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程鹏:期权提供多样化的风险管理组合

由中国煤炭工业协会、中国钢铁工业协会、中国炼焦行业协会主办、上海钢联电子商务股份有限公司独家承办的2017年(第六届)中国煤焦矿产业大会于2017年8月23-25日在深圳(福田)香格里拉酒店召开。

华泰长城资本管理有限公司副总经理兼期权业务部总经理程鹏

华泰长城资本管理有限公司副总经理兼期权业务部总经理程鹏

  华泰长城资本管理有限公司副总经理兼期权业务部总经理程鹏参加会议并发言。其发言主要分两个部分,第一部分是对期权这一新的金融工具在实践中所表现出的特殊风险管理属性进行总结;第二部分,介绍期权在实践中的应用,并对现在的市场进行展望。

  他指出,期权主要有三大特殊属性:一是资金的利用效率高,将期权与现货结合起来,企业不能担心资金的等方面的问题,它会有一个预先的确定性;第二,在交易或者使用期权的过程中,期权有更大的容错空间;第三,期权提供更多样化的交易方式。

  另外,程鹏在发言中还介绍了特定情境下怎样运用期权。他表示,金融机构在整个产业链的发展过程中,提供金融产品满足企业管理风险,以及降低成本上面的需求。

  最后,他总结说,期权作为一个新的金融工具,最大的特点还是在于形式多变,有很多灵活的方式组合,它起到的作用就是把一定的风险控制在一定的范围。但是在策略的选择上,一定要考虑对行情的预期,自己风险的偏好,以及期权费用作为成本的要素。

  以下为文字实录:

程鹏:非常感谢大会的组织方和交易所,在这么重要的产业大会上予以我们30分钟来介绍我们作为一个金融企业,在实体经济里面应该起到的作用。

讲到期权这件事情,如果在去年来做这个发言的话,可能更多的是介绍性,但是今年市场发生了很大的改变和发展,所以与其说是介绍性的,更多是总结性的,在总结的基础之上还有一些对未来的展望。所以我今天的发言主要是两个部分,第一部分是对期权这个新的金融工具它特殊的风险管理属性,我们在实践中所看到的进行一个总结,然后在第二部分,我会介绍一些在实践中真实看到的期权方面的应用,然后对现在的市场做一个展望。

总结起来有三大特殊属性,一个是资金的利用效率高,我们在自己实践的过程中、接触客户的过程中也经常问自己,问客户一个问题,为什么他们在使用期权之后会倾向于使用期权?有的时候会期权和期货结合起来,有的时候会更倾向于使用期权,这里面具体的案例我就不说,但是回答很简单,如果他是买期权的话,有一种一了百了很省心的感受,可以不用担心资金等等方面的问题,有一个事先的确定性,这个对于企业在经营过程中的事先确定性非常重要,这是第一个。

第二是在交易或者使用期权的过程中,他们发现一个容错空间,期权有更大的容错空间,比如我们通过对资本面、资金链的分析得出对行情的判断,但是短期的判断不见得可以印证,所以这个图我们也画出了几个圈,可以看到在此后走出了一些行情和趋势,比如说第一个红圈这里,我们看到实际上是向上上涨的趋势,但是在上涨之前有一些短期的行情,在红圈这里有一个大跌,这里会对进行交易的交易者,他对自己的判断是一个挑战,到底是对还是错,如果使用期权的话,买一个看涨期权,做好这件事情之后放在一边可能就不需要管其他的事情,比如说止损之类的,仿佛是自动止损的机制,但是期货就没有办法,要盯着盘面,要看着到底是止损还是不止损,所以在这个过程中我们碰到很多的客户讲,他看得准,但是拿不住,所以最后得不到自己判断正确所应该带来的好处。而如果做了期权的话,在这点上可以得到一定的提升。

