手机资讯    期货日报电子版   
首页 >> 新闻 >> 行业新闻 >> 正文

站内搜索:  高级搜索

蒂莫西·马萨德:衍生品市场监管框架,应该服务于创新

记者 崔蕾

9月8日,美国商品交易委员会原主席蒂莫西·马萨德在2017第二届中国(郑州)国际期货论坛的主论坛中,就国际衍生品发展和监管趋势,结合美国衍生品市场监管经验发表了自己的看法。

马萨德

蒂莫西·马萨德

他首先表示,当经济波动性较大的和泡沫较大时,期货市场常常被误认为是其中原因。这就像你收到了不好的信件,却去责怪送信的人。期货发展史上这种情况经常出现,创新经常带来问题,社会会对出现的问题作出不好的回应。但事实上期货市场对经济有着很重要的价值,期货市场对经济的价值实现有三个方面,如何实现价值的最大化、实现价值的挑战和机遇和期货价值帮助企业对冲风险。

期货市场的创新从农业开始,交割的灵活化解放了期货的最后一个限制。另一个是技术推动了期货市场的创新发展,在风险控制和交易方面。他认为,期货和其他金融相关联,同样可以起到分配价值和风险的作用。创造新的金融工具可以改变价值和风险,期货的发展是金融发展必不可少的一部分。金融衍生品的重要性在于对冲风险,帮助企业应对波动性。

他表示,期货市场可以发现价格,对金融风险进行管理,对风险和价值进行分配和对冲。那么如何去实现价值,中国在实现期货价值上做了什么?中国交易所结构基本完善,但是期货市场还没有向中国的现货市场这么庞大。从纸币的发明开始,中国历史上其实有着悠久的金融创新历史,但中国的金融市场并没有很早的创造出来。

中国想要期货市场发挥作用,首先有一个关键问题是中国期货市场散户多且在国内,需要更多参与才能对冲风险。期货市场要有好的制度,企业才能最大程度参与期货市场。美国的期货市场一直在吸引不同的交易者,并且在不断修改完善期货合约制度。期货市场必须由全球的参与,因为现货市场本身就是全球化的交易,金属原油尤其如此。中国期货市场走向国际化,一定要吸引更多的国际参与者。

“我在任职期间很重视中国市场,也和中国证监会的各位保持了很好的关系。中美两国期货市场处在不同发展阶段,经济也有很大的差异,但我们可以互相合作和学习。”他说。监管框架会影响期货市场能不能实现最大价值,美国虽然有了很不错的监管框架,但并非完美,也需要调整。调整的原则主要有,推动中央结算、风险管理要求、打击不法分子等,但并不过度干预市场。

他认为,监管框架应该有意的去屈服于消费者。让参与者自己去制定合约,监管机构只是去监管和评估,去看合约是否会被操纵,而不去干预市场的创新。监管框架应该服务于创新,创新才是金融的血液。

对于期货市场现在面临的挑战,他表示需要注意面对金融危机的问题,政策改革对期货市场的影响,逆全球化的趋势对衍生品市场的影响。其次,技术的创新为金融创新带来了新的推动力,监管方要避免阻碍这些技术创新,监管方也要去面对自动化交易带来新情况的挑战。

以下内容为文字实录

蒂莫西·马萨德:谢谢熊军!大家早上好!

方主席、樊纲先生、各位嘉宾,女士们,先生们,感谢主办方,尤其要感谢郑州市人民政府以及郑州商品交易所。首先我想告诉大家我非常高兴能够参加今天的论坛,在过去20年间我经常到中国来访问,不管在政府就职期间还是以个人身份多次访问中国,而且我在香港生活很多年,今年夏天我跟我的家人还到中国来访问,我觉得我的孩子他们需要更多了解中国,就像更多中国年轻人需要了解美国一样,我非常高兴能够参加这个会议来讨论期货市场的发展机遇。

