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原油:高位勿追,轻仓短空

【基本分析】

OPEC减产执行率仍居高位,中国原油进口需求强劲,中东动荡的地缘政治格局,均对原油价格形成有力支撑;美国页岩油产量持续刷新历史记录,北半球需求面临季节性回落,市场对美联储加息的预期,都将限制油价的上涨空间。

【操作建议】

随着中东地缘政治风险利好出尽,原油基本面尚不足以支撑更高的位置,短期存在多头了结后的回撤风险。建议投资者勿盲目追涨,择机轻仓短空,目标位WTI原油 70美元/桶,Brent原油75美元/桶。

【风险提示】

叙利亚战事升级;伊朗核协议废止;OEPC下半年减产执行力度减弱;美国商业原油库存超预期回升。

1. 供应端:沙特主导OPEC减产,美国页岩油增产有限

OPEC减产计划的严格执行是本轮原油中长期上涨趋势的主要动因。OPEC会议上,沙特、俄罗斯等OPEC和非OPEC产油国决定,将减产计划延长至2018年底。OPEC与非OPEC产油国联合技术委员会(JTC)认为,原油供应过剩局面正在加快消退,目前看来,原油市场有望在二季度至三季度期间恢复平衡。沙特能源部长表示,现行减产协议于今年退出后,OPEC及其合作伙伴明年将放宽产量限制,并建立一个稳定原油市场的永久性机制。

目前OPEC14个成员国中,设有供应目标的11个国家减产执行率维持较高水平,利比亚和尼日利亚产量亦未超过规定上限。虽然目前原油价格中枢已经达到了部分减产参与国的盈亏平衡水平,但倘若此时内部产生分歧而中止减产,将对油价造成极大的冲击。考虑到减产计划已经进入第二年,并且此前给予市场延长9个月的预期,为避免造成市场份额和价格影响力双输的结果,以沙特为代表的产油国今年大概率会坚持减产计划。

图表1 OPEC原油产量图片1

资料来源:Wind,中投期货研究所

过去一年来,沙特是OPEC减产抬高油价最主要的领导者,其立场与沙特阿拉伯国家石油公司(沙特阿美)首次公开发行(IPO)前支持估值的意图有关。OPEC正在接近减产协议的最终目标,即工业国家的石油库存降至过去五年均值水平,但迄今为止沙特并未暗示降低减产力度。

图表2 沙特原油产量图片2

资料来源:Wind,中投期货研究所

美国油服公司Baker Hughes数据显示,截至4月13日当周,美国活跃石油钻井数增加7座至815座,过去12周内有10周录得增长,创2015年3月以来新高。活跃天然气钻井数减少2座至192座;活跃油气钻井总数增加5座至1008座。

图表3 美国活跃钻井数图片3

资料来源:Wind,中投期货研究所

美国页岩油产量持续增加,据Simmons & Co分析师称,预计2018年油气钻井总数将达到1013座,2019年预计为1129座。EIA在报告中预测,2018年美国页岩油产量将创下1070万桶/日新高,到2019年将进一步升至1130万桶/日,EIA表示上调产量预期的主要原因是美国实际产量增速超预期。

图表4 美国原油产量图片4

资料来源:Wind,中投期货研究所

一般页岩油田建设周期从探勘到采油需要2年左右,钻井完工后3—4个月出油效率达到峰值,随后开始出现衰减,两年后降至最高值的25—30%,也就是说,一旦美国能源企业资本开支放缓,2年后页岩油供应边际增速就会下行。2011年开始,美国能源公司资本开支增速减缓,2014年国际原油价格暴跌,此后美国能源企业资本开支增速由正转负。由于资本开支不支持进一步增产,美国页岩油供给压力有望出现缓解。

页岩油开采技术的瓶颈是另一个限制产量的因素。根据EIA统计,2011—2015年美国原油平均增产345万桶/天,较此前增加了72%。究其原因是,这段时期内开采技术的进步使得美国页岩油成本重心下移,主产区的单产率得到了极大提升。但2017年以来,美国部分页岩油产区单个钻机出油量明显出现回落,如果继续增产则面临从富油区延伸至贫油区,从而遇到新的技术瓶颈,单产率仍难以提升。

图表5 美国钻井平台建设图片5

资料来源:Wind,中投期货研究所

2. 需求:三大机构上调全球原油需求预期

随着全球经济的复苏,原油需求呈现日益增长的态势。三大原油机构EIA、IEA和OPEC均上调了2018年全球原油需求增长预期。

EIA统计数据显示,2017年全球原油需求量为9821万桶/日,增幅131万桶/日;2018年需求量将达到9987万桶/日,增幅为166万桶/日。

国际能源署(IEA)预计,2018年全球原油需求量为9920万桶/日,比2017年增加140万桶/日。IEA在月报中称,OPEC已经基本解决产量过剩问题,但页岩油增产风险犹存。

