一、债市走势复盘

从2020年5月份以来，债市经历了一轮熊市，10年期国债收益率低位在2.5%附近，而2020年11月份和2021年2月份，10年期国债收益率在3.3%两次触顶。这轮熊市的因素包括：经济复苏导致市场风险偏好上涨，配置资金由债市转向股市；货币政策边际收紧；债券供给压力增加；疫苗进展迅速，并已开始大规模接种等。

今年利率走势以高位区间震荡为主，利率上涨到3.3%后，前期的利空释放完毕，股市开始回调，配置盘开始介入债市，因此债市触底反弹。

二、国内宏观——数据&政策

（一）同比经济数据失真

我们所看到的同比经济数据很华丽，但主因还是基数效应，今年的同比数据已失真，公布的同比数据只能短暂地提振市场情绪，并不能很好地反映实际情况。今年的经济同比数据大概率是前高后低，对应去年基数的前低后高。

2021年一季度GDP季调环比录得0.6%，往年通常在1%到3%的区间，今年一季度数据创了历史次低值，仅高于受疫情影响的2020年一季度，该数据反映出国内经济总体情况不如同比数据看起来那么乐观。2020年疫情期间，国内由于防控到位，疫情控制速度快，因此复产复工较早，不但承接了大量海外订单，还通过大量防疫物资出口提振了经济，但随时间推进，海外情况逐渐好转，订单回流，国内的疫情防控红利逐渐减弱，因此对经济前景的看法需要调整，不能维持高增长预期。

（二）PMI继续走高

PMI是一套自成体系的经济指标，且为环比性质，适合用于分析当前的宏观经济环境。4月制造业官方PMI录得51.1，连续14个月位于荣枯线上方，反映国内制造业复苏稳定。分项上看，生产、新订单分别录得52、52.2，虽都在荣枯线上方，但较3月均出现了一定程度地回落，反映扩张速度放缓。4月PMI结束了此前的三连涨，是经济阶段见顶的依据之一。

（三）PPI-CPI剪刀差扩大

3月CPI同比增长0.4%，虽稍有回暖，但仍然是较低水平，核心CPI同样如此。反观PPI，3月同比增长4.4%，继续大幅上扬，主因则是大宗商品价格的上涨。从PMI的分项指标原材料购进价格指数和出厂价格指数也能发现工业原料端的通胀压力。PPI-CPI剪刀差扩大，背后反映的是需求的回升力度不及输入型通胀带来的压力，这将使企业盈利受挤压，这也是对未来经济走势不乐观的原因之一。

（四）政策是否有变数？

今年央行公开市场操作暂时没有大的动作，量小，且大多维持零净投放，发行利率也没有调整，反映央行目前还是稳健为主的政策思路，难言松紧。4月上旬资金利率有所回落，但并非是宽松政策意图所致，只是利率区间震荡的偶然现象，不具备可持续性。

最近我们注意到发改委等多个官方部委、人士发声表示“大宗商品不具备长期上涨的基础”，其目的是稳定市场，同时提醒生产企业做好风险管理工作，但这不意味着大宗商品牛市会被遏制，因为对很多重要的大宗商品而言，国内并没有定价权，无力左右其价格走势，所以至少在钱多+基本面复苏的逻辑走完之前，大宗商品还有上涨空间。那么大宗商品的持续上涨是否会令央行收紧政策？我们认为未来央行可能会通过公开市场操作做一些政策调整，比如回购、提升MLF和OMO利率，但幅度应当不大，因为国内面临的主要是输入型通胀，并非经济过热，货币政策不能过度收紧，否则对经济复苏有所妨害，另外，如果我们拿掉PPI单看CPI，国内通胀还是疲软的，目前国内只有结构性通胀，货币政策维持适度宽松或更加合理。

三、美债收益率遇阻

美债收益率在2020年触底反弹，此后一路上行，背后的原因包括：一是经济复苏预期的引导，二是美元流动性过剩，通胀预期上行令美债利率结构陡峭，三是对美联储收紧政策的预期不断上升。今年3月美债收益率在1.8%受到阻力，海外的第四轮疫情是重要因素之一，另外，此前市场对美联储收紧政策的过度预期也在得到修正。至少短期来看，美债利率在1.8%附近阶段性见顶，目前处于高位回落行情，这对期债是有一些利多的。

四、技术面：反转

T主力已经处在反转行情中，96.4是大底。日线级别来看，均线多头排列，重心逐渐抬升，周线级别KDJ金叉。多个指标相互印证，行情已触底反转，当前处在上行通道。

短线来看，目前是浪的顶部，不适合多头入场，应等待。4月13日跳空高开在97.6形成的缺口具有较好的支撑，回测若不跌破则是一个好的入场位。

五、总结

国内疫情防控红利期逐渐过去，经济正在寻顶，利好债市。物价结构性分化，政策层面可能有一些收紧的操作，但幅度不会很大。债市走了近一年的熊市行情后，市场风险偏好回暖、货币政策转向、债券供给压力大等利空出尽，目前拐点已至，行情反转，中长期级别由看空转为看多观点。

我们对利率的中期走势判断是3.0%—3.3%，长线有望跌破3.0%关口。3.3%是利率的重要阻力位，是市场认可的配置点，不易突破，而3.0%是市场关注的整数关口，可能有一定支撑。因此，操作上期债以逢低做多思路为主。我们已经能从经济数据发现一些经济寻顶的迹象，而市场已走在前面，如果等待足够多的数据去印证经济的顶部，那么交易时机很可能已经错过，所以应当跟随趋势，顺势做多。以十年期国债期货主力合约为例，中长线操作可以在97.6支撑位附近多单进场，跌破后止损，另寻多单入场机会，或也可在下一浪的底部进场。以上策略仅供参考。

风险提示：大宗商品的大幅上涨可能会令央行稍收紧政策，届时对债市有短期的利空；全球主要经济体的疫苗接种率较高，疫情的控制提振市场情绪，推动利率上行；二季度地方债供给压力边际增加。（作者：党靖翔）