主办方邀请我来讲讲这个问题,那就是期货市场如何来服务国家战略,非常高兴提出这样一个问题,因为我们可以回到本原来探讨一下期货市场初衷是什么。期货市场的真正价值是什么,我们如何来保证实现价值的最大化,我觉得我们必须要回答这个问题才能更好评估未来发展机遇,很多人会说为什么问这样一个问题呢?大家参与市场不就够了吗?不就表明市场有价值了吗?我们知道有些人对期货市场还心存疑虑,期货市场是赌场,一些人暴富对整个经济没有多大好处,尤其经济出现不稳定的时候人们会快速采取行动控制交易,2015年的时候中国好多人认为股指期货是造成股市暴跌的原因,2008年金融危机的时候很多人也质疑衍生品没有得到很好监管,尤其是场外、掉期。

其实金融发展史上这种现象非常常见,为了满足经济需求人们进行创新,创新会带来很多问题,社会又必须做出回应。要回答今天这个问题,我想解读三个问题:一是期货市场对实体经济到底有什么真正价值;二是国家如何来保证期货市场价值得以实现,得到最大化;三是我们在实现价值的时候,期货市场从全球范围来看面临着哪些挑战和机遇。

我认为期货市场的价值在于能够帮助企业来对冲常规的商业风险,他们可以来对风险和价值重新分配,所以为了实现价值最大化,期货市场必须要吸引企业的参与,来服务企业的利益。

最近的金融危机以来我们在监管方面所面临的挑战和机遇,现在金融情况发生了什么样的变化?现在我就跟大家介绍一下,尤其是创新发挥的作用,我们现在看一看期货市场对于实体经济到底有什么价值,为什么要回答这样一个问题呢?其实这个事情都是从农业开始,现在的期货业实际上都是来自于传统农业,比如说你是一个农民,你有这么多粮食作物拿到市场取卖,或者是你也是一个农民,要卖粮食时候根本不知道能卖多少钱,也很难决定要种多少,比如要买玉米或者大米也会面临很多风险,即使你不能够对价格或者数量,你也不知道到底在买的时候需要有价格,需要有多少数量。在很多情况下现在期货只是用于那些可储存的农业产品,比如说大米、玉米等等,大家就会意识到即使收获的农产品也可以进行期货。而且后来大家发现这个交易商品甚至可以不用用来储存的,比如说像油、猪等等,那么芝加哥在过去我们也可以看到现代金融业发生了非常重大的创新,市场无论是在交易量还是交易产品方面都发生了巨大的变化。

现在我们可以看到期货市场传统是一些实体货物,后来变成了无形的工具,其中非常重要的一个关键就是期货的这些合约会要求这些实体的交割,一直到上世纪80年代如果有一个远期期货合约还是一定要交割的,但是后来??他是现在期货发展的一个先锋人物,他就说后来由于我们有了现金的交易,也使得我们解放了对于期货的一个限制。另外一个促进期货市场的推动元素就是技术,大幅度的电子计算机计算能力使得我们能够更好的来释放并且重新打包这些风险,发展一些新的工具,期货市场可以帮助我们发现价格,在整个供应链上来进行风险的控制,无论是种小麦的农民还是要买这些粮食的磨坊或者要生产面包的面包坊,都可以通过期货工具更好实现对资源利用,包括对资本的投入。

这就需要自由交易的市场,价格是由供给和需求决定的,在有些国家如果价格受到控制就不需要期货市场了,期货和其他金融交易合约相关联的,它最终的目的还是在一段时间内,在不同参与者当中能够重新分配风险和价值,这也是大多数金融工具发挥的一个作用。比如我们说抵押贷款,它也是一段时间内对价值分配,借款方今天拿到钱,贷款方会在以后拿回钱,并收回一定利息,所以我们看人类发展历史已经开发出各种合约,就是在一段时间内能够重新分配或者改变价值和风险,这些金融合约,他们本身也能够成为有价值的工具,他们也可以进行交易,所以说期货发展实际上就是金融发展的一个必不可少的部分,也就是为什么现在各个社会不同时期都看到有金融期货的发生,那么在汉默拉比法典当中讲到这些内容,亚里士多德也讲到当时有关于橄榄的期货交易,以及在伦敦16世纪都有类似的的做法,而且在离这不远的地方,中国的宋代就已经发行了一些用于盐买卖的盐票,后来就导致二级市场实际上就是期货交易的市场,盐税票价值受到一系列因素影响,比如天气或者洪水,因为这些因素是影响盐供给的因素,而且盐消费在一段时间内是非常可靠的,很长一段时间内盐票价值相当于货币而且本身具有非常重要的价值。

