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实值期权在实体企业风险管理中的应用

核心提示: 实值期权的优势体现在相比平值期权的时间价值较小,相比虚值期权到期依然实值的概率较大。

华泰长城资本管理有限公司  王泽程

作为一种非线性的金融衍生工具,期权具有资金利用率高、盈利和亏损不对等以及策略灵活多样等优势。通过买入期权,既可以帮助企业对冲商品价格向不利方向变动的风险,又可以保留价格向有利方向变动的潜在收益,解决了企业在使用期货或远期管理风险时所面临的对冲头寸大额浮亏和追保资金压力等问题。然而,世界上没有免费的午餐,期权的成本并不低。尤其是当企业希望得到全面的价格保护时,“昂贵”的权利金可能大大超过现货生产或贸易的利润。以波动率适中的铜为例,一个月期的平值期权权利金动辄就高达1000元/吨,而现货的经营利润经常只有小几十元/吨。对于此类毛利率较低的企业来说,简单买入平值期权可能并不现实,那么如何既能利用期权的非线性特征,又能显著地降低期权的风险管理成本呢?实值期权可能会是其中一个不错的选择。

 

根据BS公式,期权的价格受到标的资产价格、执行价格、波动率、到期时间和利率的影响。其中,利率对期货期权的影响可以几乎忽略不计,标的资产价格和做市商的波动率报价也都无法自主改变,执行价格和到期时间的选择就成为重要的可控因素。当然,也要考虑到不同的买卖方向带来的组合效果。

实体企业使用期权管理风险的成本主要体现在期权的时间价值上,由上文的分析可知,对于简单期权来说,可以有三种方式来降低时间价值:

一是通过改变期权的到期时间,短期的普通期权会比长期的便宜。

二是通过改变执行价格,使期权变得更虚值或更实值,因为平值期权的时间价值最大,而当期权执行价格远离标的价格时,时间价值便会相应变小。

三是通过建立期权组合,既买入(支付时间价值)又卖出期权(收取时间价值),从而降低期初支付的时间价值以及时间价值在期权存续期间的损耗。

由此,实值期权及其买卖组合将会是一种降低成本同时保留部分非线性特征的有效方式,下面将通过案例重点探讨其特殊效果。

 

实值期权应用场景一:库存保值

当企业无法承受库存的下跌时,一般会在盘面上抛空期货。但如果价格上涨,企业将会面临着期货端的亏损。此时另外一个方法便是买入平值看跌期权对库存进行完全保护。以PTA为例,PTA1901的价格为6000元,此时一个月的看跌期权的报价为100元/吨,约占到总价的1.7%。这就意味着,只有一个月TA1901的跌幅在100元以上,该期权才会产生正收益。而实值期权的收益曲线是期权和期货的结合。如果该企业愿意承担6000-6200区间上涨的亏损(像期货保值),并享有涨到6200元以上现货的收益与跌到6000元以下的完全保护,实值期权便是最好的组合。一个月期执行价格6200元的看跌期权报价为230元,其中200元为期权本身的内在价值(如果立即行权期权买方可以得到6200-6000=200元),时间价值只有30元。仅占到总价的0.5%。实值期权相当于是可以在涨过6200元自动止损,跌下6200元又自动开仓的期货空头合约。30元的时间成本也相对于100元的平值期权更容易承受。

表一:PTA库存保值的几种操作模式收益比较

操作模式

权利金/隐含成本

5700元

到期盈利

6000元

到期盈利

6300元

到期盈利

期货空单

PTA价格上涨时的机会成本

300元

0

-300元

平值看跌期权

100元

200元

-100元

-100元

实值看跌期权

30元

PTA上涨200元时(6000-6200)的机会成本

270元

-30元

-230元

 

由上述案例可以看出,实值期权具有以下这么几个特点:

实值期权类似于期货,但保证金占用较小(期货建立一吨头寸,需要保证金6000*0.11=660元,而实值期权的权利金为270元,仅为期货保证金的一半),一定范围内损益与期货相近。实值期权同样具有期权特征,Delta小于1,拥有非线性损益,不用追加保证金。实值期权的时间价值部分较低,可以承受,。

 

实值期权除应用于常见的原料成本与销售收入套期保值以外,还可以充分利用其类期货的特点以及期权非线性的优势,实现在一些场景下对期货的替代,降低策略风险。

 

