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白糖SR1-5正套存机会

一、投资逻辑

(一)基本面

供应面:

白糖是季产年销的产品,每个榨季从当年的9月开始到次年的9月结束,北方甜菜糖厂生产较早,每年9月底、10月开始,而南方甘蔗糖开榨时间较晚,一般在10月底到11月中旬才开始生产。2017年由于广西方面为了保障甘蔗产糖率,要求糖厂推迟至12月以后开榨,如提前开榨需特别申请,因此广西产区2017/18榨季第一家糖厂于11月15日开榨,较往年延迟20天;预计新榨季广西仍然延续上一年政策,开榨时间不会早于11月。对于1月合约而言,甜菜糖厂虽然开榨时间较早,但由于产量较少,对四季度国内糖市不构成供应压力;甘蔗糖厂在11、12月刚开始生产,食糖产出后无法立即运往销区,因此1月合约供应压力不大。

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对于5月合约而言,历年都是一个库存高企的合约。国内食糖生产在3月底、4月初基本结束,剩余零星几家开榨较晚糖厂或在5、6月份收榨,因此国内食糖库存一般在3月底、4月初到达年内峰值,施压5月合约。

进口方面,由于印度本榨季增产大幅超预期,其国内库存压力巨大,下榨季出口需求强烈,意对我国出口50-100万吨原糖。由于本榨季印度糖厂主要生产白糖,因此若要出口原糖也是在下榨季开榨之后。印度榨季生产一般从11月开始,因此若印度与我国出口协议达成,原糖到货也需等到2019年之后,对5月合约压力较大。另外,2018年配额内进口许可在元旦后发放,配额外进口许可在3月17日后发放,同样从供应端施压于5月合约。

需求面:

国内白糖需求面整体来看较为稳定,每年1480-1500万吨消费量,主要供应下游食品工业需求。白糖每年有三个主要消费备货旺季,一个是元旦、春节前,一个是夏季消费旺季,再一个是中秋、国庆节前的备货旺季。

对于1月合约而言,对应中秋、国庆节前的刚需备货以及元旦、春节前的备货旺季,从需求面对糖价有较强支撑。对于5月合约而言,对应春节后的传统需求淡季,需求面支撑较弱。

(二)淡旺季套利规律

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从统计套利角度来看,白糖三年涨三年的的周期性规律较为显著,会形成牛市周期远月升水,熊市周期远月贴水现象。当前是白糖三年增产的熊市周期的第二年,今年10月后进入第三年,郑糖1月和5月合约同属一季糖,淡旺季特征明显,从时间周期上来看,SR1-5正套理论上仍有获利空间。

根据对历年来郑糖跨期价差分析表明,白糖在牛市周期和熊市周期的价差走势表现并不相同。当白糖处于牛市周期时,SR5-9价差和SR9-1价差表现为深度贴水;而当白糖处于熊市周期时,SR5-9价差和SR9-1价差表现为深度升水。对于SR1-5价差,更多地表现为淡旺季的逻辑,也就是我们前面从基本面供求关系讲到的,1月合约作为旺季合约往往比5月合约强势。

我们对SR1-5价差按照增、减产周期进行划分,发现在增产周期中,如2011年、2012年、2013年(图3所示),SR1-5价差一般分布在零轴上方。而在减产周期中,如2014年、2015年、2016年(图4所示),SR1-5价差一般分布在零轴下方。

 

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需要特别注意的是,在增、减产周期转换的年份,跨期价差逻辑会发生变化,因此价差走势也会较其他增、减产年份有所不同,或存在新的交易机会。例如,由减产向增产周期转变的2017年,SR801-SR805价差在7月15日由最高点95附近一路下跌至8月底的-150附近,随后价差虽然有所回调,但多分布在零轴下方。

另外,郑糖1月合约是一个比较容易逼仓的合约,主要原因在于广西产区在11-12月份才集中开榨生产,新糖产量偏少,而1月合约必须用新糖交割,上榨季9月合约陈糖无法转抛到1月,因此1月合约容易形成仓单不足的现象,越接近交割月份行情越大,同时有关进口、走私等方面的政策风险也较大,因此建议SR1-5价差在12月中下旬前须离场。

二、操作建议及风险因素

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责任编辑:赵彬

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