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加快中国期货市场对外开放

北京工商大学证券期货研究所所长  胡俞越

关于中国期货市场国际化的主题,我主要讲四个问题:第一,改革开放40年和中国期货市场探索30年。第二,今年被称为中国期货市场国际化元年,以原油期货和铁矿石期货为标志。第三,“一带一路”的倡议与大宗商品定价权。第四,中国期货市场国际化的路径选择。    

一、改革开放40年和中国期货市场探索30年

2018年是中国改革开放40周年,40年前的今天,1978年12月,十一届三中全会在北京召开,40年取得的改革开放成就举世瞩目。40年前,中国在全球经济的占比是1.8%,去年达到15.3%,对全球经济的贡献率超过30%。

这40年可以分为两大阶段,以2010年为标志。2010年之前是中国经济超高速增长的青春期,年均增长速度为9.9%。到2010年中国经济总量仅次于美国,位居世界第二位。同时2010年是10.6%的经济增幅。在前32年中,又可以划分为三个阶段,即80年代、90年代和新世纪。每10年中,都有连续5年以上的两位数增长。因此,我把1978年称之为改革元年。正因为有了1978年的改革元年,我们迎来了80年代的中国经济腾飞,对外放开。到1990年,中国经济跌到最低谷,1992年邓小平南巡谈话,我把它称之为中国经济改革开放的2.0的升级版,又称之为中国市场化元年。1978年是改革元年,1992年是市场元年。所以1992年中国经济出现了连续5年的两位数增长,一直到1996年。进入新世纪,中国加入WTO,我称之为中国全球化元年。新世纪以来,中国经济前8年都是两位数增长。回头看,中国经济高速增长的最快速阶段是加入WTO后的十几年。因此,我把2001年称之为中国的全球化元年,到2010年中国经济超高速增长峰值达到10.6%。当然,超高速增长也提前透支了潜力,随后逐年下行,比如2011年为9.5%,2012年为7.9%,2014年为7.3%,2015年为6.9%,告别了超高速增长的青春期,进入到一个次高速增长期,由高速增长阶段转向高质量发展阶段,中国经济的青春期结束。

改革开放40年,期货市场探索30年。1988年,政府工作报告中首次提出探索期货交易,探索期货市场。所以,从1988年至今中国期货市场走在30年的探索发展道路上。1988-1991年主要是理论准备和方案设计阶段。1990年中国经济跌至最低谷,GDP只有3.8%,也是在这一年郑州商品交易所的前身--郑州粮食批发市场诞生,被称为中国期货市场的发端,中国期货市场的起源。因此,1990年郑州粮食批发市场,乃至郑州商品交易所的出现被称之为冲破计划经济束缚的市场经济的第一道曙光。借用郑州商品交易所创始人李经谋的话来说,郑州商品交易所的出现是中国期货市场的出现,郑州商品交易所的出现是中国市场经济的报春鸟。1992年开始中国改革开放进入一个新阶段,“有一位老人在中国的南方划了一个圈”。1992年之后期货交易所如雨后春笋般发展起来,但随后进入清理整顿阶段。新世纪之后,中国期货市场进入稳定规范发展阶段。2010年中金所推出股指期货,因此2011年之后中国期货市场进入全面发展阶段。今年是中国期货市场的国际化元年。

这40年里,我们选择了市场经济,市场经济是正确的发展方向,期货市场在此过程中扮演了一个“急先锋”的角色,一个“报春鸟”的角色。

二、今年是中国开启期货市场国际化元年

3月26日,上海期货交易所国际能源交易中心推出原油期货,开启了中国期货市场国际化的先河。国内原油期货的推出正当时,占据天时地利人和,即全球原油市场进入了买方市场,中国的溢价能力逐步增强。当前,全球原油市场主要以WTI和Brent原油期货为定价基准,亚洲地区缺少一个期货基准价,从时空分区上有利于国内原油期货的推出。因此,原油期货上市基础比较牢固。

