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新华财经重磅发布!一组四篇文章把美债动荡谈透了

编者按:2019年8月14日,美国国债2年期收益率与10年期收益率出现倒挂,这是2006年以来美国国债10年期收益率与2年期收益率首次出现倒挂。市场认为这一指标是美国经济衰退的重要信号,受这一信号影响,当天美国股市大幅下挫。其实早在5月底,美国3个月期国债与10年期国债收益率就已经出现了倒挂,显示市场预期美国经济即将步入衰退,美国经济承压已成为市场的普遍共识。美国国债2年期收益率与10年期收益率于14日短暂倒挂后,二者走势随后分离,回归正常,北京时间8月19日上午美国2年期国债收益率为1.504%,10年期国债收益率为1.581%,二者利差近8个BP。

2019年8月14日,美国国债2年期收益率超过10年期收益率,这是2006年以来美国国债10年期收益率与2年期收益率首次出现倒挂。作为经济衰退的重要信号,美国国债利率倒挂引起市场剧烈波动,道琼斯指数跌逾800点,纳斯达克指数与标普500指数跌幅均达到3%。

在这次美国10年期与2年期国债收益率倒挂前,5月底以来美国3个月期国债与美国10年期国债的收益率已经形成了多次倒挂。7月份,纽约联邦储备银行的衰退概率模型就已将美国发生经济衰退的概率上调到了13.6%,和2006年6月、1998年10月的数据齐平。8月14日,2年期与10年期美债收益率倒挂引起市场剧烈反应,是市场在已有的衰退预期之上的进一步加强,本就处在下行压力之下的美国经济再度承压。但也因为市场之前就已对美国经济衰退产生了充分预期,此次美国10年期与2年期国债收益率倒挂也仅引起了美股的一次性下挫,随后两天美股略有回升。

从历史来看,几乎每一次美国国债10年期收益率与2年期收益率“亲密接触”,一段时间后经就出现了衰退和危机。10年期收益率与2年期收益率倒挂,其背后原因一方面在于市场主体预期经济将会下行,长期内资金的时间价值缩水,美债收益率下降。另一方面,市场投资者避险情绪上升,进行安全资产转移,也会抬升长期国债价格,拉低长期国债收益率,而短期国债利率因受美联储控制约束,下降速度不及长期利率。国债收益率曲线倒挂,是市场形成衰退预期的一个明显标志。同时,长期利率低于短期利率,也会使得银行长期贷款放贷意愿降低,资金更多流向短期资产而非实体产业,国债收益率倒挂作为市场对实体经济预期的反映,反过来也会对实体经济资金产生负面影响。

数据来源:新华财经,美联储

上一次美国国债收益率曲线斜率由正转负形成倒挂,还是在2006年6月8日,随后美国即发生了次贷危机与金融危机,经济大幅衰退引起全球市场波动。1998年5月,美国10年期国债利率曾短暂跌破2年期国债利率,美联储随即进行“预防性降息”,虽然推迟了经济衰退的到来,但在随后的2000年2月,美国国债利率曲线再次倒挂,其后美国股市科技泡沫破裂,GDP增速大幅下降,进入衰退期。

数据来源:新华财经,美联储

美国债券收益率曲线倒挂这一指标,在过去的经验中的确基本次次预测了经济衰退的到来。所以市场对于这一现象的反应剧烈,美国股指于8月14日当日大幅跳水。根据中金公司的统计,几乎每一次倒挂都伴随有经济衰退。1998年是过去40年间唯一一次收益率曲线倒挂之后但没有立即出现衰退的情况,因为美联储提前通过“预防式降息”提振市场,延缓了美国经济衰退。但是“预防式降息”最终也没有阻挡美国步入衰退的脚步,两年后国债收益率曲线再次倒挂,经济衰退还是如期而至。