感触最多的,从客户听到的,是更多多样化的交易方式。比如说在振荡区间我们有很多的现货企业是通过卖出期权来获得增加的收益,这是一方面。也有很多企业是通过买入期权,无论是买入看涨期权还是我后面还会讲到了买入看跌期权,在期权的对冲手段上这是技术问题,在对冲上如果买入期权的话,在期货上进行的就是高抛低吸的动作,通过这个动作来降低购买期权的风险,在这副图上我们看到,当行情是低波动率的时候,通过高抛低吸来降低期权成本,一旦期权走到了高波区间,客户可以通过赚取波动率上升的收益来获益,所以这是我们在和客户过去一年交往的过程中就期权这个工具本身得到的三个他特别的风险管理的特征。

在不同的情景之下我们又是怎么样运用到期权呢?结合产业大会的主题,很多时候矿或者焦都是作为一个原材料,比如说我们面对的钢厂需要采购焦煤焦炭还有铁矿石,它是一个天然的空头,在现货空头上最担心的是原材料价格的上升,在过去一年中,我们也看到客户有这个需求,但是解决方案、解决的办法是越来越成熟,从1.0到2.0到3.0这个层次的变化,什么是1.0?就是买入普通的看涨期权,对冲价格上涨的风险。但是大家普遍感受到,简单的买入看涨期权成本很高,所以在解决方案里面不妨进一步融入自己对市场的判断,比如说搭建一个领式期权,买入看涨期权,放弃部分现货潜在利润,降低期权费用,这是2.0版本。3.0版本,甚至是一个组合里面有三个期权,这在后面我也会简单介绍一个例子。我们直接跳过1.0最简单的层次到领式期权的组合,领式期权从最简单的假设我只买入一个看涨期权,一个月买一个平值的价格,权利金是20块钱,如果是三个月就更高了,35块钱,这时候假设既买入一个看涨期权,也卖出一个看跌期权,情形会发生什么样的改变呢?这是第一种我们经常碰到的例子,就是客户买入执行价500的看涨期权,同时卖出执行价480的看跌期权,支付的权利金从刚才看到的20块钱变成了只需要支付11块钱。成本立刻降低了将近一半,但是对于客户来说,产生的状况是什么呢?有各种情形,第一个情形是说如果价格跌到了460块钱以下,客户的看跌期权被行权,但是他是原料采购方,价格越跌对他是有利的,所以用看跌期权,一方面降低了总的组合成本,另一方面也是配合了客户对他采购价位的预判,这里的预判是说他在460以下,也愿意以这个价格去接货。反过来,价格涨到550块钱,客户因为买了看涨期权在500块钱,所以收到了收益50块钱,这个50块钱是抵消了他在现货市场里面月550块钱去采购多出来的涨价50块钱的部分,所以在上方有保护,在下方愿意接货。慢慢的通过行权价,比如说下方仍然是480块钱这里,但是上方把自己愿意承担的风险调过一些,从原来的500块钱变成520块钱,这时候他发现权利金可以进一步降低,变成一个零成本的组合,这又是一种方法。还有一种变化,就是客户不仅在执行价上进行调整,而且在数量上也进行了调整,比如说向上愿意承担25块钱的风险,把上方执行价定在了525块钱,但是在下方,他只卖出一半数量的看跌期权,愿意把下方价格下跌的通道打通,价格越跌,他只有一半的量只在500块钱这里,还有另外一半的量可以去享受价格进一步下跌的风险。但是上升的时候,他所有采购的成本都限在525块钱这个地方,总的加起来这个组合成本又是零,所以通过两个期权,买一个期权卖一个期权,通过调整执行价和数量来换取零成本的对冲方案。这也是我们在实践中看到组合的变化。

