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影响当前油价变动的关键因素分析

投资者需要密切关注全球疫情的进展

A    上半年全球原油市场陷入极端行情

上半年原油市场经历20年未有的极端行情,影响因素错综复杂,但总体可分为四个阶段:

第一阶段,2020年之初,随着中美贸易磋商取得良性进展、OPEC+维持联合减产、美联储货币政策转鸽、美伊两国爆发军事冲突,油价延续2019年10月启动的反弹行情,并在1月上旬到达高点。沪油、美油、布油最高分别触及529.8元/桶、65.65美元/桶、71.75美元/桶。尔后,在地缘政治冲突缓和的背景下,油价进入为时近一个月的技术性回调。

第二阶段,2月下旬,中国开始进入春节假期,同时新冠肺炎疫情开始在中国境内集中暴发,在严格疫情防控措施下,工业及居民端消费大幅走弱,油价开启第一轮快速下跌。

第三阶段,3月上旬,沙特、俄罗斯两国代表的OPEC+在新一轮减产协议中存在重大分歧并在随后开启“价格战”。由于该事件完全处于市场预料之外,第二周开盘国际油价现近20年来最大向下跳空,并在随后7个交易日内跌破30美元/桶。过程中,海外疫情风险开始凸显,美国、西班牙、意大利等国确诊病倒增速急剧上升,原油价格创下2003年以来最低水平。在供需矛盾急速尖锐化的背景下,原油市场迅速进入累库周期,美国库容曾一度接近饱和状态,并催生史上最为剧烈的逼仓事件,美油价格盘中跌至深度负值。

第四阶段,OPEC+联合G20成员国在4月上旬达成的减产协议在5月正式生效,加上美欧等海外部分疫情暴发时点较早的地区陆续推行复工复产,原油市场从原本的供需双向冲击逐步向再平衡的方向发展。此外,4月下旬发生的逼仓事件已基本决定多空双方胜负,利空因素出清后油价进入反弹趋势,并随着后续基本面改善延续至今。

B    二季度是供应格局改善的关键时点

回顾一季度后半段,尽管新冠肺炎疫情对原油需求形成极大的冲击,但油价之所以出现崩塌式下行并突破近20年低位,除以上因素以外很大程度上是由于市场对供应端预期十分悲观。面对疫情,首个OPEC+紧急会议在3月8日举行,该月内仍属于上一轮减产政策的实行窗口期,因此,即便沙特、俄罗斯两个领头国在会议上谈崩,市场仍有现行的政策“垫底”。然而,沙特在3月公布4月向美国、欧洲、亚洲的出口官价分别下调7美元/桶、8美元/桶、6美元/桶,调降幅度创下20年之最。市场对此解读为“价格战”,意味着OPEC+疫情应对政策落空将引发市场供应大幅增长。此时的油价已基本脱离市场基本面,转而成为市场预期推演下的结果。在3—4月期间,我们看到更多的是供需格局向价格贴合,而不是价格追赶供需基本面。

沙特、俄罗斯两国在缓冲低油价方面均具有各自的优势,俄国政府财政已连续数年处于盈余状态,沙特虽持续赤字,但其外汇储备丰厚,低油价对其贸易经常账的影响有限。因此,美国页岩油行业首当其冲面临低油价带来的压力。然而,美国对减产联盟的呼吁及干涉所产生的效果超出预期,催生了后续多方重回谈判桌的可能性。

图为沙特油价盈亏平衡

图为俄罗斯财政余额(单位:10亿卢布)

4月上旬,原油市场历史上规模最大的减产协议达成,参与的国家除了沙特、俄罗斯代表的OPEC+以外,还空前地纳入了G20成员国。G20能源部长会议的召开也意味着G20首次参与到原油市场维稳的工作中来。根据协议框架,OPEC+减产970万桶/日,非OPEC+的G20成员国减产500万桶/日,其中美国、加拿大减产370万桶/日,其余G20成员国减产130万桶/日。

政策落地初期,以上减产行动的执行窗口为5—6月。在6月举行的会议上,各成员国决定将现有减产力度维持至7月底。在随后的5个月期间,OPEC+将减产770万桶/日,2021—2022年4月份将减产580万桶/日。这意味着曾导致市场产生悲观预期的其中一主要原因已消除,虽然4—5月期间需求萎缩幅度在1500万—2000万桶/日之间,但按照以上力度执行减产仍推动了供需格局的良性发展。

通过对美油和布油的远期结构进行观察可以发现,二者深度contango结构在4月下旬发生扭转。4月21日,美油M1-M2价差达到-58美元/桶,布油M1-M2价差达到-3.79美元/桶。时至6月23日,前者修复至-0.14美元/桶,后者修复至-0.1美元/桶;过程中,美油及布油均阶段性呈现近月小幅升水的现象。由此可见,自实行减产以来,市场供需格局已出现了明显的改善。

C    负油价是市场风格转变的标志事件

WTI5月合约最后交易日结算价收于-37.63美元/桶,下跌55.9美元/桶,跌幅超过300%,而导致这种现象的原因有多种,其中之一便是市场可用库存不足。原油作为全球主流大宗商品,其工业消费属性导致市场对其的常识性认知是永远不会转负,这种认知却恰恰被打破。产生此种空前的历史性行情的原因,除了市场早有预期、性质早已确定的疫情、供需、经济等因素以外,最主要的原因还是临近交割时盘面多空博弈完全失衡所致。4月美国原油市场面临溢库危机,当传统的岸上罐库完全饱和,意味着石油生产商出产的石油将无处存放。这使多头在交易过程当中具有刚性平仓需求,从而造就空头打压价格的绝佳机会。