原油期货的推出有五大功能:一是原油的贸易格局发生变化,原油期货将助力中国谋求原有的定价权。2017年,美国从原来最大的原油进口国,突然演变为全球最大的采油国,而中国又取代美国成为最大的进口国。整个全球原油市场贸易格局发生了深刻变化。二是以人民币计价推动人民币的国际化。国内原油期货突出17个字,“国际平台、竞价交易、保税交割、人民币计价”。三是引进市场机制,助力油气产品市场化改革。由期货市场30年的发展经验可以看到,一个成功的期货品种可以成就一个产业,这方面例子有很多。四是加速期货公司海外布局,开启期货市场开放新篇章。五是完善商品期货期限结构,强化市场预期管理。

原油期货推出之后,5月4日大连商品交易所在铁矿石期货经过5年的成功运行之后,又引进了国际投资者。因此,今年原油、铁矿石期货的国际化彰显了中国金融开放的新姿态。原油、铁矿石期货的推出,有助于为中国企业提供套期保值、风险管理的工具,为境内外的金融机构提供资产配置的新工具,当然还可以倒逼国内能源市场改革。原油期货的推出,可以优化石化产业的资源配置,进而依托中国庞大的国际能源消费市场,形成能源价格的亚太基准。同样,我也很看好铁矿石期货。经过5年的成功运行,中国已经成为全球最大的铁矿石衍生品市场。目前国际上的铁矿石贸易以普氏指数定价为主导,采取询价方式制定价格,采集过程公开,透明度较低。铁矿石期货推出之后,在铁矿石以及黑色产业链中,中国的主动权更加明显,整个产业链竞争力会大幅提高。个人认为,原油、铁矿石期货推出后,还缺一个相关龙头的配套品种,即外汇期货。因此原油、铁矿石期货还可以促进人民币的国际化进程。人民币国际化需要找到一个特定的商品,以龙头的大宗商品作为“货币锚”,而国内推出的原油期货和铁矿石期货,是以人民币作为计价货币和结算货币,由此来看,原油期货和铁矿石期货对于推进人民币国际化意义非同寻常。同时,原油期货与美国市场存在着竞争关系;铁矿石期货引进国际投资者,以人民币作为计价货币,很可能是错位竞争手段。

原油期货、铁矿石期货的国际化将促进中国期货市场的国际化,起到以点带面作用,促进期货交易所的国际化。期货交易所是整个期货市场的核心,是市场创新的最前沿。原油、铁矿石期货的国际化,不仅要引资,引进国际资金进入中国市场,更要引智,引入国际成熟的管理经验和国际惯例、国际规则。另一方面,原油、铁矿石期货还可以促进其他品种的国际化,比如郑商所正积极谋求PTA品种的国际化。这是中国期货市场国际化的重要基础。国内期货品种上市时间不同,成熟程度各异,原油期货的运行经验和铁矿石期货引进国际投资者的经验将为国内其他期货品种的国际化形成一个路径依赖。因此铁矿石期货作为国内期货市场的存量品种,其国际化运作经验也会成为其他存量品种的不二选择。

促进投资者国际化,实际上就是走出去和引进来。引进来是通过原油和铁矿石期货引进境外投资者,进而辐射到其他品种;而走出去是期货公司借助于原油和铁矿石期货开展境外交易,同时让中国价格逐步成为国际定价基准。我前面提到原油期货和铁矿石期货推出之后,还需要外汇期货保驾护航。国内现在上市的期货品种当中,战略性的大品种现在只缺外汇期货。当前,境外多家交易所都上市了与人民币相关的衍生品,如人民币期货、人民币期权。另一方面,相关期货品种的国际化也需要外汇期货来保驾护航。人民币汇率最近频繁波动,去年国内起用“三目标”的定价机制,今年年初剔除了利益周期因子,采取收盘价和一揽子汇率的双目标定价模式。8月24日,中国央行重启了逆周期因素。今年以来,人民币汇率波动幅度之大、频率之繁前所未有,国内急需推出外汇期货,这不仅是为原油、铁矿石期货的国际化,同时也为外向型的进出口企业和广大汇民提供一个有效的避险工具。我认为推出外汇期货的条件基本成熟。此外,国债期货和股指期货的推出和运行经验,也可以为外汇期货的推出提供借鉴。

