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宏观看商品——我们是如何穿越前两次工业品衰退周期的?

对于大宗商品价格来说,短期受自身供需驱动较为明显,但长周期大级别的行情往往是受宏观经济这只“有形的手”推动。回顾近20年大宗商品市场出现的两次较为明显的触底反弹,在其背均可以看到货币端,财政端,政策端的明显发力,我们正是靠着这只“有形的手”一次次走出工业品的衰退期。今年由于公共卫生事件的蔓延,使得宏观经济再度成为商品市场交易的最大逻辑。作为大宗商品之王的原油价格一度出现新低,PPI转负后开启加速下行模式,当前工业品已进入了21世纪以来的第三次衰退期。在此时点,我们有必要回顾一下前两次工业品衰退周期形成的原因以及结束的方式,这对我们判断本轮大宗商品价格下跌持续的时间有着极强的借鉴作用。

近20年的2次工业品衰退周期和2次商品价格大底

关于对工业品衰退周期的定义,当前市场有众多方式。但主流观点通常将PPI在一段时间内的持续回落定义为工业品进入衰退期,我们在这里将该时间长度定义为连续2个季度。按此标准来复盘近20年PPI的月度走势,可以看出我国近20年来共出现过两次较为典型的工业品衰退期。分别是2008年8月到2009年7月,和2011年7月至2015年底(其中2011到2015年中间有短期盘整,但仍在0值以下,而后再度下行,故将2011—2015年看成一个衰退周期)。具体来看,在2008—2009年的那轮工业品衰退期内,PPI短期的下降幅度更大也更为迅猛,而2011年—2015年的工业品衰退期持续的时间更长。从商品价格的表现来看,Wind商品指数在近20年来的两次大底也分别出现在2008年末和2015年底,与PPI的走势有着较强的一致性。

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第一次工业品衰退期的成因与解决方式

2008—2009年的那轮工业品的衰退期主要是受美国次贷危机的影响,彼时金融风暴席卷全球,造成工业品的需求端大幅萎缩,价格迅速下挫。黑色商品方面,我国粗钢的表观消费在当时出现了断崖式的回落,月度表观消费在半年内从4300万吨下降至不足3300万吨。有色商品方面,同期全球精炼铜的月度消费量从150万吨下降至135万吨。可以说是需求端的坍塌,导致全球主要工业品在2008—2009年快速进入衰退周期。

2008年的金融危机引发了我国在宏观层面的强刺激,货币方面出现超预期宽松,从2008年底到2009年底,M2增速从15%左右直接飙升至逆天的30%,一年内实现翻倍。财政方面的刺激力度更为强劲,随着“4万亿”的横空出世,投资增速出现极速攀升,在地产端体现得尤为明显,房地产投资累计完成额增速从2008年4月的1%狂飙突进至2009年6月的38.2%,短期涨幅之大前所未见。在天量货币和历无前例的投资力度的共同作用下,PPI增速在2009年7月见底,然后开启了快速反弹,到2010年5月已经反弹至7.13%的历史高位水平。Wind商品指数在同期也出现了触底回升,开启了一轮从892至1722的大幅上涨。货

第二次工业品衰退期的成因与解决方式

强刺激的后遗症从2011年开始逐步显现,前期的天量投资开始逐步落地转换成大量的产能,各主要工业品产量不断攀升,持续刷新历史新高。粗钢月度产量在2008年底约为3500万吨,而到2015年已逼近7000万吨。精炼铜的月度产量也从2008年30万吨附近的水平持续攀升至2015年接近70万吨的水平。供应端过剩矛盾的不断累积使得PPI从2011年开始再度拐头向下,而彼时货币与财政政策经过前期的透支已无进一步发力的空间,随着M2和投资增速逐步回落至正常区间,工业品进入了长达5年之久的衰退周期,万德商品指数在这一时间内出现腰斩,以煤炭,钢铁,水泥为代表的传统行业持续亏损,进入了至暗时刻。如果说2008—2009年的第一次工业品衰退期是由需求端出现坍塌所致,则本轮衰退应定义为是供应端过剩矛盾的持续积累,伴随着货币端的持续收紧。

我国应对本轮工业品衰退期所采取的方式不同于上一次,首先货币端并没有再出现天量的放水。从2015年底到2017年底的这两年的时间里,M2增速不但始终控制在15%以下,而且呈现缓步下降的趋势。在需求方面也没有再度进行强刺激,在此期间房地产投资增速多数时间都处于个位数。但PPI却从2016初开始出现触底反弹,同年9月实现转正,2017年全年维持在5%上方,主要原因是由于政府在供给端实施了强力的出清,去除了前期累积的大量的落后产能以及过剩的库存,也就是我们常说的供给侧改革。供应端的收缩率先引爆了黑色系商品价格的大幅上涨,焦煤焦炭价格在2016年的涨幅超过200%,“绝代双焦”的称号由此得来,同期螺纹钢的价格涨幅也超过100%,可以说黑色系商品价格的大涨是带动PPI触底反弹的主要背后驱动。临近年底,其他主要工业品的价格受黑色系的带动也开始出现快速走强,沪铜指数在一个月内从36000直接飙涨至49000,月度涨幅高达50%。随着各主要工业品陆续走出衰退期,传统行业的经营状况也得到了极大的改善,钢厂吨钢利润一度超过1000元。除了内部的强力改革外,国际原油价格在2016年出现触底反弹,全年涨幅明显,也在很大程度上带动了国际大宗商品价格的回暖。