再进一步,如果客户对行情有更进一步的判断,认为甚至在向上涨的地方也有一个限度,涨到太高的地方可能政策面会有一定的改变,市场可能交易所也好,采取一些措施避免他过热,基于这些判断,甚至可以在组合里面进一步加入卖出看涨的期权,这里我们看到一个组合,是客户仍然是买入500块钱的执行看涨期权,但是卖出530执行价的看涨期权,同时卖出480执行价的看跌期权。客户放弃了什么呢?是放弃了在530以上的保护,随着他对风险承担的能力的不同程度,决定了他在这个组合里面,愿意以什么样的执行价,什么样的期权来构建。这个组合最终的成本是怎么样呢?假设买入500块钱的看涨期权,花了20块钱,530的收入7.5元,在卖出480块钱的看涨期权收入9.5元,最终成本加起来是3块钱的成本,如果是三个月,看涨期权买入的是35块钱,卖出的两个期权加起来是40块钱,所以客户甚至还要收取5块钱来搭建期权组合。

现在更多看到的是前面所说的2.0版本,两个期权的组合,买一个卖一个,看到了一些苗头在3.0的版本上,客户进一步的卖出的看涨期权,这完全取决于客户的判断和风险承担能力。

总结起来看,在一个企业的经营过程中,无非是四个环节,两年来用的都是同一个PPT这一页,就是采购、生产、储存和销售,在每个环节上对应都有不同的期权策略,但是简化起来无非就是买和卖,如果是买的话,就是一个保险的作用,所做了什么,比如说买入看涨期权是为了锁住原料上涨风险,或者更多的是保护一个保险一样,避免原料上涨对自己经营的成本带来冲击。在销售上如果买入看跌期权,那是保护自己在销售过程中成品上价格下跌造成对利润的冲击。卖出期权除了降低成本,实际上是跟买期权组合在一起,比如说在采购这个环节上,卖出看跌期权,一方面是减低了买看涨成本,另一方面也是基于自己愿意在看低价格下,愿意接货的判断。

金融机构在整个产业链的过程中又起到什么作用?实际上就是提供金融产品满足企业在管理它的风险,降低它的成本上面的需求,假设我面对的是一个中游企业,对上游有一个通过期权可以以保底价的形式来采购原料,但是通过面对下游,又可以通过封底价的形式来进行销售,保底也好,封顶也好,这里面所涉及的都是期权的概念。

最后总结一下刚才所说的,期权作为一个新的金融工具,它最大的特点还是在于形式多变,有很多很灵活的方式组合,它起到的作用就是把一定的风险控制在一定的范围,是一个限的作用。但是在策略的选择上,一定要考虑对行情的预期自己风险的偏好,以及期权费用作为成本的要素。如果是买入期权,又是对冲价格风险的思路,这里更多的是低频操作,及时出手的操作。而卖出期权,立足点是认为市场的波动率不会再进一步加大,收取的权利金来降低成本,这里建议更多是滚动操作,注意止损和对冲的思路。我们特别强调的也是红框里的,所有的事情,一个是要实践出真知,要做了才知道,但是另一方面,也不需要把它想得太复杂,事实上在前面我介绍的1.0也好,2.0也好3.0也好,也许到了3.0阶段,已经到了复杂程度的上限,再更复杂可能就没有必要,所以我们特别强调的是简单即是有效。

最后我想对期权市场总体做一个展望,在2015年根据中国期货业协会的统计,所有的期货公司所做的期权金额大概是50亿,到了2016年就迅速增长到了150亿,到了2017年呢?PPT这一页是在去年年底的时候做的,当时的设想是今年能不能超过1000亿?事实已经证明,到了这个月,整个期货行业里面期权的交易量已经超过了1000亿。在黑色这个产业里面又有多少?我不知道其他家的数据,但是在华泰长城资本这里,我们总共成交了涉及到煤焦矿的期权达到了750笔,到期了200多笔。所以这个行业,这个期权的工具在整个产业链的运用,我们看到了蓬勃发展的势头,所以前景是非常美好,也是非常广阔的,需求也是非常巨大的,所以我们非常高兴能够在这么一个场合向大家分享这些数据,分享我们在过去一年里面的经历。也希望在期权这个工具能够切实在整个产业的环节里得到充分应用,谢谢大家。

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