前不久,中国央行在重启逆周期因子的时候,中国证监会发布了外商投资期货公司的管理办法,所以可以称今年为中国期货市场国际化元年。此外,在引进境外投资者方面也有重大举措。我这里所说的引进境外投资者是从另外一个层面来说的。引进境外投资者,可以是期货品种的对外开放,引进境外投资者投资于国内期货品种。而这里所说的是外商投资期货品种的管理办法,指的是引进境外投资者投资于国内期货公司,也就是引进外资的股权投资。从今年开始,外商持股国内金融机构比例可以扩大到51%,三年之后这一限制将全面放开。对于期货公司来说同样如此。中国证监会发布了上述管理办法,同时配套更新了持证许可的业务指南,正式启动了外商投资期货公司的相关申请材料的受理工作。据我所知,不少期货公司都有引进外资的意愿。这是中国期货市场继品种开放之后的又一重大举措,期货品种的开放,经营机构的开放,投资者的国际化,他们相互之间会形成协同效应,促进期货市场与期货行业的健康发展。从引资和引智方面来看,我们引进境外的资金和引进境外的投资者,引进境外资金投资中国期货市场,以及投资于期货公司,同时我们还要引智,不仅引进投资者,引进资金,更重要的是引进了一种竞争机制,倒逼国内金融机构加速走向规范开放。所以,境外资源也可以给中国期货公司的发展带来新的理念和经营方式,提升中国期货公司的市场竞争力,为中国期货公司走向全球市场提供经验、资金和人才支持。

三、“一带一路”倡议与大宗商品定价权

2008年金融危机之后,全球化处于退潮时期,反全球化的主张和行动愈演愈烈。同时,全球经济也进入到一个深度调整阶段。全球化退潮为中国谋求大宗商品的定价权提供了良机。同时区域性的合作组织逐步兴起,中国力推的亚太自贸区,包括“一带一路”逐步崛起,新的经济贸易秩序正在酝酿生成。在新旧秩序转换之际,中国挺身而出,参与新的贸易规则制定,这是中国谋求大宗商品定价权的绝佳时期。同时,全球化退潮也为人民币参与大宗商品的定价提供了一个战略良机。

当大宗商品价格处于上涨过程、处于卖方市场时候,我们无力改变定价规则,无力改变贸易规则。而当大宗商品处于下跌过程时,恰好是一个企业重组、兼并重组,同时也是改变制定新的贸易规则和定价规则的绝佳时期。当前,全球大宗商品市场进入买方市场,价格处在相对低迷状态,正是建立新的定价规则和贸易规则的绝佳时期。5年前“一带一路”倡议里所提出来的五通——政策沟通、道路连通、贸易畅通、货币流通、民心相通,我把它归纳为三通,即路通、心通、规则通。我认为大宗商品定价权、大宗商品定价中心,其实质是以什么货币定价,以什么货币给什么商品定价。现在全球大宗商品市场龙头品种基本上都是把期货市场作为定价中心,而基本上产生的定价模式都是以美元作为定价货币,所以我们说的与国际惯例接轨,基本上是与二战结束之后的布林顿森林体系接轨。尽管之后布林顿森林体系解体了,但是美元在全球的主导地位并没有削弱。所以,从这个意义上来讲,中国想要谋求大宗商品定价权,就是把人民币作为定价货币,同时以人民币作为定价货币给最重要的商品定价。所以,商品价格高低其实不重要,我这里用10个字归纳大宗商品安全体系,即资源可控制、价格可承受。

在市场竞争充分的前提下,能花钱买到的东西就是最便宜的。市场竞争充分,价格高低就由供求关系决定,所以价格高低不重要,重要的是资源可控制,价格可承受。这就是大宗商品的安全体系。因此,“一带一路”建设,可以进行产能合作,可以加强资源互补,提高中国在国际贸易规则中的话语权,有其本身的现实需求。

“一带一路”沿线国家基本上都是资源性国家,且大多是新兴发展中国家,资源丰富,基础落后。而中国恰恰相反,地大物不博,所需要的基础原材料很多依赖进口。因此,我们可以通过产能合作构筑一个区域性的新的贸易体系和贸易规则,提升中国的定价影响力,推进人民币的国际化,全面提升大宗商品的定价力。

