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聚烯烃产业利润格局及交易模式

对于聚烯烃产业利润趋势,我们都是倾向于看空的,原因是产能扩张周期中,低成本优势,特别是上下游产业链一体化的企业能够存活下来,而高成本,原材料获得艰难的企业大概率会被淘汰。不管成本(原油、煤炭、甲醇)价格如何变动,只要聚烯烃持续投产,那么企业势必会通过降价或者利用产品差异化、定制化来抢夺市场份额。若原材料价格上涨,需求不变的情况下,投产力度可能会延后,近月价格会稍有支撑,而远月聚烯烃价格仍会保持横盘,产业利润会急剧压缩。若原材料价格下跌,则产业利润抬升之后又会促使如期投产或者加大投产,聚烯烃价格中枢值下移。

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一、边际生产成本及利润对聚烯烃价格影响较大

如果企业掌握着生产原材料如煤炭或者石油,则生产利润变动对这部分企业影响较小,实际上他们更在乎的是下游销售利润。换言之产业链一体化的企业抗风险能力更强,原材料价格波动对其影响偏小。西北地区大多数煤制企业都拥有煤炭资源,如宁煤集团、宝丰能源,但除此之外仍有些中小型化工企业需要外采丙烯生产pp粉料,但这块完全作为边际利润分析也不太准确,虽然粉料利润较低,但粉料刚需仍有较强支撑会导致有时候粉料与粒料价格倒挂。华北华东以及广东地区生产聚烯烃的企业除了国内三桶油石化分公司外,大部分需要外采甲醇、丙烷或者石油等原材料进行生产。从目前来看,以pp为例,生产利润工艺高低排序为:PDH、CTO、石脑油制、MTO、MTP。MTP工艺经济效应远不如MTO,但仍有部分煤制企业在使用,如宁煤集团。CTO生产利润其实要高于油制,主要是CTO固定资产投资比重较大,但后期可变成本较低,盈利能力较强。在这里我们主要还是以MTO甲醇制烯烃为例,利用甲醇与PP或者LLDPE生产利润进行交易套利。主要是MTO生产利润相比其他几个生产工艺处于劣势。

实际上从今年开始,国内INE原油与聚烯烃走势相关性非常弱,仅10%不到,与动力煤相关性维持在44%左右。与甲醇相关性较高,LLDPE与甲醇相关性达到84.5%,pp与甲醇相关性达到65.8%。整体上来看,甲醇价格变化对整个烯烃价格变化有着较大影响,其次是煤炭和原油。这与我们刚才分析的一致,边际成本基本上都是MTO工艺为主。未来产能扩张周期中,MTO工艺相比其他生产工艺最有可能被淘汰。

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二、交易策略

西北地区聚烯烃都属于煤制或者甲醇制,江浙以及广东地区多为油制、甲醇以及PDH制。聚烯烃生产利润的计算其实比较复杂,并且不同企业实际生产利润都属于商业机密,目前从卓创上得到的生产利润也只能仅供参考。其实利用利润去做聚烯烃交易时,并不太需要具体知道多少吨的甲醇或者煤炭去制一吨聚烯烃,仅仅只需要对比甲醇或者煤炭的相对价格即可。基本上有三种方法去做对比:

1.价差,利用两品种价差进行对比,其实这里的价差也可以理解成生产利润,虽然不太准确,主要是里面仍有加工费以及折旧费用和损耗费用。但其实这个变量是对于某一套生产装置而言是相对固定的,因此我们只需要对价差相对幅度进行分析即可,当价差偏离2倍或者3倍均值时,既可以利用均值回归策略进行交易。或者当你认为产业利润应该大幅压缩,你也可以相应做空价差,当价差使得产业利润亏损时即可平仓。

2.比价,利用两个品种比值进行分析,与价差其实类似,也是分析相对变动幅度。

3.差分模型,利用两个品种不同比例进行配比,得到一个稳定价差序列进行分析,也与均值回归策略类似。当价差偏离值过大时便可以入场。前提是需要注意价差可能不回归,这里不回归的原因主要是产业利润合理性与否的问题。

三、生产利润交易模型

价差模型这里不再赘述,主要是与差分模型类似,区别在于配比比例不同而已。在聚烯烃供需相对平衡的情况下,生产利润也应该处于均衡状态,当供应偏多,需求低迷的情况下,生产利润应该会被急剧压缩。从而配比价差出现转折点,而识别转折点则是一件非常重要且困难的事情,后期我们会详细讨论如何识别转折点。

1.甲醇与LLDPE、pp比值法

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仅从图像上来看,LLDPE与甲醇比价回归比pp与甲醇比价回归更加稳定。偏离幅度不会太大。如果在今年6月底7月初入场,做空MTO利润,也就是做空PP,做多甲醇,则会面临着较长时间的亏损。而此时也正快换月了,换到01合约后,MTO利润才趋于合理。当时以09合约为例,甲醇基本面比较疲软,华东港口库存处于历史高位,因此基本面上来看,MTO高利润是比较合理的,若从交易的角度来看,我们发现比价超过1个标准差后,仅在几个交易日就快速超过2个标准差。对于此种情况,我们需要去建立一个监测工具,如果我们没法知道两品种基本面发生的变化,那么我们可以通过EWMA模型来预测是否会有这种变化趋势产生,后续报告中会详细阐述。

2.甲醇与LLDPE、pp差分法

通过协整模型配比出两品种相应的比例,使得价差更加稳定。通过对比上面的比值法来看,这种方式产生的交易模型的确更加稳定,均值不会偏离太大。特别是LLDPE,其受甲醇价格波动影响更大。在临近交割月时,基差权重要大于库存以及利润权重。也就是说虽然我们看空聚烯烃生产利润,但如果临近交割月,基差收敛会导致现货价格下跌,而期货价格坚挺,原因也是由于PP基差过大。此时就会导致MTO利润偏高,因此去做空利润需要等价差稳定下来再入场更加合适。从模型图上来看,pp与甲醇的生产利润中枢值的确是不断下移的,目前也维持在偏低水平。而LLDPE与甲醇生产利润中枢值下移幅度不如PP明显,但整体趋势也是不断下降。通过一年的数据我们发现,如果将偏离均值幅度放大,我们的交易机会并不多,以PP为例,在1季度和2季度,均值水平可能在0.5左右,因此如果以0.5为均值水平,我们进行交易的机会便会增加。而2季度末和3季度初,均值水平大幅波动,其中也有换月价格变动的影响,我们这里也仍需要EWMA模型进行监测来判断未来价差是否会大幅偏离原先的均值水平。在3季度及四季度末期,价差又围绕-0.5均值水平波动,因此也会产生许多交易机会。判断生产利润从一个均值水平波动到另一个均值水平时,最好是能够通过基本面分析来预判,如果很难去预测这种基本面变化,则可以通过EWMA模型进行预测。我们会在后期详细阐述。总体来看,我们认为聚烯烃行业后市的格局仍是做空产业利润。整个产业利润均值水平仍有下降的空间。

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责任编辑:李国雷

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