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美元指数持续走强释放风险信号

   对部分新兴市场造成较大冲击

   A    美元指数的周期

我们对比了历史上三轮美元指数的走势,发现本轮美元指数依然处于上行状态,虽然位于高位,但是依然未到回落的区间。

始于1978年的美元指数牛市源于美国经济的滞涨,以及里根总统的财政刺激政策叠加美联储的强势加息政策。虽然当初美国经济呈现双赤字的状态,但是市场对于美国经济的良性预期带来了资金的大量流入,形成强美元状态。美元指数的这轮牛市结束于1985年——随着“石油—美元”循环的建立,美国从净债权国转型为净债务国,美联储也从沃克尔时期过渡到格林斯潘繁荣时期。

而第二轮美元指数周期始于1995年,终于2001年互联网泡沫破裂,叠加着伯南克的鸽派货币政策推动美国泡沫经济在房地产领域的延续。如果观察最近始于2011年的美元指数周期,其中很明显的一个触发点在于美国经济在几轮量化宽松货币刺激之后的复苏,以及债务危机转移至欧洲之后的经济衰退——美联储货币政策从QE过渡到私人部门杠杆修复后的OT,而欧洲央行货币政策从加息直接转向负利率和QE。

然而2017年美元指数的阶段性见顶,其背后反映的是市场对于美国双赤字政策的担忧(鲍威尔监管放松等)。有趣的是现时的美国经济正处于2008年危机复苏以来的十年上行相对高位,而减税政策等的财政刺激以及货币政策的正常化和1980年(里根减税叠加沃克尔加息)具有一定程度的可比性——区别在于本轮周期中,虽然美国经济持续复苏,失业率降至4%以下,就业市场持续呈现紧张格局,但是在结构性因素的影响之下,通胀持续缺位于市场。而机械对比1980年,美国经济呈现双赤字格局下强美元的持续性仍缺乏资金持续流入美国这一条件。

图为2017年以来全球股市持续上涨

本文从利差、财政以及资金流三个维度来观察美元指数的走势。

 B    利差:美元反弹是对前期分化行情的修复

从2014年伯南克的缩减恐慌开始,我们认为美联储开启了持续的货币政策正常化路径,其间市场的波动性以及预期的分化只是减缓了非常规货币政策退出的时间,但是不改变整体的运行方向。我们从利差的角度可以持续看到汇率对于资金套息的反映。

2015年至2016年,利率市场反映的是对美联储加息确定之后的相对稳定状态,对欧洲央行开启货币政策转换的等待和观望阶段。美元指数在经历了2014年至2015年的快速上行之后,进入无方向的振荡阶段。如果说2017年至2018年年初美元指数的大幅回落是市场对于欧元区经济和通胀快速上行的货币反映,那么美欧利差的继续上行说明的是利率市场和外汇市场的大幅分化。

随着2017年市场对于欧洲央行逐步退出量化宽松的博弈,弱势美元下欧元兑美元在市场对欧洲货币政策的乐观观望中持续走强,从年初的1.03迅速上升并突破1.20关口。这背后是欧洲经济复苏和通胀回升开始加速带动市场预期的转变。经历了前期欧洲财政纾困对经济回落的负面影响,在欧洲央行负利率和量化宽松的刺激之下,私人部门的经济活动终于回升。从“预期差值”的角度来看,欧洲的经济数据回暖在欧洲面临大国选举、英国脱欧的政治风险下一次又一次超出市场预期,修正着资产价格的走势,欧洲股市也在欧洲政治风险释放之后持续创出历史新高——CAC40在11月1日触及5536点、DAX在11月7日触及13525点的高位。而外汇市场上继续博弈着欧元的走高,外汇期货上做多欧元的头寸创出了历史新高。

进入2018年,我们注意到欧元区经济的动能发生了很大的回落。预期差值指数持续大幅回落,如果以过去6年的走势均值和区间来衡量的话,2018年欧洲经济的走势将呈现出远弱于季节性的格局。从欧洲经济动能的角度来看,产能利用率最大化之后经济潜在增速面临下行。经历了2008年经济回落和2011年欧债危机的干扰,欧元区产能利用水平在2018年再次回到高点,在经济景气处于高位情况下闲置产能的减少降低了实体经济活动的热度——在《巴塞尔协议III》越来越多的监管措施影响之下,欧元区整体非金融企业部门信贷增速已经回到2012年时的高点位置,而德国的信贷增速也在2018年年初回到2011年高位之后呈现回落。

但从通胀的角度来看,欧洲经济的结构性隐忧仍在,德法和边缘国家之间的分裂并没有消除,地区间经济增长的不同步没有改变。在这一背景下缺乏核心增长动力的边缘国在欧洲央行宽松货币政策逐步退出情况下面临的增长风险将再次呈现,前期宽松压低的边缘—核心主权溢价在这种切换中将面临更大的压力,而外汇市场和债券市场之间的分歧也将在二季度开始由经济走势的方向得到弥合——或是全球经济回落之下欧洲政治风险再次升温,或是欧洲经济表现出一枝独秀,前者是外汇市场(欧元)向债券市场(欧债)靠拢,而后者是欧洲利率屈服于外汇走势走向扁平化。

