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商品定价从信用利差切换至期限利差 资产价格低波动率格局待破

总结2017年至今宏观经济特征和大类资产表现,不难发现宏观经济增长“波澜不惊”、通胀预期“不温不火”、货币政策“不紧不松”、风险偏好“不上不下”,来自经济基本面的价格驱动因素近似于“寡淡无聊”,这与市场前两年屡番经历的经济增长大起大落、政策超预期紧缩、“黑天鹅”频繁出没的壮阔行情截然相反。在这种寡淡无味的宏观经济背景下,2017年以来的大类资产走势也是温文尔雅——债券市场没有了如虹的牛市但也没有陷入颓丧的熊市,商品价格相较于2016年显著降温,间或因周期性股票价格上涨催生的股票结构性牛市也在质疑声中短暂沉寂。这便是2017年至今的图景,各类资产波动率纷纷陷入低潮期,然而“风起于浮萍之末”,低波动率状态的格局注定要被打破。从7月份以来,利率期限结构和商品价格走势之间出现了新特征:其一,以南华工业品价格指数标度的商品价格长期以来与信用利差正相关,而在7月份以来两者渐渐背离,同样的背离也发生在2013年四季度至2014年一季度期间;其二、南华工业品价格指数与期限利差之间的相关性不明显,而在7月份以来两者呈现正相关且曲线的陡峭化程度也基本一致。

根据费雪方程式,长期利率等于短期利率、预期通胀率和期限溢价三者之和,此处的长期利率是无风险的长端国债收益率,若将风险因素纳入此方程式,那么企业债收益率和同期限国债收益率之差——此即信用利差,就约等于期限利差和风险溢价之和,进一步分解而来信用利差即短端利率、期限溢价和风险溢价三者之和,前两者也可以约等于流动性溢价。

分析南华工业品价格和利率期限结构间出现的新变化。首先从驱动商品价格的因素来看。市场一致认为总供给萎缩的同时总需求尚维持强劲是当前大宗商品易涨难跌的宏观经济背景,也是经济增长保持“韧性”的原因所在。经济总供需维持“供给收缩大于需求收紧”的失衡状态,是2016年以来商品价格大幅上涨的原因,至今总需求尚未显现回落的迹象,经济增长预期已经修复到“维持当前韧性”的共识。这既是商品价格上涨的背景,也是信用利差持续下降的背景。从传统来看,商品价格定价机制从信用利差转移至期限利差,而驱动利率期限利差走扩的主要宏观因子即通胀预期,或表明不断上涨的商品价格抬升了通胀预期并同步传导至期限利差,然而事实上,2017年以来利率期限利差的波动更多是受到货币政策和流动性总供需的影响,而非通胀预期。

其次从利率期限结构来看。一般来讲,信用利差下降要么来自因为流动性供需总体格局宽松导致流动性溢价下降,要么来自因为投资者风险偏好抬升降低了企业债的信用溢价。从前者来看,流动性供给宽松的格局已经一去不复返,从一季度以来市场已经习惯了央行“稳健”货币政策操作和“精准调控”的精髓,期望流动性如同2015年和2016年一样驱动各类债券资产估值上行是不现实的。事实上,从构成流动性溢价的短端利率和期限溢价来看,短端利率维持窄幅震荡、期限溢价在经历了6月份的“倒挂”之后出现陡峭化回升,然而总体上依然维持在历史均值下方,并且陡峭化修复之后再度趋于平坦化的动能也十分强劲,因此流动性溢价驱动信用利差持续收窄的可能性较小;从后者来看,总供给收缩的预期一方面带动商品价格上涨从而提升通货膨胀预期,另一方面在改善部分企业盈利的同时也提高部分退出产能企业债务违约的风险,进而导致风险偏好在不同信用主体债券之间出现显著分化。

进一步分解影响因子,从通胀预期来看,虽然商品价格从6、7月份以来再次上涨,并且带动PPI环比增速转正,确实重新提高了市场对PPI同比增速是否会在年内回升以及传导至核心CPI的上行的预期,然而从已经披露的经济数据来看,即便PPI同比增速回升,其对核心CPI的传导渠道或也一如既往地受阻,通胀预期在当前环境下很难成为驱动风险溢价波动的主要因素,这与债券收益率期限利差保持低位的期限结构状态也基本一致;从风险偏好波动来看,由于我们在此选择的是AAA级高等级信用债,因此与国债收益率之差显著下降体现出来的是市场的风险偏好在抬升,但是这种风险偏好的抬升却并非系统性的。从经济总风险偏好状态来看,若风险偏好系统性抬升,那么股票等风险资产的表现将好于债券类资产,然而这种图景并没有发生,2017年至今的资产表现显示债券资产好过股票资产,所以经济总风险偏好实际上处于下行状态,但是在资产内部,债券投资者的风险偏好实际上处于抬升的状态,导致高等级信用债表现好于无风险的国债,也好于低等级信用债,而之所以出现这种状况,是由于在流动性供需趋紧的情况下,金融机构为覆盖不断抬升的负债成本而“被迫”投资于风险比国债更高的信用债,并且在经济总风险偏好下行的抑制下选择信用溢价相对较低的高等级信用债。因此2017年以来主要是风险偏好的波动主导了信用利差收窄的过程。

结合驱动信用利差下降的主要因素和7月份以来商品价格定价从信用利差转移至期限利差的事实,信用利差与商品价格之间终将回归于历史长趋势,我们认为下半年包括债券资产在内的大类资产低波动率状态破局或出现于总需求意外收缩打消当前商品价格上涨带动的通胀预期,并且货币政策在总需求回落带动经济增长前景“韧性”下降的情况下较上半年略宽松,进而系统性抬升经济风险偏好状态。但是,如果通胀预期意外回升,那么商品价格走势或继续维持当前的“信用利差脱敏、期限利差定价”的状态。

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