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国债期货参与主体扩容 银保入市助力平稳发展

银保准入国债期货系列专题研究

国泰君安期货 王洋

证监会、财政部、人民银行、银保监会将发挥跨部委协调机制作用,加强监管合作和信息共享,分批推进商业银行和保险机构参与国债期货市场,促进国债期货市场健康发展。第一批试点机构包括:工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。

以规避利率风险为目的的套期保值交易策略显然是商业银行和保险公司必然采用的国债期货交易策略。从新增资金来看,商业银行内部分为交易账户、银行账户和资产管理账户,第一批次试点或是以银行自营部门交易账户为主,根据第一批次国债期货试点的商业银行账户结构,我们估算国债期货持仓名义本金或扩张30%,新增资金≤500亿元。商业银行如何运用利率衍生工具:降低债券资产组合久期。

随着商业银行自身资金定价体系的完善,市场风险管理意识的增强,债券组合管理水平的提高,近几年来商业银行债券资产错配问题得到了缓解。较为规范的银行组合久期从原来的5年降低到3年附近,新增债券期限控制在5—7年以内。以往的长债短炒、放大操作以及对创新品种应用不足问题也得到了有效控制。

保险公司如何进行利率衍生品交易。保险公司在债券市场中的操作以配置为主、交易为辅,因此套期保值交易将是保险公司最重要的交易行为。同时保险公司保费收入持续增长,为了规避浮动利率的上升风险,“买入套期保值”交易或为保险公司所看重。

【事件】

2月21日,经国务院同意,证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告,允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构,按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则,参与中国金融期货交易所国债期货交易。

商业银行和保险机构参与国债期货交易,可满足其风险管理需求,丰富投资产品类型,提升债券资产管理水平。同时,也有助于丰富市场投资者结构,促进国债期货市场平稳有序发展。

证监会、财政部、人民银行、银保监会将发挥跨部委协调机制作用,加强监管合作和信息共享,分批推进商业银行和保险机构参与国债期货市场,促进国债期货市场健康发展。第一批试点机构包括:工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。

    事件点评

   一、“题中之意”:机构化再启航

符合条件的商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与国债期货市场,有助于提升期货和现券两个市场的流动性和定价效率、修正国债期货和现券市场交易主体之间的结构性错位现象,在为商业银行提供场内风险管理工具以满足其套期保值需求、推动产品创新、丰富债券交易策略的同时,也进一步提升国债期货市场机构化水平、深化场内市场流动性和参与者结构、增强衍生品市场抵御风险冲击的能力。

根据中国金融期货交易所的数据显示,2019年一季度国债期货市场机构投资者成交量占比为41%。其中,证券自营占比为20%;广义基金(含私募基金、公募基金、证券资管、期货资管)成交量占比达到16%。2019年一季度,国债期货机构投资者持仓量占比为77%。其中证券自营占比为56%,广义基金(含私募基金、公募基金、证券资管、期货资管)占比达到19%。缺少商业银行和保险机构等现券市场参与主体,广义基金和证券公司无疑会倍感落寞。

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贡献了中国债券市场95%以上的交易和托管银行间债券市场参与主体入市,既使得现券市场最重要的机构不能利用国债期货进行有效的风险管理,也使得国债期货市场获得商业银行和保险公司等配置型机构参与者,促进国债期货市场平稳发展。第一批试点机构——工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行——准入国债期货市场交易,不仅对国债期货现有参与者结构形成冲击、也会显著提升国债期货市场容量、丰富交易策略储备。

   二、“现实之需”:“风险管理”

《中国证监会 财政部 中国人民银行 中国银保监会关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》中明确:

符合条件的商业银行可以风险管理为目的,试点参与中国金融期货交易所国债期货交易。具备投资管理能力的保险机构可以风险管理为目的,参与中国金融期货交易所国债期货交易。参与国债期货交易的商业银行、保险机构,应建立完善的全面风险管理和内部控制制度及业务处理系统,具备专业的管理团队和规范的业务操作流程,防范和控制交易风险。

以规避利率风险为目的的套期保值交易策略显然是商业银行和保险公司必然采用的国债期货交易策略但是市场的担忧之处必然在于若商业银行以套期保值交易策略为主,那么国债期货市场是否会有足够的流动性承接这部分新增的对冲资金?

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从承接力量来看,截止2020年2月21日,国债期货市场基于持仓量的名义本金额达到1,435亿元,过去250个交易日日均持仓名义本金额为1,185亿元,基于成交量的名义本金额为908亿元,过去250个交易日日均成交名义本金额为668亿元;国债期货成交持仓比均值50%,与成熟发达国家运行情况一致。从新增资金来看,商业银行内部分为交易账户、银行账户和资产管理账户,第一批次试点或是以银行自营部门交易账户为主,根据第一批次国债期货试点的商业银行账户结构,我们估算国债期货持仓名义本金或扩张30%,新增资金≤500亿元。从承接力量对比和资金量来看,既能扩张国债期货市场流动性,又能维持衍生品市场的平稳发展。

