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大恐慌下的商品走势推演

【市场表现】

2020年2月24—29日的一周,受疫情在世界范围扩散的影响,全球金融市场恐慌情绪蔓延,大宗商品几乎全面收跌,跌幅居前的有燃油、原油、沥青、棕榈油、橡胶、20号胶、棉花、铁矿石等。

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【事件驱动】

事件驱动作为商品价格波动的核心的因素,尤其是有全球性影响力的事件,对商品价格的波动影响极大。事件的发生即波动的开始,事件的过程即商品波动方向的持续,事件的终结或者转换也对应了最终行情的结束或转向。疫情的发生、发酵、持续时间是驱动行情幅度、力度及持续时间的重要因素。我们复盘了新冠疫情发生以来商品市场的交易主线,认为在当前宏观面和金融面极不稳定的情况下,处于较低层级的产业面无法独立发挥作用,商品价格走势更多取决于情绪的弹性而不是供需的弹性。

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【后市推演】

上周五道指最低点击穿了2017年的收盘点位,抹去了2018年和2019年两年多来的涨幅。这个跌幅在1900年以来的美股周跌幅榜上居第十位。另外九次中有四次处于1929—1933年的大萧条期间,有两次是一战和二战期间,其余三次则分别是2008年次贷危机爆发、2001年科技网络股泡沫破裂和1987年股灾。目前市场充斥着多空两种截然相反的声音,我们需要就此次事件的短期和中期路径进行分析。

(一)短期:疫情是否可控?

2月中旬以来,新冠肺炎疫情在海外加速扩散;亚洲疫情相对严重,欧洲意大利形势严峻。2月15日至27日,海外新冠肺炎累计确诊病例由600例左右大幅增加至4000例以上。韩国、日本、伊朗累计确诊病例数,分别达到2022、919、270例。欧洲地区中,意大利的疫情形势较为严峻,肺炎累计确诊655例,德国、法国累计确诊病例也超过30例。其他地区,美国、澳大利亚肺炎分别累计确诊60例、23例。

从海外各地区肺炎确诊病例数的变化来看,韩国和伊朗疫情加速扩散,与宗教活动导致的教徒交叉感染密切相关。同时,意大利疫情最早出现及扩散,缘于大量游客进出核心旅游城市米兰;日本确诊病例中,接近80%来自豪华邮轮上的游客及工作人员。日本、韩国、意大利都是典型的小政府国家,政府组织防控、防疫检测的能力不算很高,叠加前期全球口罩和检测试剂的消耗,因此疫情在海外的蔓延可能短期内很难得到控制。

中国从疫情开始爆发到基本稳定,大约持续了2周的时间。如果按照中国的经验,那么海外的疫情至少在未来1周内可能都看不到明显缓和。陈礼清博士利用修正的SEIR模型预测,认为全球(除中国)范围内,有望在2020年3月18日迎来拐点即新增人数开始下降,峰值在3月19日。预计全球市场在此时间段,以空头方向为主导,如出现政府的干预,或者全球央行等联合干预,会出现阶段性的反弹。

(二)中期:经济是否衰退?

第一,经济风险。

周五美联储已表态将采取适当行动,市场对美联储降息预期增强,白宫表示市场对疫情反应过度,恐慌情绪有所缓解,美股大跌后尾盘反弹。目前市场预计美联储3月18日100%降息。但政策某种程度是内生的,也要看约束和空间。美联储过去平均需要下调 550 bp 的短期利率才能帮助经济走出衰退,而当前的利率空间仅有 225bp。此外,由于本轮危机主要发生在美国企业债领域,不同于美国国债或 MBS,美联储缺乏购买公司债券或贷款的法定权力。美联储若想扩大工具包,将面临国会和政策制定者的障碍。