美国国内日益膨胀的泡沫是经济衰退预期的一个重要原因。当前的美国市场面临的情况与前两次经济衰退前的情况有诸多类似。无论是2000年时的科技泡沫危机,或是2007年的次贷危机,当时的经济衰退都伴随着市场泡沫的破裂。国债利率曲线倒挂反映出市场认为美国承受经济泡沫能力达到上限的预期,而这一预期加速了市场泡沫的破裂,经济快速进入衰退期。2008年至2017年期间,美联储为了提振危机后的美国经济,通过量化宽松向市场注入了天量的流动性,其资产负债表规模也自2009年的9000亿美元膨胀至2017年的4.5万亿美元。虽然美联储2017年开启了缩表进程,但其今天资产负债表规模也依然在4万亿美元以上。如此巨量的基础货币注入市场推高各类资产价格,泡沫必然随之而生。

数据来源:新华财经,美联储

据美联储公布的数据,截至2019年3月,美国家庭和非盈利组织持有的房地产资产规模达到29.55万亿美元,相比2009年的18.7万亿美元增长了58%,美国私人住宅固定资产投资在2017年就达到了7.55千亿美元,是2009年3.92千亿美元的193%,而这期间人均可支配收入仅增长了34.9%。现在的美国家庭与非盈利性组织持有的房地产资产规模甚至还要比2006年次贷危机前的峰值25.02万亿美元还要高18.1%。

2018年11月,美国证券业与金融市场协会公布数据显示,美国公司债务从2008年的4.9万亿美元增长到9.1万亿美元,十年内增长了86%。美国股市也在量化宽松下大幅膨胀,标普500指数从2008年金融危机后的低谷780点到今年攀升至3000点以上,增长了超过4倍,即使是与金融危机发生前的高点1500相比,也增长了两倍,其上涨速度远快于企业盈利增长。虽然我们不知道下一次美国经济衰退率先戳破哪种泡沫资产,但这些资产如此高的估值泡沫也是下次经济危机到来时推波助澜的重大隐患。市场人士普遍对美国资产泡沫存有忧虑,例如福布斯在其6月份发布的分析称,美国经济衰退风险正在以惊人的速度积累,在即将到来的经济衰退期里,美国可能有大量危险的新泡沫即将爆发。

延伸阅读一|聚焦美债动荡之二:中俄大幅减持美债

截至2019年6月,中国持有美国国债1.19万亿美元,较2013年11月的峰值1.32万亿美元减少了1255亿美元。从2011年起,中国持有的美国国债数量就停止增长,整体步入持续衰减。而俄罗斯自2012年底开始大幅抛售美国国债,其持有的美国国债金额从2012年底的1711亿美元锐减至2019年6月的108.5亿美元,基本清空了自身的美国国债库存,创2008年来历史新低。

截至2019年六月底,美国的国债总额已经达到了22.02万亿美元,相较十年前11.37万亿美元膨胀了近一倍。如今美国债务与GDP的比重达到了106%,远超了60%的国际预警水平。而且美国债务水平还将继续扩大。8月12日,美国财政部公布最新数据显示,2019财年(2018年10月1日至2019年9月30日)的前10个月,美国联邦政府财政赤字扩大至8668亿美元,同比增长约27%,已超过上一财年7790亿美元的全年赤字总额,白宫预计2019年全年赤字将超万亿。2018年美国政府债务利息支出5230亿美元,占到了美国财政年收入的15.7%。截至今年8月,美国国家债务的利息支出已经达到了4972亿美元,预计今年全年美国利息支出将会达到新高。

