢材需求环比出现回升,对钢材价格的推涨作用也相对有限。在此背景下,若钢厂盈利空间继续收窄,则不排除后期会通过打压焦炭价格压低成本的可能。

从焦炭利润本来来看,不论是焦炭现货还是期货盘面利润,均处于相对高位;根据我计算,截止到9月2日,焦炭现货盈利空间为144元/吨,期货盘面利润为132元/吨,均接近上半年的高位。我们认为在钢厂利润空间开始收窄以及焦炭供给出现回升迹象的情况下,当前的高利润情况不可持续。 

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2.3人民币汇率走弱抬高焦煤进口成本

前面我们曾经分析到,今年上半年国内炼焦煤呈现供小于求的格局;且在政策性限产的作用下,产量降幅呈逐月扩大态势。为了填补国内的供需缺口,今年以来焦煤进口量出现了明显的增加。根据最新数据,今年前7个月国内炼焦煤进口量为3147.96万吨,同比增长12.2%;自今年3月之后,国内炼焦煤进口量结束了自2014年1月以来的负增长态势。进口量的增加推动力国外炼焦煤价格的增长,截止到9月2日澳洲优质低挥发分焦煤的价格报147美元/吨,与年初的81.5美元/吨相比,涨幅达到80%;与5月份低点相比涨幅也到62%。

另一方面,我们看到,今年以来人民币汇率持续走弱,截止到9月2日,人民币汇率中间价已累计贬值2.8%,且在美元走强以及国内经济下行压力仍较大的影响,未来人民币汇率贬值预期依旧存在。人民币汇率的贬值将会抬高以美元计价的大宗商品的进口成本,从图表15中可以看出澳洲主焦煤价格的走势同人民币汇率中间价存在明显的相关性。

炼焦煤进口依存度的提升以及人民币汇率贬值两因素将进一步推高进口焦煤的价格,从而对国内炼焦煤的价格形成支撑。

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3、盘面及期限结构分析

焦炭主力合约前期的大幅上涨与近月1609合约的带动不无关系,8月底,焦炭1609合约再度刷新年内高点(1360元/吨),之后开始高位震荡。焦炭1609合约大幅上涨除了前面提到的基本面的原因之外主要还有以下两方面原因:一个是焦炭现货价格的快速上涨提高了交割的仓单成本,使得参与交割并无明显利润可言,这导致市场参与交割的积极性不高。另外,在库存处于低位的情况下,大规模的组织仓单也存在一定困难。目前,1609合约已进入交割月,持仓量大幅下降,因此其对应远期合约的影响将逐渐减弱。从焦炭的远期曲线走势看,目前仍呈现远月贴水结构,表明资金对焦炭远期走势亦相对悲观

而焦煤由于其易变质性的特点,导致近月合约走势弱于焦炭,且呈现近月贴水的格局,可以说近月合约的弱势在一定程度上拖累了主力合约前进的步伐。同时,我们也看到,进入9月份之后,焦煤远期曲线走势亦由平变陡,表明资金仍看好焦煤远期走势,同时也表明了近月合约的影响作用在逐渐减弱。 

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4.操作策略

根据前面的分析,我们提出以下交易策略:

(1)单边策略:逢高做空焦炭1701、1705合约;逢低做多焦煤

(2)套利策略:逢高做空焦化厂盈利(同时空焦炭多焦煤)

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