市场流动性枯竭还表现为近期黄金的大幅回落。当资产价格普遍下跌时,市场的流动性会受到挑战,部分市场参与者反而会卖出贵金属以获得流动性。2008年金融危机,雷曼兄弟倒闭后,贵金属也快速冲高然后回落。2008年全球的政策空间巨大,美联储在2004至2006连续加了16次息,降息空间巨大,还有很多非常规的货币工具可以用,中国居民的债务率很低,还有广阔的加杠杆空间。但现在,全球市场利率和国债收益率都在新低,美联储原则上讲只有六次降息机会,中国也面临通胀高企、债务率高和财政困难的局面。

在海外疫情快速发酵阶段,美国不明感染病例还有增加,加上美企的债务风险问题,我们认为美国疫情或还没得到足够重视,下周美股难言跌势结束。海外疫情情况使得国内境外输入性风险增大,一定程度上抑制经济活动恢复。在此背景下,尽管逆周期调节政策加码,但政策对冲偏重需求端,财政宽松进一步加大资金缺口,收紧资金需求;货币政策加大价格调节力度,但数量宽松力度不强,公开市场利率多跟随政策利率调降,银行市场利率水平短期回落后将维持节后高点,对金融资产影响中性偏空。

第二,政治风险。

从经济上看,在于过去40年的全球化,使得全球财富占比前1%的以华尔街和硅谷精英为代表的富人财富急剧增加的同时,伴随制造业向发展中国家迁移的空心化过程,原全球财富占比10%—25%的美国中产阶层极端萎缩。经济上的贫富分化在政治上的映射表现为近年来美国政治日趋“极端化”的倾向,选民越来越诉诸于持极端立场的非传统政治人物。

最新的民调显示桑德斯在加州、马萨诸塞州等多个州民调领先,其中在加州更是领先8%,如果赢下加州,桑德斯基本可以锁定胜局。下周3月3日“超级星期二”是美国大选的初选过程中最具重要意义的一天,届时美国14个州同天举行初选,决定民主党超过1/3的党代表票归属。从目前情势看 伯尼·桑德斯成为民主党正式候选人的概率非常大。

一旦疫情全球扩散演化为系统性风险,导致美国经济进入萧条,使得美国选民,特别是中产阶层选民财富进一步缩水、失业增加、收入下降,在医保、教育等支出较为刚性的背景下,桑德斯激进的“财富平等”“全民福利”很可能获得越来越多的美国选民的认同,进而大幅增加其总统大选获胜的概率。

桑德斯认为“中国定期将其货币相对于美元贬值。这样损害了美国经济”,因此,也很难设想其会在汇率方面比特朗普更加友好;在技术限制方面,桑德斯主张:禁止所有权转让,撤销与军用商品或技术有关的所有许可。另外,在所谓意识形态、台海等地缘冲突以及军事方面,桑德斯对华的主张相对特朗普要更加激进,这决定了若桑德斯执政后,中美摩擦或向着更难调和的方向发展。

【策略建议】

市场交易的是资产标的本身而非宏观数据。作为市场参与者,无法高于市场看市场。短期波动几乎无法预测,精准择时因此非常困难,但是长期收益逻辑相对容易把控,是不确定中的确定性。投资交易做的是应对逻辑而不是预测逻辑。当前市场参与门槛较低的应对策略逻辑有:第一,5—9反套机会;第二,强弱对冲机会。

第一,5—9反套机会。

在海外疫情出现拐点之前,需求担忧的阴影将持续笼罩市场,需要密切关注海外疫情发展以及供应端是否会收缩以对冲需求的下滑。短期大宗商品仍然面临回调压力,当前不宜急于抄底。对于3月供需矛盾化解难度较大的品种,比如处于扩能周期且高库存问题凸显的塑料、PP等可以尝试5—9反套。

第二,强弱对冲机会。

疫情背景下的做空大多是基于情绪面的预期,往往表现为期货价格与现货价格的背离。从当前的基差率来看,绝对价格处于低位,估值可能向上修复的有:玻璃、沥青等。在价格下跌时基差如果走强,往往说明下跌行情即将出现拐点,即盘面下跌而现货不跟,价格有望向价值回归。基于当前的强弱关系,跨品种套利建议关注多玻璃、空纯碱或者多沥青、空原油等强弱对冲组合。

责任编辑:李国雷

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