数据来源:新华财经,美联储

美国能够在市场上发行如此高规模的债务,主要原因之一在于美元在世界上的霸权优势。美国自金融危机后实行量化宽松,美联储通过购买债券的方式释放了天量的美元,但这些美元并没有全部在美国国内流转,其中很大一部分通过美国贸易逆差和对外投资流入了国际市场。2018年,通过经常项目和资本交易流出美国的美元净额达到9,787.21亿美元,超过了过去一年里美国新增国债总额。因为美元是国际结算货币,掌握了石油、黄金等重要商品的标价权,也是各国重要的储备货币,其他主权国家不得不接受这些巨额美元流入。但是,这些国家为了防止手中持有美元贬值,大部分只能投向美国国债等美元资产,为美国政府债务买单。随着美国债务的近乎无限制的膨胀,各国都开始担心手中持有的美元资产的价值。一旦美国财政收入无法再承担利息支出,各国开始抛售美债,美元资产将大幅贬值,各国经济都将受到相当程度的影响。另外,从长期来看,美国大量发行国债也为全球市场源源不断地注入了大量的美元流动性,全球市场容量有限,长期来看美元必然会走向贬值,届时各国手中的美元资产也要相应缩水。

所以,现如今全世界都开始考虑减持美债,减少美元资产在总资产中的比重,以求在美国债务危机难以掉头之前一定程度上隔离风险。中国是美国国债最大的境外投资人,截至2019年6月,中国拥有美国国债1.19万亿美元,而日本持有1.03万亿美元,巴西持有3001亿美元,爱尔兰持有3011亿美元,英国持有2742亿美元。以中俄为代表的部分国家已经开始了减持美债的行动,从2011年开始,中国持有的美国国债数量整体上就不再增长,开始逐渐减持,俄罗斯也自2013年起大幅抛售美国国债,其背景原因一方面是为了回应美方的经济制裁,另一方面也是因为担心美国加息带来的资产减值。

数据来源:新华财经,美联储

受今年美国经济衰退信号的影响,全球投资人对美国国债似乎都兴趣索然。美国财政部8月7日数据显示,在美国财政部标售的两年期、五年期和七年期国债中,外国投资人购买规模低于前月。美国财政部7月23日发售了400亿美元两年期国债,7月24日发售了410亿美元五年期国债,7月25日发售了320亿美元七年期国债。美国财政部标售结果显示,最新的两年期美债供应中,外资买进规模71.11亿美元,低于6月的76.54亿美元。最新五年期美债供应中,外资买进47.09亿美元,是去年9月来最低水准。外资6月购买了82.73亿美元五年期国债。此外,外资购买的46.95亿美元七年期国债数额,也低于前一月的72.62亿美元。美国财政部数据显示,随着外资减少购买,债券交易商和美国国内基金经理在7月末增加了这些债券的购买。

减少持有美国国债带来的风险,降低本国经济与美国的联动,增强本国市场的韧性,其根源还是要降低美元的霸权地位。只有削减美元在国际上的使用频率,提升自身货币在国际结算、国际交易中的地位,以一篮子货币代替美元充实外汇储备,才能真正减少对美国的债权,保护本国财富不受美元贬值及美国经济恶化影响而流失。为了降低美元使用与持有美债给本国经济带来风险,不少国家都开始进行去美元化行动。去美元化的主要方法包括签订广泛的本币互换协议、放弃锚定美元、用非美元结算石油交易、增加非美元货币储备、建立非美元货币储备、用增强实物黄金布局的方法来替代美元。

随着美国债务风险开始成为各国的担忧因素,去美元化被国际社会提上日程,美国自身也将重新考虑自身高负债、宽货币的经济发展模式能否继续持续下去。不过,从美国多年来少有真正落实的赤字控制政策口号来看,或许继续膨胀到难以收场是美国债务发展的唯一结局。(中经社分析师  童威远)

延伸阅读二|聚焦美债动荡之三:美联储急售美债又急停为哪般?