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商业银行债券投资特征:大型商业银行的债券资产大约占资产总量的25%-35%,且主要投资于普通金融债券、次级债券、资产抵押债券、企业债券、短期融资券、国债、央票等品种。受资本充足率、税收优惠政策以及大量高票息国债到期等因素的影响,银行天然对国债需求比较大。但是不同类型银行对投资品种期限偏好不同,个性化差异比较大,大型商业银行普遍以7年以内品种为主。一般来说银行会在每年一季度计划好全年总的资金投向(主要是贷款和债券两大类)、资产配置比例等,因此,上年度末及当年一季度的市场情况对银行投资决策有较大的影响。同时债券投资组合指标(久期、PVBP、DVO1、VAR风险值等)、当年债券到期情况、新增负债结构、成本收益率(大型银行成本线基本在2.5%-2.6%附近)、超额储备率高低、债券收益率与其他资产收益率的比较等也会主导商业银行的债券交易行为。在债券操作手法上,商业银行偏短期操作、侧重长期配置,或采用放大操作、做空、远期交易、掉期交易、利差交易等交易方法。

商业银行如何运用利率衍生工具:降低债券资产组合久期。随着商业银行自身资金定价体系的完善,市场风险管理意识的增强,债券组合管理水平的提高,近几年来商业银行债券资产错配问题得到了缓解。较为规范的银行组合久期从原来的5年降低到3年附近,新增债券期限控制在5-7年以内。以往的长债短炒、放大操作以及对创新品种应用不足问题也得到了有效控制。 

保险债券投资特征:不同险种保险资金债券投资具有不同的特征。从寿险公司债券投资来看,寿险资金规模大、期限长,寿险公司保险产品的平均期限在10-15年,所以主要投资于具有稳定收益的长期品种,以实现资产负债匹配管理。但由于国内债券市场中长期金融产品供给不足,寿险公司资产负债匹配管理难度很大。因此,寿险公司债券投资除了长期限国债之外,对任何长期限的、符合收益率要求的金融债券、次级债券、次级定期债务和企业(公司)债的投资要求和规模亦比较大;从财产险公司债券投资来看,财产险公司可运用的资金多为短期资金,为了使其资产负债结构匹配,财产险公司投资品种的期限一般都较短,投资品种的局限使得其债券投资的组合收益,一定低于寿险公司以长期品种为主进行资产负债匹配的债券组合。另一方面,财产险公司的理赔几率较高,资金的高流动性也直接影响了投资的收益性;从谈判能力来看,财产险公司的资金规模普遍比人身险公司小,投资议价能力受到很大制约。由于资金量相对少,财产险公司在协议存款方面的议价能力弱于人身险公司,投资收益自然偏低。加之,财产险公司在投资理念、投资管理等方面存在的其他问题,综合看起来,我国目前财产险公司债券资金运用的难度比人身险公司大的多;从投资型保险产品债券投资来看,保险公司的投资型保险产品是要在保费期满后连本带息归还给投保人,随着投资型保险产品的快速发展,一方面,资金成本较高的投资型保费收入逐步成为各类保险公司投资资金的主要来源,而另一方面,随着保险公司的主要投资品种(债券)收益率大大走低,中短期内又难以显著提高,使得相当多的保险公司陷入了资金成本较高与投资主体品种收益率过低的两难被动局面。

保险公司如何进行利率衍生品交易。保险公司在债券市场中的操作以配置为主、交易为辅,因此套期保值交易将是保险公司最重要的交易行为。同时保险公司保费收入持续增长,为了规避浮动利率的上升风险,“买入套期保值”交易或为保险公司所看重。

  三、“自然之理”:行百里者半九十

2020年2月21日国债期货市场发展迎来标志性的事件,但是创新未止于此,展望后市,国债期货市场扩容的步伐或继续深化,中国场内衍生品市场或迎来继2010年股指期货之后又一次实质性飞跃:

1、中国金融市场开放程度日益加深、境外投资者对中国债券市场投资比重持续增大,在债券通开通之后,随着外资银行、QFII和RQFII等外资参与我国现券市场的积极性越来越高,规避利率风险的风险管理需求也愈加迫切,当前可供外资使用的利率风险管理工具仅有在岸市场的利率互换和离岸市场的NDIRS,而对标货币市场利率的利率互换难以用来对冲中长期国债收益率曲线的风险敞口,因此在商业银行和保险公司之外,推动外资机构参与国债期货会是改善债券市场环境、进一步提升人民币债券期现市场流动性和价格信号准确的关键。

2、除却有内在利率风险规避需求的商业银行和保险公司,中国市场尚存在较多的亟需降低成本的增量融资者、需要置换高利息的存量贷款者、准公募基金性质的银行理财子公司等市场主体,在“利率市场化”迈入深水区的金融深化背景下,合理运用利率衍生工具将有效调整资产负债结构、优化融资结构和成本、对冲市场风险和信用风险稳定产品净值波动的需求有增无减,国债期货流动性和市场参与者结构的跃升,或将为尚处于转型期的银行理财子公司净值化资产管理产品和需要规避贷款利率风险的实体经济企业入市铺平道路。

责任编辑:赵彬

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