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关注通胀预期对金融资产的影响

自2018年年中开始再次进入到新一轮的猪周期当中,2019年需要关注通胀中枢上移对金融资产的影响。

2018年以来金融周期从债务扩张转向收缩,宏观经济在债务萎缩的负反馈下出现下行,债市形成了慢牛市场。分季度来看,Q1—Q2宏观经济下行的预期转强,期债形成了一波反弹行情。Q3则由于地方专项债的放量发行在需求侧形成资金配置挤压,叠加猪价、菜价、房租价格以及原油价格飙升而出现微滞涨预期,导致期债出现回调。Q4伴随着三季度美联储加息落地,8—9月地方专项债放量发行的时间窗口已经过去,前期积攒的利空因素9月底逐步落地,对期债的压制作用出现了钝化。

回顾2018年,2017年去杠杆带来的债务紧缩效应在实体经济中逐步体现,经济总需求出现了明显下行,其中基建投资反应最为强烈,同时也拉低了整体投资的增速水平。地产投资出现了超预期回升,为投资层面带来了斜率上的支撑。受中美贸易摩擦影响,大量外贸企业“抢出口”现象明显,出口的负面效应并未显现。2019年总需求层面大概率将沿着基建投资(逆周期)低位反弹,出口、地产以及实际消费(顺周期)沿下行的路径行进。也就是说,总需求中大量顺周期的不利因素将于2019年显现。

CPI不断上移,对应逻辑来自于:第一,食品方面,季节性叠加非洲猪瘟事件发酵,短期猪价呈现上涨形态。第二,在地缘政治以及原油供给收缩的影响下,油价出现快速上行。第三,汇率贬值压力所带来的部分输入型通胀。猪周期方面,伴随着猪肉产量增速高位回调,能繁母猪存栏量下行对生猪出栏的滞后影响逐渐显现,猪价连续两年低迷,过剩产能或已逐渐出清,养殖利润逐步复苏。从长周期角度来看,猪周期四年一次的规律非常明显,上一轮猪周期自2014年年中开始,到2018年5月结束正好4年。我们判断,自2018年年中开始再次进入到新一轮的猪周期当中,2019年需要关注通胀中枢上移对金融资产的影响。

总体来说,2019年或表现为经济增速下行以及通胀中枢上移的特征。全年来说,伴随着类滞胀经济周期组合的出现,我们提出两种经济组合:若通胀并未超预期突破3%红线,预计利率仍有下行空间,但总体空间将阶段性受限;若通胀超预期突破3%红线,短债则有较为明确的做空机会,长债则偏振荡。节奏上来说,滞与胀的阶段性主导逻辑切换或将成为引导国债走势的核心因素。2019年Q1受出口负面效应的影响,央行预计仍有降准甚至调息(主要指MLF)可能,且美联储加息预期有望转向鸽派,长短端利率也仍有下行空间。但是受制于猪周期以及油价影响,CPI或将在Q2达到年内高点,能否突破3%则需要关注油价能否稳定突破80美元/桶。

(作者单位:华泰期货

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责任编辑:孙亚宁

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