C    财政:双赤字的货币锚隐忧

随着美国在20世纪80年代开始转型为净债务国,美国双赤字的状态就持续存在着。而对于2018年的美元而言,经济强劲是市场已经看到的状态,但是对于十年复苏之后的经济而言已经处于产出缺口的封闭状态,继续推动需求端的财政刺激带来市场对于未来通胀快速上行的担忧。

主权货币的价值是对于主权财政的反映,财政的不稳定性带来市场对于该国货币的不确定性的担忧——弱美元。但仅从历史来看,双赤字并不必然带来弱美元的走势,其间相隔着国际资本向美国流入这一因素。

但从美国财政结构来说,在市场预期未来财政赤字继续扩大的情况下,任何阶段性的缓和都被视为利空因素的对冲。

事实上我们看到5月初公布的美国财政盈余状况呈现出超预期的状态,虽然从历史缴税这一因素来看存在季节性因素,但是在预期相对悲观的情况下的财政超预期反弹对于市场而言将形成相当大的提振作用。

伴随着这一状态,我们看到美元流动性的阶段性企稳好转,无论是Libor/OIS利差还是TED利差,4月开始均大幅缓和了前期的利差大幅扩大风险——虽然从长期来说,整体利差的上升趋势还没有绝对扭转。

  D    配置:美元资产的阶段性吸引力

全球资金对于美元资产的配置仍没有停止。美国TIC报告截至3月的数据显示,全球资金仍净流入美国,对美债、美股进行配置。从市场来看,CFTC报告显示,美债的商业性净多持仓水平仍处于波动性上升的状态,或预示着在美债利率上行的周期没有结束,而地区利差的继续扩大无论从主动还是被动的角度,预计将继续推动市场对于美元资产的多头配置。

从经济周期的角度来看,截至5月初的美国经济景气状态依然维持在乐观区间,制造业PMI的高位暗示着美国风险资产的同比走势依然获得有效基本面的支撑。

虽然风险因素依然存在——即使在回购继续扩大的一季度,美股还是遭受到了波动率放大的冲击,但是就当前来看,在美元流动性冲击趋缓而经济继续呈现乐观的状态下,美股继续回升的概率将增加,而美债期限结构的继续扁平化延续,也意味着美国的经济景气状态仍将延续。

结合着上文对于利差、对于美国财政和对于美元资金流入的讨论,我们认为美元指数若要重复1980年的走势,对于市场而言仍在等待“美国经济的相对过热”以及“美元资金的强劲流入”这一要素条件,从而使得当前的美元指数走势从反弹进一步过度到向本轮新高冲击的可能。

 E    美元的影响

从分析的角度,我们认为美元指数反映的是全球的风险偏好以及美元的流动性。美元反弹对于这两个宏观维度都带来或多或少的冲击。

作为全球流动性的风险标,伴随着美元指数的涨跌,美元的流动性也呈现收缩和扩张的态势。最近的一次显著美元流动性收缩发生在2014年,全球原油价格的大幅下挫带来的是商品以及商品国的去杠杆和去产能。2014—2015年的周期中,我们注意到原油价格从100美元/桶回落至25美元/桶,形成了产油国的财政恶化。而在这一周期中,由于国际大宗商品价格的下挫形成的资源国国家资产负债表的恶化也在商品货币澳元、加元等货币上面得到体现。

图为美元涨跌对于全球流动性以及通胀预期的影响

我们注意到随着全球流动性的收紧,商品价格的“去泡沫化”导致了通胀预期的大幅回落,通胀预期的下降对于信用经济体而言,直接对企业和国家的资产负债表形成了负面的冲击。那么,如何看待4月以来的美元指数回升呢?

从负相关性的逐渐改善上,我们认为美元指数短期内存在回落的可能,从而边际上改善全球市场的流动性状况。从2017年5月以来,美元指数和新兴市场股指之间的年度滚动相关指数从43%的正相关性直接回落至今年3月底的-92%,显示出美元流动性收紧对于新兴市场的冲击逐渐加强。美元指数和商品指数之间的相关性也从此前的近60%快速回落至-80%,显示出美元指数对于商品以及相关的大宗原材料生产国和新兴市场影响力度在加大。而短期来看伴随着相关性的逐渐脱离极度负相关区间,市场的流动性状况也将逐渐改善,从而从相关意义上间接认为全球美元流动性存在短期的修复空间。

为了说明当前所处的美元周期,我们将美元指数运行的大区间分为振荡、上升和下降,则1990年以来美元指数共经历了1990年至2008年的“振荡—上升—下降”周期,以及2008年至今的“振荡—上升”周期。从美元在不同运行区间“上涨”对于市场的影响这一维度来看,对比1990年以来美元指数和商品、股指的涨跌情况可以发现:美元指数振荡周期中,美元的上行对于商品和股指都将带来负面影响;美元指数的上升周期中,美元的上行对于股指偏正面,对于商品偏负面;美元指数的下降周期中,美元的上行对于商品和股指都将带来一定的正面影响(初农产品)。

美元走强叠加美债收益率的上行,带来的直接后果便是对新兴市场国家的股、债、汇均形成了明显的负面冲击,对比2018年以来的美元指数对于市场的影响情况,我们认为美元指数仍处于上升周期中,未来的负面影响依然要警惕。

图为美元指数运行周期

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