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【招商期货1队】 大商所豆棕价差的定价逻辑

豆棕价差的定价逻辑

招商期货1

豆棕价差一直是能够承担不少持仓以及波动较大的头寸,且定价逻辑能够做到很好分类,在逻辑清晰的情况下盘面总会遵循逻辑而动,因为备受微观基本面研究者的青睐。

在分析豆棕价差之前,我们先就单边来进行探讨,也就是豆油和棕榈油各自的定价逻辑。

大连盘面的近月棕榈油定价严格遵循进口成本和国内现货松紧能提供的利润空间来定价,也就是说进口成本是锚定价,国内松紧定个利润空间。进口成本也就是国际上棕榈油的美金价格(汇率先抛开),本质是供需决定,而供需更侧重环比供需,同比占次要且已被较多反应。而供需中,一般情况下需求稳定(中国印度和欧盟的表需进口量)且容易获知,所以核心是供应的环比。

豆油的定价逻辑,其分析并不能按照棕榈油的环比逻辑,因为豆油的供应环比变化相比棕榈油来说,边际变量非常小,很容易被出口市场的状况抹平。豆油的定价更类似于大豆,整个大豆的增产预期必然造成豆油的供应增加预期。但大豆的实际丰产也会造成在压榨月度内持续的产生压力。

尤其是我们基本上能够提前数月框定美国巴西和阿根廷的月度压榨量,常年变化不大。所以国际豆油的定价是美豆为锚价格,油粕的供需差异决定豆油的相对价格。也就是说大豆是绝对价格,豆粕是相对价格。

但对应大连盘的豆油近月定价,则与国际定价完全不同,因为中国直接进口豆油在近几年接近被封死,也造成了近年大连盘豆油定价逻辑的一个变化,这个间接影响了豆棕价差的定价逻辑。

大连豆油的定价逻辑变为进口大豆成本为锚,国内豆粕供需为相对价格,菜油为外在价格;这里面与棕榈油的相关性反而是最弱的,这也造成了YP价差的逻辑推导的连贯性,因为只有很少的自反馈(替代)。

所以在近一年内,YP价差的定价逻辑是大豆成本和棕榈油进口价格的差异。这是做到极其简化后的结果,而实际上还与大豆的压榨、菜油的替代、豆粕的销售好坏,豆棕各自库存等相关。

所以能看到在棕榈油环比供需较好,大豆价格停滞不动,国内菜油施压的情况下,豆棕价差的变动非常稳定且持续。

所以豆棕价差就需要衡量棕榈油的供需和大豆的供需。在目前价差600以下的情况下,我们能够发现棕榈油因为印度10-12进口量的锐减(环同比,因为货币和银行政策),棕榈油产量端还不确定的情况下,棕榈油已经不再如早期预期的偏紧。大豆在成本之下也难看到继续大跌的动力,除非南美风调雨顺产量大增。故而在短期内,豆棕价差在11月中旬达到600以下之后,向下的空间就有限了,当然这是基于当前的平衡表和逻辑推理。

这里是目前的豆棕价差定价逻辑,而在阿根廷豆油进口被阻断之前,国内供需没有突出矛盾的时候,国内的YP价差的定价逻辑里还有豆油进口利润,所以跟随国际定价,也就是FOB现货价差定价。比如说9月后国内价差变动(尤其是盘面)跟不上国际变动就说明了这一点,尤其在豆油进口利润奇差无比的情况下,豆油还是表现弱势。

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