我们看到这些期货合约对实体货物是有非常重要的,比如说石油、金,说到金融衍生品的时候大家对于期货作用还是比较怀疑的,但事实上他们发挥的作用是一样的,我们可以看到在财富500强企业有50%以上都会使用金融衍生品,这也证明了金融衍生品的重要,这些企业未必是从事标准的产品生产或者交易,实际上通过这样一个衍生品,也是让他们能够对冲风险,比如说无论是进口还是出口能够帮助你规避外币交易的波动性。

当然这些期货是帮助企业来应对波动性,而且实际上往往在波动性比较大的时候大家会对期货有更多批评,在美国也是这样,在中国也是如此。但是我们不应该因为这样一些波动或者资产泡沫就指责期货本身,我们要回答第一个问题,到底期货市场对于实体经济有什么价值呢?是这样的,在一个自由经济当中,私人企业是承担了供给价格风险的,他们需要发现价格并且对风险进行管理,像金融合约一样,可以使用期货,期货是在一段时间内对于风险和价值进行重新分配,实际上也是对资源进行重新分配。

第二个问题如何确保期货价值得到实现?我们看中国是不是做了所有事情来实现期货市场真正的价值呢?现在我们都已经看到了中国在过去几十年当中经济发展了巨大增长,这是前所未有的,现在中国已经是世界上最大消费国,而且在很多实体货物上已经是最大生产者,而且中国在期货市场已经取得很大进步,一些小的交易所已经整合成大的的交易所,今天他们都来到这里,而且我们也有了中国金融期货交易所,这些都是非常巨大的进步,这些也都证明了中国期货市场确实发生了很大进展。

中国现在商品现货市场上面发挥这么重要的作用,大家可能就会说中国期货市场相对来说还没有现货市场那么发展,是不是说中国期货市场应该发挥一个更重要的作用呢?我们来从中国几千年的历史上看一下,在中国的历史上其实一直都有金融以及其他方面的创新,但是他们却没有能够成为进一步发展的基石,马可波罗到中国来发现中国已经开始使用纸币了,他当时也感觉到非常震惊,他把这个叫做炼金术,这个纸本身是没有实际价格的,不像欧洲仍然使用金或者银来造金币银币,但是这个先进技术没有使得中国金融市场发生快速的变化。

我们有一个科学家,一个历史学家说为什么工业革命没有发生在中国而发生在欧洲了?这个问题上大家目前没有达成统一的答案,也有人说一个原因就是因为中国金融市场没有很好的建立起来,尽管中国最早出现纸币,但是在金融市场创新并没有能够促进私人资本进行投资,而且也没有能够很好的承认这些企业家他们在进行创新和承担风险方面所承担的作用。

我这里面要问得第二个就是如何确保期货市场价值得到实现?这对中国今天来说是非常重要的,我们也可以问这样个问题,中国到底想让期货市场发挥什么样作用?尤其我们看到中国现在在商品现货市场上发挥了这么重要的作用。这里面有一个关键的问题就是说现在的期货市场很多是散货,而且主要是在国内进行交易,这里面有很多的我们认识到期货市场是必须要对实体经济发挥作用的,这里面是需要更多的参与对象才能够对冲风险,这里面需要很多不同因素,其中一个条件就是说要对期货有需求,而且需要有一个强有力的现货市场,这样才能够让企业承担价格风险,才能在现货市场上有更高要求,这就要求有很高知名度和报告,我们需要更好利用期货价值。

期货交易市场必须设计出来规则和体系使得企业最大程度参与,从合约的设计开始,这些价格指数、交割点以及质量的要求都必须能够满足企业的需求,这些合约的条件,也包括和交易所的这些规则一起,它必须能够吸引足够的流动性,现在我们的期货交易,在美国的期货交易他们实际上是不断吸引这个市场的交易者,而且我们也对这些合约交易条件不断调整,最近大家都在讲美国的牛肉期货合约,因为在实体市场上发生了一些变化,这些牛肉它现在不在拍卖市场上去交易了,不是说各个地方的拍卖市场进行交易,而是有各种各样定价机制,还有网上的定价工具,这里面就必须要有期货合约作用,我们要确保企业能够充分参与一个强有力的期货市场,必须要有全球参与,也因为现货市场本身就是一个全球性的市场。

