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VSTOXX®连续现货溢价的做空策略

从2月24日至4月14日,欧洲波动率(VSTOXX®)短期期限结构均呈现现货溢价(backwardation)的情况。现货溢价可以多种方式定义,在这里指代的是VSTOXX®指数现货和前三个月VSTOXX®期货合约价格相比。作为范例,以4月8日收盘价为基准录得以下曲线。

VSTOXX®期限结构 (2020年4月8日)

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数据来源:Eurex

长时间持续的现货溢价现象是很少见的。自2009年VSTOXX®期货上市以来,VSTOXX® 和 VSTOXX® 期货正处于第9个超过10天的持续现货溢价。这同时也是历史上最长的一次。

VSTOXX® > Mo1 > Mo2 > Mo3 一系列现货溢价

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一个较为受欢迎的策略:在VSTOXX®曲线处于远期溢价(contango)的时候建仓,享受因VSTOXX®远月期货价格靠向近月/到期日时会逐步走低而受益。逻辑上而言,在现货溢价期间做空VSTOXX®期货不是一个受欢迎的交易策略。所以,在一段时间现货溢价后,什么时候才适合卖出VSTOXX®期货?历史数据显示,在连续现货溢价情形结束后即可开始交易。

策略1:可以从卖出距离到期日至少15天近月的VSTOXX®期货,然后在15天后平仓。下述表格为交易结果,在不考虑标的股票和波动率市场变化的情况下。

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8个连续现货溢价情形结束后进行策略1交易的样本中有5个样本未来平仓价格,低于建仓时的价格。有3个样本在未来平仓时价格反而较高,但跟建仓时价差并不显著,最大价差在2011年9月份“损失”2.5点。8个样本时点的纸上交易累计收益是14.5点,而其中在2011年10月的交易有较大程度的收益。这些初步的结果是乐观的,因此引发了进一步的验证。

策略2:策略从卖出近月VSTOXX®合约改为进行日历价差的交易(卖出近月VSTOXX®合约并买入下个将到期的VSTOXX®期货)。正如策略1的交易模式,在连续10几天现货溢价结束后的第一天进场并在15天后离场。下述表格为测试的结果。

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表格结合并列出了策略1的结果(FMP/L列-近月合约交易损益)、日历价差交易中的买入合约的入场和离场价格、买入和卖出价差(/Buy-买入、Sell-卖出、SM P/L次近月合约交易损益)以及日历价差策略的损益(CS P/L)。

8个中有7个观测样本是获利的,总累计收益达到6.8个点。即使使用日历价差的净利润要比仅卖出近月合约策略的利润要低,但是采用这种方法的结果可变性要平滑得多。同时,记得这些观测值是在不利于做空波动率交易的市场环境刚结束的时点下发生的,所以交易员可能会采取比在正常市场环境下更谨慎的方式卖出波动率期货。

根据历史数据而言,成效最好的做空波动率VSTOXX®期货的策略是持有到快到期时再平仓。未来到期的期货合约价格具有向标的指数走低靠拢并最终收敛于标的指数的地心引力运动趋势,而到期日前附近收敛速度最大。在做空VSTOXX®期货的策略奏效的惯性下,策略2为在长期现货溢价之后卖出波动率期货并且不离场直到到期日前一天已被检验。交易结果反应了15天离场原则。

下一个表格显示卖出近月合约(距离到期日仍有15天且在到期日前一天反向平仓)

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8个中有6个样本观测值的结果为VSTOXX®后来的交易价格低于连续现货溢价结束后的第一天时候的价格;剩下2个与论点不一致的样本观测值,但其合约后来的价格并没有大大高于连续现货溢价结束后一天的收盘价。其总收益略低于15天离场原则,但结果收益较为平均,并没有单个观测变量占收益绝大部份。

最后模拟了一个在连续现货溢价结束后入场且在近月合约到期日前离场的日历价差交易。以下为模拟的结果:

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这个交易方式的总收益略高于15天离场的测试。这个策略的两个损失观测值很小,且这次策略着重于卖出近月合约并且买入次近月VSTOXX®期货合约相较15天离场策略而言,具有更平均的损益结果分布。

鉴于近期市场震荡严重影响交易员决策,即使一旦VSTOXX®期限结构转回期货溢价,,交易员可能对于返回VSTOXX®期货市场有所迟疑。不论如何,从历史数据来看,一旦连续现货溢价结束,交易环境适合做波动率空头交易,不论是通过卖出VSTOXX®期货,或者偏好更为谨慎的策略,则采取日历价差策略。

(本文作者 Russell Rhoads, CFA持证人,EQDerivatives 研究和咨询主管)

责任编辑:李靖琴

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