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白糖展望: 一次艰难的筑顶

核心提示: 从库存消费比的周期看,本榨季国际糖价会形成一个2年左右的顶部。投资者需要重点关注通胀预期下原油的走势,它将成为2017年商品市场的风向标,对原糖的传导将通过巴西糖醇比的调整实现。 本榨季国内糖价出现逆周期上涨,核心在于近两个榨季国内产量消费比的大幅回落。在这种格局下,国内糖价的见顶时间被推移,国际市场的周期将很大概率引导国内糖价的走势。但国内糖价受到抛储节奏以及政策保护的制约,顶部构筑的时间或被拉长。 考虑到增产幅度有限,本轮糖价的跌幅将远低于前两轮熊市。

一、行情回顾

15/16榨季郑糖呈现前期震荡蓄势,后期快速攀升的走势。

图1  郑糖指数走势

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数据来源:文华财经  国联期货研发部

榨季前半段(10月-3月):尽管国内自身库存薄弱,但受内外盘差价影响,走私糖急速增加,期价始终维持宽幅震荡走势,内外盘价差逐步修复。在这个阶段,郑盘仓单迅速堆积,近月合约压力山大,投机资金追逐远月,跨年1-9价差快速拉大。

图2  1701-1609价差

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数据来源:USDA 国联期货研发部

榨季后半段(4-9):泰国、印度当季减产确认,巴西糖厂开榨但倾向于生产乙醇,东南亚受到厄尔尼诺影响再次干旱,多重利好下国际糖价走出反季节性上涨行情,国际投机资金大举做多原糖,国内糖价受此带动震荡走高。

图3  CFTC非商业净多单

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新榨季初始(10月-12月):因结转及进口不足,仓单、国储糖成为供应市场的主力。由于政府有意保护糖价,国储的出库变得十分缓慢,也导致了内外价差再次拉大,配额外窗口重新打开。

图4  郑商所仓单走势

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数据来源:Wind  国联期货研发部

本年度市场留下了关税调整的悬念,投资者要密切关注全球贸易战下(2017年3年)中国商务部对进口食糖关税的调整。

二、国际市场---原油扰动下的顶部年

近40年数据显示,国际食糖的库存消费比维持在20%--30%之间波动。每当触及极值区域后,价格就会反作用于产量与消费,进而开启新的周期。

图5  近40年全球食糖库存消费比

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数据来源:USDA 国联期货研发部

2.1  价格周期与国际食糖库消比呈负相关

笔者根据国际食糖库存消费比周期将77/78榨季至今的国际糖价划分为9个区间。

图6  国际糖价走势

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从图5、6可以看出,价格的周期变化几乎与库消比成严格的负相关。即大级别顶部发生在库消比的极小年度,大级别的底部发生在库消比的极大年度(市场底发生在榨季初,但交易底会因当年度的产量及库存压力后移)。上涨周期内4个重要顶部时点如表1。

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资本市场绝不会如此简单,笔者发现,在这40年的周期内,价格曾经出现3次明显的反周期走势,而因素只有一个,就是货币。我们可以从图6、7、8看出货币因素是如何左右国际糖价的。

图7  美元指数近40年走势

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数据来源:文华财经 国联期货研发部

图8  不同货币计价的糖价走势对比

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数据来源:文华财经 国联期货研发部

美元可以改变商品的运行节奏,但无法改变商品的运行周期,我们认为糖价的一轮周期一般会运行2-3年。货币或宏观因素只会改变价格周期内顶部高度或底部深度,但不会改变“正统顶、底”的时点。

1.3  库存消费比会拐头吗?

会,天气正常是17/18榨季,天气异常则为18/19榨季。投资者喜欢交易波动,但波动需要库存消费比的大幅变动,而核心就是产量的大幅增加。

首先看巴西,2015年3月,巴西政府对外宣布将汽油中乙醇的含量由25%增至27%,这是近10年最大的比例。在连续提高比例的过程中,糖醇的生产比例也随之走向两极。但由于比例已经触及历史上限,新燃料车对于再度提升乙醇比例存在技术难关,进一步提升乙醇含量比例的空间极低。