2017以来,美联储开启缩表进程,在公开市场出售美债回收美元流动性。8月12日,美联储总资产规模3.79万亿美元,相较2017年4月的4.48万亿已缩减6900亿美元。但在今年3月20日,美联储表示将于九月结束缩表进程,5月30日,纽约联储宣布其持有证券到期后本金将继续投资,美联储持有的美债总金额将不再下降。8月1日,美联储又宣布于当日结束资产负债表缩减计划,比计划提前了两个月。

美联储为何急于出售美债,而又在半年内多次掉头,提前中止出售美债?这要从美联储金融危机后的货币政策说起。2008年,美联储为了应对的金融危机后的经济低迷,一共进行了三轮量化宽松,通过大量买入美国国债等证券的方式向市场注入巨量流动性。量化宽松政策使得美联储资产负债表的规模从2008年的9000亿美元扩大到了2017年的4.5万亿美元,绝对规模是以前的四倍之多。截至5月22日,美联储共持有1.56万亿美元机构类住房抵押贷款支持证券、23亿美元联邦机构债券和2.11万亿美元美国国债,这其中大部分都是美国进行量化宽松时为释放美元流动性而购入的资产。市场上存在如此巨大的流动性,就存在货币反噬的风险,一旦资本市场崩塌,经济危机再现,市场对巨量流动性失去控制,将可能导致不可控制的恶性通胀,美元信誉体系崩溃,货币霸权地位不保。所以,美联储自2017年开启渐进式缩表计划,通过出售持有的美债收回流动性。至今为止美联储已经缩减了6900亿美元美债,且先前发布的计划显示美联储将于9月31日前将资产负债表缩减至3.6万亿的规模。

但在今年3月20日,美联储表示将于今年九月结束缩表进程,5月30日,纽约联储又宣布将从今年10月起通过二级市场将联邦机构债券和机构类住房抵押贷款支持证券的到期本金再投资于美国国债,也就是说,美联储目前持有的美债数量将不会再下降。纽约联储当天发表的声明说,美联储将从10月起开始购买包括名义利率债券、通胀保值债券等在内的11种美国国债,每月再投资上限为200亿美元,任何超出限额的部分将再投资于机构类住房抵押贷款支持证券。首批购买计划将在10月11日发布。8月1日,美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平。在宣布降息的同时,美联储还表示将于8月1日结束资产负债表缩减计划,比先前的计划提前了两个月。

随着美国市场衰退预期持续增强,今年10年期国债与3个月期国债、2年期国债收益率多次出现倒挂,美联储提前进行降息和停止缩表进程是对市场的正常反应。美国经济下行压力加大,市场泡沫积累到危险水平,经济走在衰退的边缘,美联储不得不停止出售美债缩减资产负债表的计划。除了停止缩表计划外,美联储还有极大可能继续通过施行刺激性政策工具来扩大市场需求,以阻止或逆转经济下滑。

但是值得注意的是,美联储面对的市场状况与过去二十年里的两次危机前夕的情况已有所不同。美国如今市场利率已经很低,传统降息手段空间很小。三个月国债与一年期国债利率均已跌破2%,实际利率由正转负,联邦基金利率低至2.00%-2.25%,在过去两次危机里,美联储降息幅度都达到了5%,现阶段留给美联储降息的空间已经不多,除非美国也加入负利率的行列。虽然美联储前主席格林斯潘于8月13日表示负利率并无不妥,他表示,全球负收益率政府债券规模超过15万亿美元,即便国债收益率跌至负值也没什么大不了。但是从日本、欧洲等负利率的实践来看,负利率往往伴随着低通胀,低增长,如今美国经济内部还存在较高泡沫,高杠杆下的市场如何向低增长平稳过渡而不出现风险暴露是一个重要难题。另外,如果国债的利率下降至零,那么美元国债对外资投资者的吸引力必然会降低,国际投资者可能会转而投资黄金等其他资产,引致美元贬值以及美国国债价格下跌,触发债务危机和经济风险。