OPEC同时上调了全球供给以及需求预期,由于对美国、欧洲以及亚太地区的经济发展充满信心,OPEC预计2018年原油需求同比增加159万桶/日至9860万桶/日,但将2018年全球对欧佩克原油需求量的预期下调至3286万桶/日。

图表6 全球原油供需平衡图片6

资料来源:Wind,中投期货研究所

根据EIA报告,美国成品油需求总量均值为2064.6万桶/日,比去年同期增长4.3%;汽油需求量为905.4万桶/日,同比增长5.4%;馏分油需求量为413.9万桶/日,同比增长4.3%。美国原油日均进口量760万桶。

原油的终端产品是成品油,而成品油的消费有着明显的季节性特征。由于目前市场交易的核心是汽油市场的运行情况,美国市场的汽油消费占到成品油消费的45%以上,因此研究美国汽油市场的消费往往对于行情的指导更有意义。美国市场汽油消费具有明显的季节性,一般从4月开始启动,消费高峰期集中于5—9月,美国的夏季出行高峰期贡献了大部分消费增量。与此同时,炼厂开工率逐渐提高,裂解价差有走强的趋势。

图表7 美国炼厂开工率图片7

资料来源:Wind,中投期货研究所

3. 库存:EIA库存边际回落,CFTC持仓高位钝化

美国能源信息署(EIA)数据显示,截至4月13日当周,美国商业原油库意外下降107.1万桶,预期增加65万桶,前值增加330.6万桶;汽油库存减少296.8万桶,预期增加45万桶,前值增加45.8万桶。俄克拉荷马州库欣地区原油库存减少111.5万桶,连续5周录得增长后出现下滑。

图表8 EIA原油库存图片8

资料来源:Wind,中投期货研究所

美国石油学会(API)数据显示,截至4月13日当周,美国原油库存减少104.7万桶,预期减少190万桶,前值增加175.8万桶;美国汽油库存减少247.3万桶,预期减少100万桶,前值增加200.5万桶;库欣原油库存101.5万桶,前值增加145.2万桶。

图表9 API原油库存图片9

资料来源:Wind,中投期货研究所

非商业净多持仓没有录得大幅下滑,而是维持在较高水平钝化,说明目前市场情绪较为高涨,没有发生趋势性反转。但高位也意味着上行的空间有限,持仓过于拥挤会引发洗盘风险,造成原油价格短期的震荡调整。

图表10 CFTC原油持仓图片10

资料来源:Wind,中投期货研究所

4. 风险:叙利亚战事升级,伊朗面临制裁

目前叙利亚局势演变得极其错综复杂。虽然ISIS已经基本被消灭,但叙利亚政府军与反对派的冲突却仍在继续,事实上美国与俄罗斯的代理人战争愈演愈烈,甚至极度接近直接交火。另一方面,土耳其对叙利亚发动军事入侵,并与美国暗中支持的库尔德武装交战,使得美国、俄罗斯和土耳其关系变得非常微妙。虽然叙利亚并非原油出口大国,但中东局势的紧张会对油价形成提振。

伊朗核协议退出是另一个潜在风险因素。特朗普已经设定5月12日为最后期限,决定伊朗是否继续豁免于制裁。目前来看,伊朗核协议有很大概率不会被延长。该协议在2015年正式达成,以限制伊朗发展核武器为条件,取消对伊朗的经济制裁,恢复包括石油等贸易往来。伊朗表示,一旦美国撕毁核协议,将在四天内重启20%铀浓缩活动。

5. 总结:看好长期走势,短线警惕回调

整体来看,OPEC减产执行率仍居高位,中国原油进口需求强劲,中东动荡的地缘政治格局,均对原油价格形成有力支撑;美国页岩油产量持续刷新历史记录,北半球需求面临季节性回落,市场对美联储加息的预期,都将限制油价的上涨空间。

国际原油期货盘面结束箱体震荡走势,目前WTI和Brent均有向上突破迹象。上半年延续供过于求格局,油价难以出现趋势性上涨;下半年全球原油去库存进度将有所加快,进而达到再平衡状态。更长的周期来看,原油价格中枢将逐渐上移,WTI至70美元/桶,Brent至75美元/桶。

操作建议上,随着中东地缘政治风险利好出尽,原油基本面尚不足以支撑更高的位置,短期存在多头了结后的回撤风险。建议投资者勿盲目追涨,择机轻仓短空,目标位WTI原油 70美元/桶,Brent原油75美元/桶。

图表11 国际原油期货走势图片11

资料来源:Wind,中投期货研究所

研究团队简介

刘绅,澳大利亚国立大学(ANU)金融学硕士,中投期货研究所原油化工研究员。

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