近年来，随着大宗商品贸易进入“微利时代”，期货套保成为各大贸易企业必备的风险管理工具，灵活运用期货套保也成为贸易企业扩大业务规模、增加业务收益、提升客户黏性的必备手段。与此同时，各企业在长期的实践中，针对市场情况及自身发展需要，总结并发展出了更多、更新的套保模式。

A    大宗商品贸易的发展历程

    和现状

商品贸易历史久远，16世纪开始在欧洲兴盛，贸易商逐步成为上下游生产企业之间的桥梁和全球生产资料的“蓄水池”，是工业企业快速发展的基本保障。经过几百年的发展，大宗商品贸易的市场环境和贸易模式发生了巨大变化，贸易商也不断探索进行自我发展。

最初的商品贸易模式

大宗商品贸易的最初模式是简单地进行低买高卖，而贸易商主要依靠五种模式实现货物的低买高卖：一是跨地域购销。不同地区的商品价格不同，若不同地区的商品价差高于运费，即可获得盈利。过去，由于信息不透明、物流运输体系不健全、仓储保障不佳等多方面因素，不同区域间的商品供需情况差异很大，商品在不同地区间价格差距也很大，许多贸易企业依靠地域价差获得巨大盈利。二是批发与零售。根据特定渠道的优势，通过大量买货的形式获得一定优惠，然后通过零售获得价差来实现盈利。三是渠道增值。特殊的购销渠道是早期贸易企业盈利的重要来源，通过获得同行难以获得的物资在市场中高价销售，获得巨大盈利。四是提供特定服务。通过提供诸如物流、融资、技能等更多服务，获得销售溢价，实现盈利。五是持有库存待涨。通过持有大宗商品库存，待价格上涨后出售，实现盈利。

贸易企业面临的困境

第一，原有的盈利方式使得企业利润水平收缩。大宗商品的应用范围非常广泛，在这个全球化快速推进的时代，市场参与主体不断增加，特别是在市场信息机构、物流公司、银行等专业机构出现、成长和完善的过程中，信息孤岛被打破，市场透明度大幅提升，贸易企业的供应链优势被拉平，区域间的价格差异被打破，贸易企业原有的盈利方式多数难以持续。

例如，目前国内铬铁生产主要集中在内蒙古地区，虽然北方地区的铬铁价格长期低于南方地区，但由于运费在市场中透明度较高，所以南方地区与北方地区之间的铬铁价差和转运费用基本一致。这样一来，只靠简单的产地拿货转运至下游很难取得高额利润，甚至对物流成本相对较高的贸易企业而言，按简单的产地拿货转运至消费地往往会出现亏损。

第二，大宗商品价格波动变大，风险丛生。随着期货市场不断发展，大宗商品的定价主体从原有的产业端转变为全市场集中定价，价格受宏观、资金、预期、市场情绪等多方面的影响，价格波动频率和幅度均大幅提高，库存价格风险也相应增加。贸易企业常常处于持有现货即亏损、不持有现货贸易业务无法正常开展的囚徒困境。

例如，某贸易企业在内蒙古地区采购硅锰合金并运往南方销售，按采购、物流价格及当时南方硅锰合金的现货价格计算，可以盈利10元/吨，但待货物运输至南方市场后，现货价格下跌50元/吨，若此时销售，企业将亏损40元/吨；若此时不销售，企业将进一步承担未来现货价格上涨的风险，同时承担库存货物质量、仓储费、资金占用的额外成本。

在大宗商品价格快速波动的市场中，贸易企业倾向于以确定购销价格的“背对背”形式开展购销业务，这样的贸易形式要求上游企业愿意低价销售、下游企业愿意高价采购，但过于透明的市场信息环境以及激烈的市场竞争状态，决定了“背对背”形式的贸易业务市场空间极小，无法大规模开展。

第三，贸易企业与上下游企业难以达成一致。在大宗商品贸易链中，不同主体基于不同视角对商品价格存在不同的理解，生产者往往希望以较高的价格出售商品，而消费者不愿承担高价货物，处在中间的贸易企业则难以调和双方对价格的不认可。

总之，大宗商品贸易已经进入“微利时代”，同时还面临价格快速波动和价格阻碍成交的问题。

B    贸易企业运用三种方式进行套保

贸易企业的盈利往往来源于渠道和服务，但由于利润微薄，价格波动很容易导致企业陷入亏损局面，而期货套保正是解决该问题的“钥匙”，可以帮助贸易企业不承担商品价格涨跌带来的风险。一般而言，贸易企业主要通过以下三种方法进行期货套保：

卖出保值

卖出保值是贸易企业最常用的保值方法，主要是对库存商品或已定价的预期采购进行价格保护，方法是根据库存商品或预期采购定价做空相应的期货品种，实现现货与期货合并计算无风险敞口。例如，某贸易企业采购100吨电解铜，可以在期货盘面卖出100吨铜，此时该贸易企业的盈亏将不受铜价格涨跌影响，仅由其购销渠道溢价决定。