在美油逼仓事件发生之后,我们持续对美国原油商业库存以及库欣地区的库存进行跟踪。据EIA统计,库欣原油库存于5月1日到达年内高点6545万桶,库容饱和度达86%。在随后的6周时间内,该库存持续下降至4684万桶,库容饱和度62%。由此可见,在逼仓事件后产业内大多选择库欣作为原油存放点,根据最近3周的移动平均变幅推算,即便当地库存重回增加态势,也需要超过13周的时间才能到达完全饱和的状态。因此,美国原油市场最显著的风险点已明显缓和。

值得注意的是,在库欣原油库存持续下降的6周过程中,全美原油商业库存实际上处于缓慢增加的状态。6月12日当周,该库存数值达到5.39亿桶,比5月1日的5.32亿桶还要高出700万桶。所以,逼仓风险的化解是美国原油市场结构性的改善,并不代表市场的全面复苏,佐证之一便是5月合约到期后大部分多空双方的持仓均转移至7月以后的远月合约。

另一方面,美国原油供应已经出现明显的下滑。据EIA统计,截至6月12日当周,美国原油产量已下降至1050万桶/日,为2018年4月以来新低。年内美国原油产量高位在3月中上旬的1310万桶/日,换而言之,在过去的13周时间内已累计下降160万桶/日。

尽管经历了近10年间的成本下降,目前美国页岩油生产成本仍在30—50美元/桶的区间。以最大产区二叠纪盆地为例,平均生产成本在46美元/桶附近,油价持续处于盈亏平衡线之下是页岩油产量迅速缩减的主要原因。由于在此成本区间内仍存在部分低成本井位,故缩减量更多来自纵向井等高成本井位。部分综合及独立石油公司已公布主动减少供应,包括雪弗龙、埃克森美孚、康菲、西方石油、大陆石油等。同时,自美国逐步推行复工复产以来,炼厂开工率已从低位回升,加工需求亦有所好转。

截至4月17日当周,美国炼厂开工率为67.6%,原油加工量为1246万桶/日。截至6月12日当周,以上数值分别提升至73.8%和1360万桶/日。尽管中游需求处于持续修复的过程当中,但目前水平较历年同期仍有较大差距,这主要是受到裂解利润疲弱的拖累,炼厂扩大生产的积极性并不高。至于裂解利润的后续演变,很大程度上取决于终端消费需求的复苏进度,而这是现阶段市场最为关注的变量。

D    中国进口及仓单情况

    需要重点关注

中国由于新冠肺炎疫情暴发时点较早,防控措施也在较短时间内实施,自国内复工复产逐步实现之后,国内炼厂开工率逐渐上行,其中地炼开工率已创下逾7年高位。然而,后续仍需要重点关注两个问题:第一,进口供应压力仍然偏高;第二,注册仓单水平创历史新高,且增长速度较快。据彭博统计,5月中国原油进口4108万吨(1004万桶/日),环比增加近800万吨(200万桶/日)。5月1—22日,前往中国的在途VLCC级别及以上油轮数在111艘左右,按照最大可载重量推算约为2200万吨。而6月5—26日,这一数字为129艘,对应2580万吨。这是自该数据开始统计以来的最高水平。由此可见,后续进口供应压力仍然较高。

此外,需注意海上原油浮仓的情况。据彭博统计,截至6月底,全球海上浮仓接近2亿桶,为历史最高水平,其中,亚洲地区浮仓超过1.4亿桶,在全球范围内占比72%。据INE统计,截至6月24日,交易所注册仓单超过3400万桶,这一水平不仅是上海原油期货上市以来最高水平,而且比4月中旬仓单水平高出920%。这其中除了新增交割仓库带来增量以外,原有交割库的注册仓单数量也在迅速提升。而仓单注册数量增速如此迅猛,很大程度上来源于Q1-Q2交替期间极高的内外盘价差以及全球原油市场普遍存在的深度contango现象所引发的内外盘反套以及月间正套。

图为前往中国的油轮数变化(VLCC级以上)

图为全球海上浮仓变化

E    疫情二次局部暴发的

    隐患仍然存在

目前,美欧在疫情未得到完全控制前,各国政府已经对复工复产积极推进。为了加速弥补疫情带来的经济损失,欧盟官员纷纷赶在7月1日前逐步放开社会管制,美国也同样在加快解封的速度。

虽然美国新增确诊数此前有所缓和,但随着游行示威升级和各州放松解除措施,近期再次迎来了第二次高峰。放眼欧洲,自西班牙6月21日结束国家紧急状态以来,各地区已经记录多起新冠肺炎疫情局部集中暴发。德国肉联厂和英国威尔士3家肉食加工厂也出现类似聚集性新型冠状病毒事件。这将导致疫情反弹国家被迫再次加强防控,欧盟无法就“安全国家”清单达成共识,部分成员国卫生系统或再次受到挑战。

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责任编辑:马宁

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