图9  巴西糖醇生产比例

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数据来源:文华财经 国联期货研发部

从图9、10可以看出,近几个榨季巴西产量的下滑主要由于糖醇比的调整,其中巴西政策是一方面,糖醇比价也是引导巴西糖厂生产乙醇的重要原因之一。

图10  巴西甘蔗及原糖产量

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数据来源:文华财经 国联期货研发部

原油上涨带动汽油,汽油价格的上涨无疑引导糖厂倾向生产乙醇,所以原油会间接的向国际糖价传导。我们知道每年4月份巴西糖厂开榨,且巴西糖厂在糖醇比的调整上具有较大的灵活性,如果届时国际原油维持高位,那么一定会引导巴西糖厂维持较低的糖生成比例,那么就会拉低巴西糖的产量水平,将之前平衡表的预估下调,即国际市场的库消比进一步拉低,国际糖价的顶部将被推迟至二季度末三季度初。

如果国际原油价格昙花一现,那么国际糖价将高概率在2季度初见顶。国际原油强势时间越久,巴西原糖的产量就越低。笔者判断,原油虽有强势,但持续的时间不会太久。

图11  巴西糖醇比价

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数据来源:布瑞克 国联期货研发部

再考虑到原糖与乙醇的价格优势,一多一空下预计巴西食糖产量基本持平(按巴西生产年度),通用年度下,巴西略有增产。

我们再关注两个导致本轮库消比大幅回落的国家---印度、泰国。与中国食糖产量特征类似,印度与泰国的产量都是呈现周期性的增减。从历史表现看,印度产量从未出现连续3年的减产,泰国产量从未出现连续4年的减产,也就是说,经历了本轮减产周期后,印度、泰国的产量都会出现大幅的增长。

图12  印度、泰国食糖产量

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数据来源:Wind 国联期货研发部

由于大米典压项目的失败,泰国政府把农业扶持的重心转向甘蔗种植,在泰国政府计划中,未来泰国将持续增加甘蔗种植面积,并鼓励大米农户转为种植甘蔗,到2026年,种植面积将从目前的160万公顷增至260万公顷。可以看出,如果不出现天气影响的话,未来泰国的产量会随着面积的增加逐步抬升。

印度政府的随机性很大,出口政策会引发市场剧烈的波动。

2017年,欧盟将取消1330万吨的生产配额限制,已有多家欧洲糖企表示将在2017年增产,这将彻底改变欧盟长期以来净进口地区的身份。

图13  欧盟食糖产量

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数据来源:Wind 国联期货研发部

中国方面,考虑到产量周期以及面积的增加,17/18榨季进一步增产的概率极大。

基于产量增幅400-500万吨、消费持平的估计,17/18榨季全球的库存消费比将恢复至23%。

图14  17/18榨季库消比预测

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数据来源:文华财经 国联期货研发部

1季度全球的主要供应主要由亚洲的泰国完成,印度是变数;2季度的供应主要由南美的巴西完成。从目前的数据看,一季度全球贸易流偏紧的局面较为确定,而2季度国际糖价能否维持强势则取决于巴西新榨季开始后糖醇比的调整。这将取决于原油的表现。

见顶的具体月份,由于会引导播种意愿,也会对回落的周期产生影响。历史上看,若见顶时间发生在2月,一般来说回落的周期都比较短但幅度大;若见顶的时间发生在4-5月或者次年,那么回落的周期就会比较长。

基于如上分析,笔者认为本榨季国际市场将见顶,时间将较大概率出现在2017年一、二季度,见顶时点对回落的时间跨度有很大的指导意义。

三、国内市场---进口涌入下的逆周期

3.1  国内食糖价格的历史运行规律

我们先来回顾一下国内糖价的历史表现。近21年的数据显示,糖价经历了8轮周期。

图15  95年至今国内现货糖价走势

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数据来源:布瑞克 

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所谓物极必反,供应宽松极致的时候价格会见底,供应紧俏极致的时候价格会见顶。在可追溯的国内数据中,产量的极值就代表了供应的宽紧。以此推断,本轮糖价的顶部应发生在2016年春节前后或三季度末。

3.2  国内糖价逆周期上涨

新一轮增产周期已经确认,16/17榨季产量预计将增至950万吨,17/18榨季在无天气影响下,产量预计增至1100万吨以上。两年的减产周期已过,糖价却没有遵循之前的规律,仍在扶摇直上。