一般来说，当现货和期货相对高估值时，卖出保值比较合适。当现货与期货交割品位是同品种货物时，通常价格更高的估值较高；当现货与期货交割品不是同品种货物时，需要折算价格判断估值高低。

买入保值

贸易企业有时会以投标等方式优先获得销售端价格，当销售价格确定后，为避免采购价格上升，可在期货盘面进行买入操作，待实际采购定价确定时将期货平仓。例如，某贸易企业投标以固定价向某钢铁企业供应未来三个月的铁矿石，中标后可以在期货盘面进行买入操作，避免未来采购价格上涨带来风险。

一般来说，当现货相对高估值、期货相对低估值时，进行买入保值比较合适。由于衍生品市场中包括大量的金融资本，并且衍生品定价中包含预期因素，衍生品价格高于或低于现货价格均为正常情况，衍生品价格相对或高或低的估值为贸易企业开展套保提供了有利条件。

综合套保

贸易企业买货和卖货之间普遍存在时间不同、地域不同、作价方式不同等因素，为规避其中存在的价格风险，可以在衍生品市场通过“买近月卖远月”“买人民币卖美元”等方式对现货的买卖价差进行锁定，在购买现货或销售现货时，对相应的期货品种进行平仓，进而对商品盈利实现保护。

一般来说，综合套保是结合未来现货购销的情况，买入综合估值较低的期货合约，卖出综合估值较高的期货合约。例如，某贸易企业计划进口200吨镍板，当按LME市场价格测算的进口成本（包含关税、增值税、汇率等）低于国内镍期货价格200元/吨时，可以进行买入LME期货卖出沪镍期货的操作，待实际进口现货时，点价平仓LME期货；待现货销售时，平仓沪镍期货，贸易企业的盈利在200元/吨以上。

C    期货套保存在的问题及发展方向

普遍存在的问题

一是基差影响贸易企业的收益。基差是指现货价格与期货价格的差，贸易企业在开展期货套保的过程中，基差往往会发生两种变化：一种是基差的波动幅度相对于绝对价格的波动幅度较小，风险较低；另一种是贸易企业无法对冲或规避基差波动，只能承担，但可以力争选择基差有利变化的机会增加盈利。

二是期货套保可能会降低贸易企业的收益水平。贸易企业开展套保可以规避价格向不利方向变化时的风险，但也会减少价格向有利方向变化时的利润。例如，某贸易企业采购1万吨铁矿石并进行套保后，铁矿石价格继续上涨，该贸易企业只能赚取正常的贸易利润，放弃铁矿石价格大幅上涨带来的利润。

三是衍生品自身存在的风险。在开展套保业务的过程中，期货交易本身存在错单、低流动性等风险，同时日内的大幅波动也对套保效果带来较大影响。

总之，虽然套保是风险管理行为，能够规避价格风险，平滑利润曲线，但不能逆势增加利润，也不能在行业亏损的条件下让贸易企业即时盈利。

未来的发展方向

多年来，期货套保已经成为国内外各大贸易企业必备的风险管理工具，各企业在长期的实践中，针对市场情况及自身发展需要，总结并发展出更多更新的套保模式。

第一，期现结合的基差贸易。衍生品价格与现货之间的价差长期波动，传统的套保模式强调被动承担基差波动，而基差贸易更强调主动利用基差波动特点开展贸易业务，赚取基差波动带来的收益。比如，当期货价格显著高于现货价格时，买进现货并进行卖出保值，待期现价差缩小甚至期货价格低于现货价格时，卖出现货并进行期货平仓，赚取基差波动带来的收益。再比如，当期货价格显著低于现货价格时，向客户以低于当前现货且高于当前期货的价格销售远期现货，在确定远期现货销售价格的同时，对相应的期货合约进行买入保值，待交货期到来时，买入现货并交给客户，同时在期货端平仓。

第二，期权、掉期等衍生品的综合应用。期权、掉期等衍生工具开始逐步被各贸易企业大规模应用。

期权类似于“价格保险”，购买期权的一方可通过支付较低的权利金获得对货物价格的保障。例如，铁矿石贸易企业可以20元/吨的价格购买铁矿石看跌期权，后续如果铁矿石价格下跌，下跌部分的损失将得到赔偿；后续如果铁矿石价格上涨，仍然可以获得上涨部分的盈利。优点在于价格获得保险的同时，不放弃价格向有利方向波动的机会；缺点在于权利金价格往往较高，贸易企业在已获利的条件下才适合使用这类工具。

掉期与期货较为相似，不同点在于只能以现金结算，并且结算方式对标指数。期货交易具备波动较大的特点，在贸易利润较小的条件下，日内期货交易对套保效果的影响很大。指数往往每天只有一个，不存在日内波动，以通过对标指数进行价格对冲，能够规避日内波动对套保效果带来的影响。

