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谁先倒下?OPEC还是高收益债?这才是决定油价的关键

WTI原油上周一度跌至43美元/桶,较一个月前的52美元高位下跌近10美元,回落至去年11月OPEC达成减产协议前水平,这也意味着OPEC的减产协议已不再是推动油价平衡的关键。

事实上,除非美国页岩油产量增长放缓,否则原油市场会继续陷于产量过剩。但高盛最新的报告认为,目前驱动页岩油过度增长的三大因素中,有两个已经开始逆转,包括:1)周期性成本通缩转为周期性成本通胀,提升了页岩油的保本价格(breakeven prices);2)波动性的上升令对冲成本上升。不过,高盛认为第三个,也是最重要的因素——次投资级信贷依然需要发生变化,这才能让页岩油产出速度放缓。

但自5月份高盛首次提出这一概念以来,高收益债市场(低于投资级评级企业债)已经开始收紧(最低收益率已经从6.6%升至8.0%),只是较高盛认为的,可以从根本上减缓未来页岩油产量增长的“关停”(shut off)水平依旧相去甚远。

油价再平衡的关键不是OPEC,而是债券市场

几乎1/4的美国原油生产商依赖高利率(HY)融资。高盛认为,这意味着高收益率市场将更高效的“解决”加速/放缓美国原油产量增长的问题。高盛观察了不同收益率门槛下的不同质量债券篮子中,融资利率到何水平会难以为继。对于代表美国11%原油产量融资的CCC级债券而言,当HY能源收益率达到10%时,HY市场实际上已经“关停”了。对B级债券而言,这一水平接近13%。举例来说,若要修正美国页岩油一年内30万桶/天的过剩供给,平均HY E&P收益率需要升至10%,才能让页岩油供应量从目前基础水平下降30%。

美国能源高收益市场已经开始收紧,但依然距离高盛所说的“关停”收益率相去甚远,目前E&P HY最低收益率为8.0%。

自年初以来,美国能源信贷市场并未就油价的修正进行相应的调整,但在过去一个月中已经开始修正。今年迄今能源股表现跑输能源信贷25%。高盛认为信贷市场可能需要进一步调整才能使E&P资本开支合理,并遏制2018-19年美国原油产出增长。 

OPEC依然是低成本E&P生产商,但已经丧失在预算平衡方面的领先地位

无论从勘探与生产(E&P)成本还是从预算角度,OPEC历来是低成本原油生产国。沙特、伊拉克和伊朗基于E&P的原油生产保本价在20-40美元/桶,而以深海油田为主的俄罗斯等国的原油生产保本价在30-50美元/桶,美国页岩油的生产保本价为50-55美元/桶。

尽管基于E&P的保本价格是业内最低,但由于OPEC国家的财政收入很大程度上依赖原油,为了弥补国家财政开支,OPEC国家从石油方面的收入需求远高于其他产油国(比美国高出10-30美元/桶)。

高盛认为,这种对立是OPEC支持油价,并在2020年前非OPEC国家原油产出增速开始下降时,重获市场份额增长的强烈动机。

OPEC:进一步减产才能让第一次减产显得合情合理

WTI原油上周一度跌至43美元/桶,较一个月前的52美元高位下跌近10美元,回落至去年11月OPEC达成减产协议前水平,这也意味着OPEC去年11月的减产协议并未实质性起到提振油价的效果。

高盛此前曾分析,OPEC的减产“阳谋”目标,是要让原油市场出现现货升水局面。这既可以保障未来的石油收入稳定且不断增长,也可以借此限制美国页岩油产商对股权和债权资本市场的吸引能力,从而达到从根本上抑制美国油产的目的。

然而在减产一个月后,OPEC两大目标均面临彻底失败的结局。现在页岩油开工率决定了原油的锚定价格。

不过,在最新公布的报告中,高盛认为,因钻井完成的瓶颈,以及油企E&P预算已经基于油价在50-55美元/桶,油井当前高速的页岩油开工率难以进一步增长。当前OPEC进一步减产给美国页岩油带来的阻碍可能是第一次减产实现不了的。

非OPEC:供应面短期过剩,长期紧张

高盛认为未来1-2年非OPEC国家原油供应过剩的三大因素在于:1)在2年地钻井生产后,页岩油增长进入最容易的阶段(因油井寿命最初24个月的低开工率已经结束);2)长周期的大型项目料在未来12个月达到历史最高,但会在2020年前逐渐减少;3)随着利比亚、尼日利亚和加拿大产量的恢复,原油供应中断的状况达到近几年最低。上述这三大因素推动近期原油市场供应过剩,但这可能催生2020年前供应紧张。

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