四、中国期货市场国际化路径选择

2010年,中国经济总量超过日本跃居世界第二位;2010年,是中国经济两位数增长的最后一年;2010年,中国商品期货交易量跃居世界第一位,直到如今。国内上市的50多个商品期货品种涉及将近30个产业链,涉及成规模的现货企业接近50万家,价格可以影响20多万亿元的GDP。商品市场有4000多亿元的保证金,按照10%的比例计算,相当于4.4万亿元的人民币对现货价格的影响力。股指期货还可以影响到3500多家上市公司,所以也可以用股指期货对上市公司进行市值管理。

中国经济体量够大,但是中国经济实力还不够强。从硬实力的角度来说,我们够大,但从软实力的角度来说,我们还不够强。软实力指什么?指的是金融的软实力,包括期货定价的软实力。如果提升了金融的软实力,提高了定价的软实力,就有助于进一步增强实体经济的硬实力,这就是硬实力和软实力之间的关系。期货市场的初始功能是避险,但核心功能其实是定价。所以中国期货市场国际化有助于参与全球的资源配置和财富分配,这是一个非常重要的途径。期货价格是全球资源配置的重要参考标准,同时国际化的期货市场也是实现资源配置和产业分配的重要手段,争夺大宗商品话语权的重要手段。

要想建立全球性、区域性大宗商品定价中心,首要前提是期货市场国际化。中国经济对外开放是中国经济发展的必然要求。实现交易所的国际化,从路径选择来说,可以三策并举:交易所的国际化,品种的国际化,以及投资者的国际化。我认为中国期货市场国际化,就是让中国价格走出去和请进来同时并进。走出去就是让中国价格走出去,请进来就是让国际投资者和竞争机制走进来。

第一,加快交易所的国际化。一是推动交易所的体制改革,打造国际化的综合服务平台。如品种上市实行备案制度。二是优化交易所交割制度,解决近月合约不活跃问题,实现期货与现货对接,线上与线下对接,场内与场外对接,境内与境外对接。期货市场要为实体经济服务,交割制度要进一步完善,同时要让近月合约逐步活跃起来。三是交易所的改制势在必行。境外交易所基本上都完成了由会员制向公司制的转变,并且由公司制改造成为上市公司这样一个发展路径。

第二,加快品种的国际化,夯实期货市场国际化的基础。期货品种国际化是整个期货市场国际化的核心,品种国际化有以下四方面思路:一是成熟品种率先走出去;有中国特色的期货品种率先走出去,比如黑色系列品种中,境外就没有铁矿石期货。PTA也是中国特色品种。还有一些比较成熟的品种,比如铜、豆粕、白糖、棉花。二是国际战略品种要加快落地。原油期货今年成功上市,表现可圈可点。外汇期货应尽快推出,当前境外有5家交易所上市人民币期货。人民币的定价权不能旁落他人。三是可以结合“一带一路”的设想,推出一些区域性品种,如“一带一路”沿线国家的一些特色品种,积极探索和境外市场进行产品互挂,充分利用境外市场资源来降低品种国际化的操作成本。四是交易所不要把所有精力都放在品种上,而应该把一些精力放在产品上。品种和产品不是一回事。产品是指相对于期货品种的那些产品的系列化,加快推出相关品种的期权合约,加快完善产业链品种体系,根据市场投资者的需要推出相应的商品指数类的产品,包括迷你期货,掉期合约,基差合约,场内场外可以联动等。

第三,投资者的国际化。先请进来,再走出去。现在国内有6家期货公司在香港设立分支机构,间接带领投资者逐步走出去。当前,中国投资者投资于境外品种是没有障碍的。单个期货品种的国际化走不远,它必须要和整个中国金融市场的开放,和人民币国际化保持同步。因此,投资者走出去也应该和人民币国际化同步,走出去和请进来相辅相成。同时,大力培育期货复合型人才,打造既懂现货又懂期货,既懂场内又懂场外的人才,才能在国际竞争中立于不败之地。

责任编辑:李靖琴

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