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券商眼中化工品的上涨周期:是市场自发的一个过程

记者  韩乐

今年,市场人士对整个未来经济的走向分歧很大,有人说是繁荣的顶点,也有人说是新周期。上周四,在杭州举办的“期宝”甲醇主题沙龙会上,东方证券化工首席分析师赵辰分享了他的看法。在他看来,当前,整个制造业,尤其是化工行业正在迎来长周期景气向上。

价格上涨更多来自市场自身的力量 

毋庸置疑,本轮周期复苏,宏观政策在其中起了相当的作用:一方面,通过地产放松和加大基建投资刺激了需求;另一方面,通过环保、限产等措施关停了部分产能,限制了供给。

在国家供给侧改革的主导下,大宗商品迎来阶段性的上涨,尤其是黑色和有色金属。但对于化工品来讲,赵辰认为,这一轮周期的上涨主体其实是一个市场自发的力量,供给侧改革不是没有影响,但它不是一个主导的力量。

“就化工市场而言,其实国企的占比没有那么高,整体市场的干预也很少。”赵辰表示,除了上游的大炼化,化工都是以民企为主,因此受地方利益保护而被动维持的僵尸产能很少。而化工同时又是重资产行业,从12年开始很多子行业都呈现全行业亏损,相应新增投资也近乎枯竭。

只不过2009年4万亿刺激带来的递延产能投放,导致直至2014年才出现产能拐点。如果以维持边际平衡所需投资增速为10%测算,则14—16年累计去掉了约30%的产能。以14年普遍认为产能过剩40%为准,现在开工率也已恢复至合理水平。在他看来,价格即使去年不涨,今年也依然会上涨,供给侧改革只是改变了节奏,而非方向。

他进一步解释说,化工作为重资产行业,11年开始净利率就持续下滑,长期不盈利必然会导致资本开支和新增产能减少,但需求却基本稳定。因此从15年,行业供需就已经好转,净利率持续提升,至少对于民营企业居多的化工行业而言,供给侧改革在提出之际就已经基本完成了。 

实际上,从2014年开始,化工就已出现真正意义上供需拐点。据了解,早在2014年,化工就已开始了整个持续的去产能。2011年下半年,化工行业盈利开始大幅下滑,2012年让市场人士感觉到行业冬天的来临,很多产品基本不盈利,甚至全行业亏损。它的盈利周期与投产周期还有一个滞后性,数据显示,2012年2013年,化工扩产还比较多,到2014年基本上没有扩产,2015年2016年整个扩产的速度已经到了负值,到了2017年,供给潜力已基本释放。

据赵辰介绍,随着2016年2季度的第一波价格反弹,供给收缩的局面基本被逆转。进入3季度,化工行业的整体开工率随着价格逐步提升。尤其是4季度末价格再次高位上涨后,统计的60种价差中有 2/3 都超过了近几年的均值,甚至还有25%的产品创出了新的历史峰值。“以当时的盈利测算,基本所有停车产能都可以复工,而实际情况是4季度的环比产量也确实有了大幅增长。”他称。

但值得注意的是,2016年初各行业名义开工率平均在65%左右,目前则整体恢复至80%这一合理水平,在赵辰看来,年底名义开工率还将进一步提升至85%左右,未来除非价格暴涨刺激部分高成本产能复工,否则行业产能过剩已不明显。 

价格上涨的静态周期逻辑很难破坏

从需求端来看,依照历史规律,化工需求一般滞后于地产销量6—9个月,由此推算至少今年下半年化工需求至少是有保障的。在赵辰看来,化工需求和地产销量并不直接相关,而是和施工面积相关。去年至今销量增速远高于施工面积,库存去化非常明显。未来即使销量下滑,施工面积还是有望维持稳定增长。

过去几年,需求端最大的问题就在于企业投资迟迟无法启动,但随着今年盈利的改善和负债率的下滑,未来新一轮资本开支有望启动。这在产能建设期将为化工行业带来增量需求,而化工行业自身的资本开支重启预计在18年中,产能兑现还要更晚,这也意味着本轮以产能收缩为核心逻辑的景气改善持续性会在几年以上。

“2016年供需尚未实现真正意义上的平衡,主要还是靠年初的减产和年底的补库存实现的供需平衡和价格上涨,但随着其后开工率的提升,反弹也宣告结束。但随着下游需求的持续改善,已消化了开工率提升带来的产量增长,且未来几年都很少有新增产能的投产,因此现有的供需平衡将逐步被打破,进入失衡状态,真正意义上的景气周期正在开始。”赵辰告诉记者,明年市场最为担心的就是地产新开工增速下滑和下游无法承受目前原材料价格,但就东方证券判断这两点并不构成破坏周期的逻辑。 

首先,2015年地产新开工几乎零增长,当时化工品需求增速也跌至近几年的最低点,但还是有5%,再加上替代折旧的资本支出5%,维持供需平衡的资本开支增速还要10%,可是明年投资增速却很难达到这个水平。这也意味着即使出现市场预期的地产下滑,供需还是会继续紧张。其次,原材料价格虽然大幅上涨,但油价相比14年却接近腰斩,绝大多数产品价格还是远低于14年,也很难认为下游就绝对无法承受,因此静态的周期逻辑很难被破坏。

此外,还需注意的是,作为出口大国,我国制造业已经深深嵌入全球经济,外部均衡对国内的供需影响也是非常之大。随着价格持续上涨,未来在需求端最大的变数就是出口。在全球联动的机制下,国内价格最终还是取决于全球供需平衡表,海外价格也会成为未来国内涨价的重要制约。

未来化工市场的三点判断值得关注

这一轮反弹周期中,化工需求相对变化较小,主要是供给收缩的逻辑。在赵辰看来,后续价格将趋于稳步缓慢上行,价格反弹的主体阶段已经走完,1季度价格大概率就是年内高点,但明年的盈利整体上好于今年,价格有望逐步稳定至今年年初水平。后面的行情不太看空,但目前这个位置也不必过分看多,更多的会是一个振荡走势,因为现在包含预期非常多,金九银十的预期、环保的变数都会对阶段性的行情有所影响。 

未来行业整体集中度会有一个提升的过程,石化出口加速,供给侧的进一步收缩,主要是依靠环保和企业的兼并重组。从海外经验看,我国集中度提升的空间还非常大,另外中韩关系紧张,对东亚石化产品供需影响很大。

“这一轮走完后,商品的波动性将会逐渐变小,以后都是龙头主导。”在赵辰看来,过去几年的行业寒冬,倒逼龙头企业的技术能力在大幅提升,盈利的下滑远小于价格下跌,和落后企业的差距越来越大。未来价格如果能维持在合理水平,龙头企业在新增量中的占比还会大幅提升。行业龙头慢慢会越来越集中,但价格涨起来龙头能不能压不住利润,短期会存有过热的风险。至于未来的投资机会,他认为,国内的需求将逐步趋于稳定,一带一路对传统产品的需求拉动有待观察,土地流转对地产周期有何影响,也是值得探讨。

本来供给侧改革最大的影响就在于环保核查带来的部分产能停产,从上半年各产品的产量增速和供需逻辑上看,环保并没有带来产量收缩。本轮环保真正目的在于调结构,而非控总量,通过全产业链的优胜劣汰提升了国民经济的整体质量和制造业的全球竞争力。 

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