这对能源还有金属期货尤其如此,因为现在在国际市场上,相比而言农产品的交易量要少一些,中国希望期货市场能够在全球市场上扮演更大的角色,那么中国就必须要许可,也必须要吸引更多国际的参与。当然我知道中国的监管部门已经非常重视这些问题,比如说刚才方主席也谈到中国期货市场开放问题,现在中国也在开发原油期货的合约,而且我也知道,中国现在正在整个经济发展框架当中来探讨这些问题,我担任CFTC主席的时候曾经特别重视中国,而且与中国监管部门建立了非常好的关系,包括证监会各位同事,还有周小川行长,还有人民银行的一些同事,我们建立了良好的合作基础,另外我还有机会跟汪洋副总理等在中美经济对话中探讨过这些问题,中美两国期货市场处于不同发展阶段,而且两国经济也有非常大的差异,比如两国现货市场价格风险也是差别非常大的,美国的一些选择未必就适合中国,但是我认为在很多问题上两国情况符合,这也是符合两国共同利益的,而且我们也可以相互学习。

监管框架会直接影响期货市场如何实现其最大价值,我们也必须要建立起法制,保障市场可预期性,还有公正,还必须要通过监管框架推动透明度和诚信,要建立实施各项准则保证客户得到公平对待,客户资金得到保护,另外我们还必须要制定各项标准,保证期货交易市场和清算场所的运行,另外对那些操纵市场的也要进行打击。我们还要根据市场变化来调整我们的监管框架,我认为美国有一个很不错的监管框架,当然美国监管框架并非完美,我们还必须根据市场变化进行调整,我们在美国坚持几项核心原则,来保证市场的健康,其中包括推动中央结算,要求期货必须要在受监管的交易所进行交易,还要包括交易前和交易后的透明度,还制定了各项标准来保证交易所保障合约的诚信,另外我们还建立了风险管理的各项要求,针对各个清算所、交易所还有中介,另外我们还严厉打击不法分子,我们制订了标准保证这些原则得到实施,但是又不过度干预市场,只有这样才能市场自由和市场发展。

咱们经常将市场波动归咎于期货市场,这就好比听到坏消息把送信的人杀掉了,必须保证市场交易才能保证不会影响市场信心,我们必须要建立好框架来防止市场操纵,其中包括通过影响现货的价格来操纵市场,另外我们还必须要打击其他的一些不法的做法,比如逼仓等行为,另外我们还做出了一系列要求,比如说持仓限制还有保证金的需求等等,尤其是在价格剧烈波动的时候必须要能够暂时停止或者放缓交易,另外还必须对期货市场进行宣传和教育。我一直强调发展期货市场来服务企业的需求,事实上我们的监管框架很多时候是有意屈服于市场参与者,CFTC并不是决定合约的内容是什么,或者合约条款是什么,市场参与者自己来制定合约,只要满足他们需求就好了,我们只是做一个监管和评估。我们在进行监管和评估的时候是要看一看这个合约是否会受到操纵,我们不会去过多的干预合约背后经济的原理,我们只是希望能够防范风险,但是又不干预市场的创新,CFTC在现货交易当中扮演着非常重要的角色,我们经常问自己这样一个问题,我们的监管框架如何应对创新,因为创新才是金融市场的血脉。诺贝尔经济学家罗伯特(音)曾经这样描述过衍生品,他说衍生品就是金融创新的一个重要内容,产品的创新会推动金融体系提高效率,现在期货和掉期更加标准化,而且更多从中介的交易和双边交易转向中央的结算。但事实上这些创新可能会超出我们防范风险的能力,事实上这就好像你在一个旧有的铁轨上来建一个新的高速列车,但是原来铁轨可能无法承受高速列车,如果出现撞车的话不仅车毁了,不仅给乘客带来损失,而且还可能破坏车道、车轨,整个社会也会随之遭受损失,因为还有很多的乘客和货物是依靠原来旧有的车道来进行运输的。

所以我们作为监管部门就是要防止这种事情的出现,防止出现撞车的情况,要对不同的目标进行平衡。??在金融危机发生十年之前用过这样的比喻,我觉得这个比喻也可以更好解读现在的衍生品市场。

