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从“逆周期”的经济调节转向“跨周期”的风险应对

读上半年财政、货币执行报告

央行与财政部分别发布了《二季度货币政策执行报告》和《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》,给出了下半年和未来的宏观政策转向基调。对于下一阶段货币政策,央行延续7月政治局会议表述,货币政策以“稳”为主,随着下半年经济回到潜在增速,稳健宽松的货币政策将向稳健趋紧转变,货币政策从“逆周期”中逐渐退出转向“跨周期”——经济结构转型和中美博弈冲突中的风险应对。因而,财政部报告也指出“把保就业作为重中之重”,重点支持带动就业能力强的补短板项目。

 

货币政策:再次从总量进入到结构,反馈到利率拐点确立。

随着国内经济的恢复,疫情防控的进入到常态化,货币政策预计将再次从“总量型”进入到“结构型”转变的过程之中。央行在《货币政策执行报告》中用两个专栏向市场释放了较为明显的货币政策边际趋紧信号:1)在“完善结构性货币政策工具体系”专栏中,央行认为结构性货币政策有利于提高资金使用效率,促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节,撬动金融资源的社会效益和经济效益,提升社会福利,也有助于实现更好的总量调控效果,将进一步发挥结构型工具“滴灌”作用,释放了从上半年以“总量型”为主的货币政策思路转向“结构型”为主的货币政策思路;2)在“怎样看待全球低利率”专栏中,央行认为中性利率是制定货币政策的重要标尺,长期看利率水平应保持在实际中性利率与通胀目标之和附近。一方面,对于发达经济体,政策利率进一步下降的空间有限,从利差角度而言牵制国内利率水平;另一方面,人民银行将保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配,在下半年经济增速有望回到潜在增长水平的判断下,利率向上的政策拐点得到确认,对于国内债券资产而言,意味着未来外部风险驱动的市场回升是离场的机会。

宏观杠杆率:伴随着风险释放,杠杆率将回归至合理。

宏观流动性将趋紧,节奏上把握短期的风险释放和中期的盈利改善。随着疫情防控进入到常态化阶段,在前期“逆周期”宏观政策带动下,未来经济周期的逐渐改善将延续,因而宏观政策也进一步从“逆周期”转向“跨周期”。政策的转变也意味着未来政策着力点逐渐从“稳增长端”向“防风险端”倾斜,稳的是短期疫情冲击,防的是经济结构转型过程中伴生的杠杆风险,当然短期的风险释放仍将延续,由于滞后效应,《货币政策执行报告》指出“在今后一段时期不良贷款会陆续呈现和上升”,意味着经济周期改善初期的风险需要释放。而对于中期而言,金融纪律的整肃和降杠杆的过程仍将延续,从货币金融角度来看,包商银行的风险处置进入到了尾声,下一步将进入到“破产申请”阶段,意味着刚兑的打破迈出了重要一步,为结构转型中的风险纾解开启了市场化的解决路径;从实体经济的角度来看,一方面经济转型和中美冲突带来的结构性因素仍将影响相关实体行业,叠加着金融体系向实体让利,在货币政策从总量转向结构的背景下,预计宏观流动性将阶段性呈现出趋紧的过程。另一方面随着信贷扩张驱动的投资消费活动,使得经济周期性改善的动力正在进一步增强,我们认为在降杠杆的背景下,需要降低对于周期改善在结构性因素持续影响下的盈利改善强度预期。

、财政政策:当前的财政积极,也将向跨周期政策转变

首次发布的《财政政策执行报告》在体现积极的同时,和货币政策同样也释放出“跨周期”的政策调整。一方面,在疫情的冲击之下,我们注意到2020年财政政策的积极信号体现在提高财政赤字率从2.8%上升至3.6%。《报告》对于这种积极总结为“一个信号、四个对冲”,其中四个对冲主要体现在:1)通过加大政府债券发行,对冲经济下行压力;2)通过加大减税降费力度,对冲企业经营困难;3)通过加大转移支付力度,对冲基层“三保”压力;4)通过加强预算平衡,对冲疫情减收影响。未来来看,尽管随着经济周期的改善,市场的关注焦点将更多转向财政政策,也就是一定意义上财政政策仍将积极,但是我们也需要注意到财政政策的积极也随着经济周期的改善,逐渐从“逆周期”转向“跨周期”的变化。预计随着经济复苏的进一步确立,在三季度债券发行相比较2019年高增之后,财政政策的四个对冲点也将更多向第二、第三个层面倾斜,主要体现在就业和民生。

结构上预计未来财政政策将重点支持带动就业能力强的补短板项目。上半年各地的民生财政政策的积极有为,使得公共消费支出增加成为一大亮点,从就业角度来看,我们需要明确的是这里的更加积极指向的是“逆周期”下的应对周期性失业带来的财政调节。随着未来实体违约风险的逐渐显露,二季度货币政策执行报告已经提到未来的银行坏账风险,短期内上述财政更加积极的过程会延续,稳住经济基本盘的首要任务是就业。但是随着下半年在宏观政策从“逆周期”转向“跨周期”,《报告》指出下半年重点支持带动就业能力强的补短板项目,也就是就业政策将逐渐从应对2019年以来的周期性失业转向对于2010年以来经济结构调整带来结构性失业的“跨周期”调节中来。在经济结构转型中,预计服务业将是这其中重要的领域,结合货币政策执行报告对于餐饮业的关注,相关的民生项目、新消费市场我们预计相关领域财政倾斜将逐渐加大。

四、

对宏观策略维持中期乐观但短期调整的观点。随着对于经济定调的逐渐乐观,货币政策宽松的继续边际上退出,资产定价的分母端端将面临更大的压力。而周期启动初期的分子端仍面临着滞后的信用风险释放带来的扰动,这些因素都将继续推动着周期转换过程中资产价格的轮换,从风险资产向商品资产的轮动将进一步上演。短期而言,周期的切换和流动性的转变使得股债之间的分化得以延续,随着经济复苏的逐渐确立、货币政策预期的继续转变,预计流动性预期将继续发生变化,关注市场短期的压力。中期而言,随着经济复苏的确立,以及短期风险的逐渐释放,从“脱贫攻坚”向“乡村振兴”转变,预期市场将进一步乐观。(作者:徐闻宇)

责任编辑:张玉洁

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