所以,除了降息外,美联储可能会通过重启量化宽松来应对美国经济衰退压力。目前美联储已经暂停了缩表步伐,停止继续出售美债,并且其持有的债券到期后的本金将继续用于购买债券以维持流动性供给。市场分析认为,鉴于现在美国经济日益承压,美联储或将重新开启量化宽松,购买美国国债。例如摩根大通从交易动机、投资动机与预防动机三个层面构建了模型评估市场对美元货币的需求,最近这一模型显示,因为受美联储资产负债表缩减,市场不确定性增加使得预防动机的货币需求上升、市场上金融资产存量增加等因素影响,美国市场上现如今的流动性并不算充裕,相反,银行超额准备金下降,市场流动性实际上处于紧张状态。摩根大通分析师称,“即使在美联储停止缩减其资产负债表,美国银行系统的流动性也可能依旧会继续逐步收紧”,美联储应当尽快重启量化宽松,为市场注入流动性。(中经社分析师  童威远)

延伸阅读三|聚焦美债动荡之四:美债颓势折射美国经济衰退信号

8月14日,美国国债市场,继3个月期、6个月期、1年期分别与10年期美国国债收益率长期倒挂后,美国2年期与10年期关键国债收益率时隔逾十二年再度出现倒挂。此前出现倒挂情况随后的几个月里,美国经济出现大衰退,导致该国市场多年疲软。2年期与10年期美国国债收益率倒挂,通常被市场视为经济衰退的可靠而强烈的信号。在过去50年的每次衰退之前,该收益率曲线都是倒置的。美国30年期国债收益率也于当日跌至2%下方。美国财政部全部期限收益率低于美联储利率。

图表:近3个月 美国国债收益率趋势及倒挂情况

来源:美联储、新华财经

图表:近15年美国国债关键收益率趋势及倒挂情况

来源:美联储、新华财经

8月14日,美国三大股指全线放量大幅下挫,跌幅约3%,其中道琼斯指数暴跌800点,创2018年10月10日以来最大单日跌幅。美国金融市场情绪恐慌,VIX指数快速上涨约10%,暗示对该国经济衰退风险的悲观预期上升。而随着美国股指跳水的不只是市场对美国未来经济衰退的预期,是美国国内市场对美国经济信心的重挫和崩溃,是美国金融业界对美国总统的质疑和指责,是美国总统向美联储的“甩锅”和“问责”,也是美国媒体集体对美国经济前景的担忧和焦虑。

有“新债王”称号的双线资本首席执行官杰弗里·冈拉克称,美联储降息无法阻止其经济衰退的发生,“一旦美联储进入宽松模式,就已经太迟了。”

美银美林报告中称,预计2020年全球经济衰退的机构投资者比例已升至8年高点,是自2011年欧洲陷入主权债务危机以来的最高水平。8月全球基金经理人调查显示,逾1/3的基金经理认为未来1年全球经济有可能衰退,这是2011欧洲陷入主权债务危机以来的最高水平。

美国总统特朗普再度将责任归咎于美联储,并将债市释放出经济衰退迫在眉睫的信号归咎于美联储政策。

美国消费者新闻与商业频道CNBC报道称,特朗普此前一直抨击美联储主席鲍威尔降息太慢,并称如果美联储采取不同策略,“股市将高出10000点”。

美国《新闻周刊》网站8月14日报道称,“特朗普经济衰退”开始刷屏社交媒体,数以万计的美国人在推特上纷纷指责这位扬言要“让美国再次伟大”的总统。

英国路透社援引专家的分析道,“特朗普的贸易政策过于反复无常,无法消除不确定性。”

又一外媒文章称,全球经济放缓趋势加深以及衰退风险的警报闪烁得更加刺眼了。市场信号显示,衰退威胁蔓延至全球最大经济体美国。

美国有线电视新闻网CNN则在8月14日的报道中援引美国专家的话安抚称,美国失业率处于历史低位,消费者支出正在蓬勃发展,金融体系也很健康。但文章也承认,尽管“美国经济将在2019年和2020年避免经济衰退”,但“到2020年下半年增长将放缓”。

责任编辑:张玉洁

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