下面我谈谈第三个问题,那就是期货市场现在面临哪些挑战,我刚才也说过想谈其中几点,我想着重来谈一谈在危机发生之后对衍生品市场所采取的一些改革以及技术创新带来的挑战和机遇。

第一大挑战就是我们要继续的来应对金融危机暴露的那些问题,期货市场事实上在危机过程当中运行还不错,但是场外掉期并不如此,我在80年代、90年代的时候曾经做过律师,我曾经参与制定过掉期协定,而这个协议后来也带来了期货市场的大发展,掉期市场大发展,在危机发展之前掉期行业事实上是没有回到很好监管。  再回到2008年9月的时候,那是一段非常凄惨的日子,雷曼兄弟也垮台了,美国国际集团ARG(音)也处于破产的边缘,如果ARG破产的话,其原因就是有一些伦敦的交易者他们疯狂的进行掉期的交易,可以说就是这些交易者他们导致罗伯特(音)刚才说的高速列车的撞车。美国政府投入1820亿美元来防止ARG的破产,因为如果一旦这个公司破产会让美国经济陷入大箫条,但是如果救市对美国人民是不公平的,保证付出这些资金能够全面收回,最后我们也做到了而且实现盈利,因为20国集团领导人,包括美国和中国致力于采取一些改革,在2009年的时候承诺要建立一个监管框架来管理掉期,这些改革要求进行中央的结算,要进行标准化的掉期,另外还要求标准化掉期必须要在监管的平台上来进行,另外还对主要市场参与方进行监管,其中包括报告,这些改革后来也成为美国、中国这些国家的监管框架的重要内容,我们在弱市(音)改革中也取得非常好的成就,75%掉期是中央清算的,现在我们还必须将改革进行一些调整。

这些改革对期货也有一些影响,比如说要求中央清算,  使得中央清算所重要性更加重要,很多人担心这些机构可能会成为新的风险点,可能会成为新的大而不倒的机构。在我任期内,我特别的重视清算所的运行,包括加强风险管理程序更加保护消费者资金,另外我们还进行全面资金回收的计划,我们还制定了压力测试,尤其是比较严格的跨境压力测试,我也希望大家能看一份非常有趣的报告,在CFTC网站上发布了,跨境的清算所监管合作非常重要,我曾经启动了同上海清算所和中国监管部门的合作,上海现在可以来清算美国法人和美国机构的掉期,而中国监管部门也可以更好来推动监管,现在这个政策还在进行当中。

刚才提到这些,现在来看一看西方出现的政治倾向,这会对期货市场有什么影响?所以有些国家出现了逆全球化的言论和倾向,可能会影响到全球改革,首先先谈一谈英国脱欧的影响,英国脱欧还在谈判当中,现在人们在质疑英国的衍生品市场是否能够继续清算欧元产品,或者说欧洲是否会坚持欧洲大陆,非常的棘手,因为英欧双方必须要进行脱欧谈判,之后才可以就同等认同达成一些协议,来决定是否将清算留在英国。但是如果把这个清算转移到欧洲大陆的话可能会影响到全球市场。而且美国现在也在思考是否要将美元计价产品在海外进行清算,我们还不知道这个结果到底如何,但是我认为欧洲必须要考虑来修改同等框架,只有这样才能够更好监管英国的清算。

特朗普当选有什么影响?他要废除??法案,由于在美国出现了经济发展不满,使得 特朗普当选不满问题也是必须解决的,这也体现了在美国工人阶层以及中产阶级没有带来收入和机遇上面的更好机遇,他们也会担心对于子孙后代来说能不能实现美国梦,当然在这个法案当中有一些方面要进行调整,但是我觉得我们应该彻底废除对于衍生品的改革,这个原则在G20会议上已经达成一致,如果废除这个法案也会对全球主要市场金融稳定以及活力带来影响。当然我们需要对这些改革进行进一步调整,我们要确保银行的资本要求能够保持比如说像杠杆率需要进行良好的设计,使得它能够实现目标,实现最终的清算,现在我们要有更高的对于资本方面的要求,这个是至关重要的,尤其是对这样一些大的全球性银行来说,确实带来很大的系统风险。