根据经济学理论,库消比进入上涨周期,价格进入下跌周期;库消比进入下降周期,价格进入上涨周期。

糖业人士总是用国内产量周期考虑糖价周期,因为国内产量(在较长时间中)占消费的比例始终维持在80%的规模,所以之前国内产量的周期波动与库消比的周期波动是一致的。

图16  产量消费比

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数据来源:国联期货研发部

历史上仅仅在94/95榨季进口出现异常波动时,产量才与库消比形成了周期内的背离,与此对应的,糖价的市场顶也被推后。

图17  产量周期与库消比周期

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数据来源:USDA 国联期货研发部

注:考虑数据全面性,笔者选用USDA的历史数据作为周期的分析,但不苛求数据的绝对大小。

为什么本轮糖价的顶部与历史不一致---糖价并没有在产量极值的时候出现极值---主要就是进口的变化,因为产量消费比与进口占比是一个此消彼长的变量,考虑到合法进口与走私的总量,15/16榨季的进口占比已上升至近11年的最高水平,产量消费比也随之降至60%。

根本原因在于,产量的周期与库消比的周期未能重叠,国内市场的见顶时间被推后,国际市场对国内糖价产生巨大影响。

图18  国内进口占消费比重

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数据来源:中糖协 国联期货研发部

3.3  政策左右顶部时长

在产量下降到一定程度的时候,不可以再用产量周期替代库消比周期去判断价格的顶底。结合国际市场周期以及国内增产、国储出库等多重因素判断,国内食糖的库存消费比也将在17/18榨季回升,所以本榨季是糖价的一个周期顶部。

确定的是,本榨季与下榨季,储备糖已成为供给的重要部分,但不确定因素在于储备糖出库的节奏,因为它并不遵循食糖传统的供销周期,所以它的出库时点和数量将对顶部的持续时间与最终见顶的时点产生影响。笔者的判断,政策有意拖延糖价停留在顶部的时间(本文并不对关税调整做判断)。

图19  产量消费比的预判

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数据来源:中糖协 国联期货研发部

按照糖协领导的预估,“未来5年国内食糖产量的峰值不会超过1200万吨”。即使如此,笔者认为这并不会改变国内食糖价格周期的主要规律,因为消费的增长同样缓慢,且国储的调控空间充足。

就是说,下一轮周期的底部应该与历史底部特征一致,因为产量消费比将重新回归到国内主导的局面。

3.4  收购价调整种植预期

11月25日,广西物价局发布16/17榨季糖料收购价---普通糖料蔗收购首付价为480元/吨,对应二次结算价为6470元,系数维持6%。

有别于之前的《收购价格通知》,本次通知对下榨季收购价做出了指导—即为了稳定种植面积,在食糖价格不低于16/17榨季的前提下,17/18榨季的收购价将不低于480元。

图20  广西甘蔗收购及联动价

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数据来源:中糖协 国联期货研发部

无论是控制抛储节奏、收购价的提前布告,还是严控走私,政府有意将糖价高位的时间拉长,这很有可能将本轮糖价见顶的时间后移。但可以确定性预见的是,今明两个榨季的种植面积将出现回升(但预计增幅有限),具体的幅度还需要明年初的种植意向才能确认。

从糖企来看,从15/16榨季开始利润已经开始回升,16/17榨季出现了大幅的增长,如果糖企有效锁定17/18榨季的糖价,近三年糖企的利润将非常的丰厚。这将间接的向蔗农传导,推升2018年的种植面积。

可以确认的是,17/18榨季在确认增产的前提下,18/19榨季的增产也将是高概率事件,不过由于绝对规模受限(前些年桉树对土地的破坏),18/19榨季的产量回复将定格在1200万吨左右。

四、总结

从库存消费比的周期看,本榨季国际糖价会形成一个2年左右的顶部。投资者需要重点关注通胀预期下原油的走势,它将成为2017年商品市场的风向标,对原糖的传导将通过巴西糖醇比的调整实现。

本榨季国内糖价出现逆周期上涨,核心在于近两个榨季国内产量消费比的大幅回落。在这种格局下,国内糖价的见顶时间被推移,国际市场的周期将很大概率引导国内糖价的走势。但国内糖价受到抛储节奏以及政策保护的制约,顶部构筑的时间或被拉长。

考虑到增产幅度有限,本轮糖价的跌幅将远低于前两轮熊市。

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