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黄金中期存在上涨基础

1. 美国经济滞涨时期大类资产表现

6月中旬开始,中美贸易摩擦持续升级,国际黄金受商品属性的影响呈现一轮快速下跌的走势,伦敦金从1300美元/盎司最低跌至1237美元/盎司,创去年12月12日以来新低。月初随着中美“贸易战”的落地,黄金迅速止跌企稳,整体维持低位震荡的走势。

1970年以来,美国经济大致经历了三次滞涨,我们通过对期间主要资产价格的涨跌情况进行统计发现,在美国经济处于滞涨时期,美元、美债以下跌为主,黄金、原油、股指以上涨为主,资产价格表现如下表所示:

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2. 美国经济出现滞涨的历史特征以及当前情形对比

(1)长短期国债收益率差收窄,实际利率边际下降

通过历史数据可以发现,在美国经济出现滞涨的阶段,10年期和2年期美债收益率差都会不同程度的收窄,实际利率边际下行。2003至2005年间,10年期与2年期美债收益率差由2.27%降至1.13%,10年期国债实际收益率从2.43%降至1.70%。主要逻辑在于,市场对美国经济前景并不看好,而美联储仍处于加息周期,投资者为对冲资产价格风险,往往会购买长期国债,出售短期国债,导致长短期收益率差收窄。在此阶段,通胀仍在上升,而长端收益率增速放缓,导致实际利率边际下降。

2013年7月以来,10年期和2年期美债收益率差进入下降趋势,期间出现过几次反弹,最近一轮下跌始于2016年12月。美债收益率差从当时的1.34%缩窄至2018年7月的0.3%。对比历史数据,我们认为当前美债收益率的情况符合经济出现滞涨时的历史特征。

(2)原油价格大涨,通胀预期上升

根据历史数据统计,在美国经济出现滞涨的时期,往往伴随着原油价格大涨。1973-1975年、2003至2006年间,原油价格涨幅均超过100%。期间美国CPI分别从4.6%上升至10.3%,和从1.9%上升至4.3%。

对比当前数据来看,国际原油价格从2017年6月的42美元/桶,上涨至2018年7月的75美元/桶,期间涨幅达到78%。美国CPI从1月的2.1%上升至5月的2.8%。通过对比历史数据,我们认为当前原油价格走势和通胀预期符合美国经济出现滞涨时的阶段性特征。

(3)美联储加息进入后周期

通过对美国经济滞涨和美联储加息周期进行对比发现,当美联储加息周期进入最后阶段时,往往伴随着美国经济滞涨的出现。2015年12月美联储开启本轮加息周期,截止2018年6月,共实现7次加息。根据美联储6月会议公布的点阵图,2018年还将加息两次,2019年加息三次,2020年加息一次。意味着美联储本轮加息周期将在2019年底,最迟在2020年初结束。因此,我们判断美联储加息已进入了最后阶段,符合美国经济将进入滞胀的历史性特征。

3.实际利率边际下降,黄金中期存在上涨基础

在关于未来加息的路径方面,美联储6月会议暗示年内将加息四次,高于3月会议上预期的三次,但对长期利率预期保持不变,意味着美联储加息周期结束的时间可能提前。美联储主席鲍威尔讲话暗示,允许通胀在一段时间内超过2%的目标,表明美联储并不急于更加激进地收紧货币政策。

而在通胀方面,特朗普减税政策的实施,有利于提高员工收入和薪资增速,从而刺激消费支出和提升通胀预期。美国贸易保护“单挑全球”,与各国之间互增关税,将是推升通胀的一个潜在因素。此外美国退出伊核协议,对伊朗实施更加严厉的制裁,原油供应将受到影响,从而刺激原油价格上涨,也是通胀上升的一大推手。

基于以上分析,受特朗普减税、关税政策,以及美国退出伊核协议的影响,未来通胀有望继续走高。而全球贸易摩擦给美国经济前景带来不确定性,美联储维持渐进式加息是大概率事件,长端利率走势趋缓的可能性较大。目前来看,10年期美债收益率高位回落,通胀预期上升、实际利率边际下降,黄金中期上涨存在基本面支撑。

责任编辑:黄义荣

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