本轮工业品的衰退更为严峻,持续时间也将更长

从2017年年末开始,PPI又开始了进入了新一轮的下降周期,从5%以上的高位水平持续回落,至2019年7月出现转负,至今年4月已经下降至-3.1%。无论是从调整时间还是累积幅度上看,本轮的下行均可与2011—2015年那次相提并论。本轮工业品衰退形成的原因更为复杂,总体来说是上两次衰退主要原因的叠加,具体来说就是在供给端产量压力再度归来的时候,需求端并没有相应的刺激对冲,或者说刺激的效果已经愈发不明显,边际效应逐步走弱,同时货币端也缺乏流动性呵护。首先随着供给侧改革红利的逐步释放,钢厂的利润逐步转好,随之而来的是产量增速的加快。2018年开始,粗钢的产量开始出现明显增加,2019年更是迎来井喷,相较2016年产量增加了将近20%。而同期的固定资产投资增速却呈现出逐步回落的走势,房地产投资增速也相对有限,需求端的刺激力度完全无法与2008年相比。从流动性上看,从2016年末开始M2的增速缓步回落,一直在10%下方的低位徘徊。在多方因素的共同作用下,PPI从2019年7月开始转负。可以说即便没有此次公共卫生事件的冲击,工业品也已经基本确定将进入了新一轮的衰退周期,而本次公共卫生事件的持续发酵,加快了这一进程的到来。本次全球需求端坍塌的程度远超2008年,在一段时间内几乎出现完全停滞,作为大宗商品之王的原油价格更是创出几十年来的新低,对整个工业品价格形成了极大的冲击,PPI从今年2月开始加速下行,逐步滑向2015年末的低点。

可以说工业品本轮的衰退比此前两次来得都更为猛烈,且成因更为复杂,既有近几年积累的“沉疴旧疾”,又有全球公共卫生事件的持续施压,内外部矛盾出现集中爆发。这也就意味着,本轮衰退持续的时间将更长,短期要想走出就需要强度更大的刺激政策从供应端,需求端,货币端进行更加全方位,多维度的同时发力。央行从年初至今已进行了3次降准,这与2019年全年的次数相同,可以说在一季度已经基本打光了全年的子弹,M2增速时隔3年之后也再度回到两位数增长,在呵护流动性方面,央行已然尽力,货币端后续进一步改善的空间已极为有限。不单是我国,当前世界各主要经济体的货币政策均无进一步放松的空间,后续不应寄更多的希望在流动性的进一步改善上。而且从以往历次工业品走出衰退的方式来看,单单货币端的刺激远远不够,需要同时结合在供给侧的强力出清或在需求端的强力刺激,无论是2008—2009时期的“四万亿”还是2016年—2017年的供给侧改革均是从根本上缓解当前的供需矛盾。而当前的财政端已不具备再度对需求进行强刺激的条件和必要性。一方面,从政府的本次工作报告看,财政方面除了发行1万亿的特别国债用于抗疫外,并未出现其他超预期的刺激政策,而且今年的赤字率已首度突破了3%,财政端后续进一步发力的空间已相对有限。而另一方面从近几年的实际情况来看,投资端对PPI的提振作用已逐步边际减弱,这也使得财政端缺乏再度祭出强刺激的意愿。加之当前海外公共卫生事件仍在继续发酵,工业品的整体需求端短期较难出现明显的好转。

总结来说,本轮工业品的衰退相比前两次更为严峻,而当前无论是货币端还是财政端的进一步改善空间均不可与2008年同日而语,短期已不再具备在流动性和需求端实施超大规模强刺激的条件和动机。加之公共卫生事件当前仍在海外进一步发酵,外部需求的转好仍需时日。短期来看,无论是工业品的供应端还是需求端,均难以期待出现前两轮那样的强度的刺激政策。内外部的种种约束条件注定了本轮工业品衰退期持续的时间将更长,且复苏的进程将更为缓慢。据以往经验,M2向PPI传导的时间通常在6—8个月,据此推算前期货币端的刺激作用最快也要在四季度才能体现。预计PPI在整个3季度都将处于低位徘徊,且有继续下行的可能,各主要大宗商品价格仍将较为低迷,暂不具备持续反弹的基础。本轮的工业品衰退周期大概率是要靠市场依靠自身的力量走出来,依靠价格和时间来逐步调节供需。PPI后续大概率将在底部完成较长时间的盘整,而后才有可能缓慢上行,逐步回升,不太可能再像上两次那样在短时间内快速反弹。

责任编辑:李国雷

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