实值期权应用场景二:期现套利

2017年7月到9月,橡胶期货出现了大幅度的拉升,使得9月份期货相对于现货升水达3000元/吨,此时某橡胶期现企业希望买入现货进行模拟交割,做基差回归。通常的做法是买入现货,同时期货盘面做空,待二者基差回归后,卖出现货,并平仓期货,此时相当于企业用现货模拟了交割的过程。但当时橡胶期货正处于上升通道,上涨比较强势,如果期货盘面做空,风险在于基差通过价格上涨的方式回归时会带来期货空单浮亏甚至爆仓。所以选择使用实值看跌期权替代期货空头可以有效地解决追保与爆仓的问题。

基差通过上涨回归

如果基差通过上涨的方式回归,现货价格由9000元上涨至14000元,期货价格由12000元上涨至15000元,基差由期初的9000-12000=-3000元收窄到14000-15000=-1000元,基差获利2000元。

使用期限为60天的实值看跌期权来替代期货空头,执行价格为13000元,期初期货价格为12000元,期权价格为1200元,其中期权的内在价值为1000元,时间价值为200元。60天后,该期权到期作废,剩余价值为0。

期限:60天

表二:橡胶基差通过上涨回归的盈亏分析

时间

现货价格

期货价格

现货盈亏

期货盈亏

期权盈亏

期初

9000元

12000元

+5000元

-3000元

-1200元

期末

14000元

15000元

 

期货期现套利盈亏:5000-3000=2000元

期权期现套利盈亏:5000-1200=3800元

因为实值期权相比期货带有“自动止损”功能,即避免了价格在大幅度反向变动所带的来的追保甚至爆仓的问题,又带来”提前止损“后的大幅变动收益。此时使用期权进行期现套利,通过期权在“13000”元时自动止损,保留了15000-13000-200=1800元的现货上涨的利润。

基差通过下跌回归

如果基差通过下跌的方式回归,现货价格由9000元保持不变,期货价格由12000元下跌至10000元,基差由期初的9000-12000=-3000元收窄到9000-10000=-1000元,基差获利2000元。

 

使用期限为60天的实值看跌期权来替代期货空头,执行价格为13000元,期初期货价格为12000元,期权价格为1200元,其中期权的内在价值为1000元,时间价值为200元。60天后,该期权到期行权,获得1800元赔付。

期限:60天

表三:橡胶基差通过下跌回归的盈亏分析

时间

现货价格

期货价格

现货盈亏

期货盈亏

期权盈亏

期初

9000元

12000元

0

+2000元

+1800元

期末

9000元

10000元

 

期货期现套利盈亏:2000-0=2000元

期权期现套利盈亏:1800-0=1800元

在这种情况下, 使用实值期权替代期货进行期现套的收益低于期货,是因为实值期权有200元的时间价值的损耗。

 

使用实值期权进行期现套利时,需要结合到基差的获利空间与市场观点。如果对期货的走势有明确把握时(上述案例中,价差由下跌的方式回归),使用期货进行期现套的策略更优。如果只是对基差回归有把握,对回归的方向并不确定,那么使用实值期权替代期货头寸既可以提高交易的安全边际,免去追保的问题,又能保留现货上一定范围内方向上的盈利。

实值期权应用场景三:杠杆调节

实值期权相比期货,具有保证金占用小,杠杆比例高的特点。但相对于期货,缺点是购买实值期权需要付出一定的时间价值,虽然时间价值小于平值期权,但实值期权的绝对收益永远小于期货。

 

螺纹钢RB1810合约8月1日价格为4000元,一个月后价格上涨5%至4200元,以下为各种工具的杠杆比例和保证金占比:(期权为购买9月3日到期的期权)

表四:不同执行价格期权的资金占用/杠杆对比

工具类型

资金占用

百分比(%)

期权

时间价值

盈利

收益率

(%)

4000元

看涨期权

112元

(权利金)

2.81%

112元

200-112=88元

78%

4000元

期货做多

600元

(保证金)

15%

0

 

200元

33%

3850元

看涨期权

201元

(权利金)

5.22%

51元

200-51=149元

74%

3700元

看涨期权

318元

(权利金)

8.59%

18元

200-18=182元

57%

 

从上表可以看出,随着实值期权的实值程度越高,其收益特征与期货开始趋同,权利金所占比例逐步上升,杠 杆率逐步下降。所以说在选用实值期权代替期货时,也需要进行相应的情景分析和推演,找到合适的执行价格,来达成最优的杠杆比例。

实值期权的优势体现在相比平值期权的时间价值较小,相比虚值期权到期依然实值的概率较大。然而实值期权正是因为跟期货较为接近,买入实值期权时,在行情大幅度变动时所面临的可能亏损也是最大的,最大亏损可达到全部的权利金。实体企业在使用实值期权时,也一定需要评估自身可承受的损失,合理地去选择执行价格,来达到自身的风险管理与交易策略的需求。

责任编辑:赵彬

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