第三，基于套保的贸易服务增值。套保帮助贸易企业提升价格管理水平，拓宽业务开展边界，增加增值服务。

一是固定价预售。很多生产企业希望获得价格稳定的大宗商品，避免价格大幅上涨对利润造成影响，往往通过固定价的形式采购较长周期的商品。贸易企业可以通过开展买入保值，并根据供货节奏采购备货，即可满足客户的需求，无需面对提前备货带来的仓储成本升高、货物质量风险升高的问题，也规避了价格大幅上涨造成的亏损。

二是低价预售或预采。在大宗商品市场中，不同品种的期货及现货价格结构不同，同一种商品在不同的时间里价格结构也不同。部分商品价格有时呈现“期货低于现货，远月低于近月”的价格结构。例如，铁矿石价格多数情况下均呈现这种价格结构，许多铁矿石贸易企业按“未来某月的铁矿石期货价格加上盈利”向客户销售远期提货的铁矿石，铁矿石的价格结构决定了远期期货价格将大幅低于当时市场的现货价格，客户往往愿意采购。铁矿石贸易商可以通过期货进行买入保值，规避自身存在的风险，实现双赢。部分商品有时呈现“期货高于现货，远月高于近月”的价格结构。例如，PTA价格多数情况下呈现这种价格结构，许多PTA贸易企业向生产企业按固定价采购未来一年的货物，同时通过期货在远月进行卖出保值操作，相当于以较低的价格采购远期货物。

第四，纵向一体化。贸易企业开展期货套保，实质上是规避绝对价格波动风险，赚取贸易利润。随着贸易市场竞争加剧，国际大型贸易商开始通过纵向一体化的方式整合产业链的上中下游，增加贸易竞争力，提升贸易利润。开展产业纵向一体化主要包括对矿山、冶炼厂进行投资，贸易企业将同时面临生产利润萎缩的风险。因此，国际大型贸易企业往往通过套保的方式稳定利润水平。

对矿山进行投资：矿山生产的最大特点是生产成本相对固定，矿山生产利润较好时，根据产能，对一定比例的远月产量通过期货、期权、掉期等工具进行销售价格锁定，获得稳定利润。据了解，部分国际大型原油贸易企业在整合油井的过程中，开展过最长10年的卖出保值，确保未来的稳定盈利。2020年原油价格跌至谷底，理论上全球超过50%的原油生产处于亏损状态，但实际上亏损比例远小于50%，主要是依靠期货套保规避了价格风险。

对“虚拟工厂”进行投资：不同于矿山成本的固定，冶炼厂的成本和成品价格均处于波动状态，冶炼厂需要对利润进行保值。目前，纵向一体化的贸易企业通过在生产利润较高时，以固定价采购原材料，并对产成品进行卖出保值，实现生产利润的锁定。因此，贸易企业对冶炼厂的投资方式也常称为“加工费”投资，即原料由贸易企业供应，成品由贸易企业销售，贸易企业向冶炼厂提供加工费，进而实现双赢。

第五，期货盘面储备。在钢铁及其原材料贸易领域，考虑到钢铁消费的淡旺季和春节等节假日因素，形成了贸易企业冬储并在次年销售的市场行为，贸易企业进行冬储，面临货物资金占用规模大、时间长的巨大压力。近年来，越来越多的贸易企业开始以买入保值的方式替代传统的冬储。考虑到期货保证金交易模式，资金占用规模大幅缩小，贸易企业还可以利用节省的资金利息通过期权的方式对跌价进行保护，避免来年市场下滑带来的损失。

以上是近年来贸易企业运用期货套保开展业务的创新方式，市场中贸易企业仍然在不断创新业务模式，针对客户需求、风险敞口以及市场环境进行新尝试。灵活运用套保工具已成为贸易企业扩大业务规模、增加业务收益、提升客户黏性的必备手段。

多年来，国内外的贸易企业在传统期货套保方式的基础上，开展并总结出了很多合乎市场特点的套保模式，这样的创新态度正是贸易企业开展套保业务所需要的。首先，期货套保是贸易企业进行风险管理和持续经营的必备工具。大宗商品贸易行业已进入微利阶段，需要对这样的微利进行保护，贸易企业单靠价格上涨博取利润，在面临市场大幅下行时往往束手无策。例如，2014—2015年钢铁价格持续下行，钢铁贸易企业出现了破产的情况，经过多年起伏，钢铁贸易企业已经有了一个普遍的认识，即“期货不是风险，不做期货（套保）才是风险”。其次，期货套保的核心是服务现货，要期现结合。贸易企业的经营利润主要依靠市场环境，期货套保是贸易企业管理价格风险的重要手段，目的是保护现货贸易中的利润，选择进行期货套保就意味着放弃了过去靠价格上涨博取利润的传统盈利模式，而评价套保效果的好坏应当把期货与现货合并考虑，而非单独看保值工具的盈亏情况。最后，期货套保要“有所为，有所不为”。套保不是万能的，套保的开展一定要结合企业实际需求，保值工具与保值模式的选择要考虑现货贸易实际与市场结构。（作者单位：太钢国贸）