再看一下金融创新,金融创新也给我们的市场带来巨大挑战,技术在不断改变,也给我们带来不断发展机会和进步,今天我们看到非常主要的机遇就是说金融的技术,也就是区域区块链的技术,使得我们有更高效的全面的进行支付计算,而且是更快捷,实施对这些交易进行报告。这个不仅仅是对市场参与者来说非常重要,对于监管方两说也是非常重要的,美国期货交易委员会一个非常简单的做法就是确保规则不会防止这样的创新,我们就要改变我们的报告方式,使得我们不受技术的干扰,我们不应该要求这些报告用一种特定的形式来进行,这种特定的形式可能是完全基于技术发挥改变的,我们不要这样做,作为监管方我们也不能够妨碍这些技术进步的发展,也不能挡住他们的道路,必须采取中立的原则。对于这个实时的报告可以帮助我们防范风险,与此同时也带来一系列的挑战,监管方是不是能够真正的实时评估这些数据呢?会不会对监管方带来一些挑战,他们可能会忽视一些价格的向好或者没有足够时间分析会过度反映,另外如果受到网络攻击或者技术崩溃的时候到底怎么办,这些都是对于现在金融稳定巨大的挑战,我们需要有这样一个,如果发生了网络攻击整个交易平台都关闭,这对我们来说是一个巨大的风险,在CFTC任职的时候就把网络安全放在非常重要地位,我们设定了一系列新的要求确保基于市场基础设施比如清算中心和交易所会有足够的防御措施,这也是要不断存在于我们身边的这样一个挑战。

另外一个技术方面的挑战就来自于自动化的交易,在美国今天的期货市场差不多有70%以上的交易是自动化进行的,就是电子化的交易,在几年的时间当中我们就从以前的场内喊价交易方式变成了现在由机器主导的市场交易,这个交易速度也非常快。以前这个交易员拿着电话用他的挥着告诉大家如何交易,一瞬间时间当中机器就可以进行200次下单,效率更高了,而且有更高的透明度了,与此同时也会有很多政策方面的问题,我们要确保交易所以及自动化交易方有足够的风险防范体系,不会引起市场的扰动,我们必须确保会有一些新的管控的,尤其是对不恰当行为管控的方法,这也是我们在CFTC主要关注的一个问题,这也是证监会的刘主席和我一起要在这个方面展开合作进行努力,我们需要在监管层面有更多合作,因为在各个市场交易通常都是互相关联的,所以监管也要进行合作,刘主席也说到了我们在市场上是有交易的大老鼠会扰动市场秩序,必须抓住这些大老鼠,邓小平也曾经说过无论是黑猫白猫抓住老鼠就是好猫,自动化的交易已经使我们流动性以及市场参与发生了根本性变化,现在这些交易的企业,他们占到了整个主要合约交易的50%以上,但是因为他们最终在交易日结束时候要持平,这种开放的信息可能是要低于5%的,最终无论它是在交易结束时候做多头还是空头,实际上这也就是真正考验了衍生品市场对于风险转化的能力,一个农民要对冲大豆在6个月之内价格风险,除非别的人有能够在同样时间承担风险。在自动化交易当中,现在有很多人,尤其在农业行业,大家都非常关心我们现代的这些市场是不是和传统的这些市场能够发挥同样的作用,来帮助我们对冲商业风险。

我们再回来说前面农业的问题,我们要确保期货市场真正帮助企业对冲风险,我今天跟大家讨论了期货市场如何为实体经济服务,帮助发现价格对冲风险,企业无论在价值链上端和下端都可以从中收益,无论交易方式是粮食、货币等等, 我也跟大家讲了如何建立起来更强企业参与,能够强化期货市场作用,全球参与对于今天的全球经济来说是非常重要的,交易所规则以及监管框架是要确保有能够交易的透明性和诚信,监管的框架必须要进行良好的确定,而且要鼓励市场进行创新,我们需要持续的努力,尤其是要看到2008年金融危机以来带来的挑战并做出应对,我们要进行创新,包括使用技术、网络安全以及自动化贸易来解决这些问题,现在都是期货市场一个令人非常震撼的时候,希望大家未来都有好运相伴,如果大家有问题也非常乐于回答,谢谢大家!

《期货日报》社有限公司版权声明

专栏作者
  • 微笑
  • 流汗
  • 难过
  • 羡慕
  • 愤怒
  • 流泪