目前国内经济运行较为良好，这对于指数下方具有较强支撑，即使沪深300指数和上证50指数估值处于历史中高位，其下跌空间也较为有限。

上周国内外利空消息较多，道指收跌超1%，纳指下破周线级别20日线的支撑，收跌逾2%。反观国内市场，A股表现却较为强势。沪深300指数收涨2.29%，上证50指数收涨2.84%，中证500指数收涨1.26%，资金从有色、钢铁等顺周期板块流出，再度流入医药、食品饮料、军工等白马股，两市成交金额再度突破9000亿元，市场整体情绪较为积极。

在国内信用收缩的背景下，股指能否走出一波强势的上涨行情？我们通过对比2018—2020年市场流动性、股指估值及盈利等重要指标及指数行情表现，以期对今年二季度股指行情作出较为合理的展望。

2018年二季度：信用处于收缩期，社融同比增速由3月的12.69%回落至6月的11.76%，广义货币供应量（M2）同比增速由3月的8.2%回落至6月的8%，市场流动性整体收紧。在估值方面，2018年4月初时，沪深300指数的市盈率在13.5倍附近，上证50指数的市盈率在11倍附近，与其目前的估值基本接近，处于历史估值的中高水平。中证500指数市盈率在26倍附近，稍高于当前24倍的估值，处于历史估值的中低水平。

在信用收紧的背景下，2018年二季度三大指数估值延续2018年年初的回落，这种估值的回落一直持续到2018年年底。在整体宏观经济方面，2018年二季度GDP同比增速小幅回落，受金融去杠杆及较严的房地产调控政策影响，固定资产投资低位运行，工业增加值增速下滑明显，叠加外部中美贸易战影响，经济下行压力加大。在估值和盈利均缺乏明显驱动的情况下，三大指数不同程度收跌，沪深300指数下跌9.94%，上证50指数下跌8.90%，中证500指数跌幅最大，整个二季度总计下跌14.67%。

2019年二季度：2019年4月底中央政治局会议定调一季度经济“总体平稳、好于预期，开局良好”，对于宏观政策提出要更加注重质的提升，此外重提“坚持结构性去杠杆”，市场对于未来政策稳增长预期出现变化，货币政策由宽松期进入观察期。尽管社融增速在二季度基本保持稳定，广义货币供应量（M2）增速也稳定在8.5%附近，但中央政治局会议之后市场对于政策收紧预期升温，指数结束了2019年年初开始的春季躁动行情，出现一波急跌后有所企稳。

在估值方面，2019年二季度沪深300指数和上证50指数在经历了2018年的估值探底后，基本回升至历史中部区域。4月初沪深300指数的估值为13倍左右，上证50指数的估值为11倍左右，但在政策收紧的预期下估值出现短期回落，到6月底沪深300指数和上证50指数估值最低分别回落至11倍和9倍附近。中证500指数的估值回调更是持续到8月，从26倍跌至22倍，创2019年年内估值的最大回调。

在宏观经济运行方面，2019年二季度同比增长6.2%，超市场预期下滑，主要是4月社会消费品零售总额拖累所致，但整体看，2019年4月至6月固定资产投资运行较为稳健，工业生产持续走强，社零超预期反弹，经济运行积极因素逐渐显现，市场下方有盈利支撑。因此，在估值受到较强压制而盈利存有支撑下，指数出现大幅下跌的可能性较小，但上行空间也较为有限，沪深300指数小幅下跌3.73%，上证50指数小幅上涨1.31%。

2020年二季度：2020年是较为特殊的一年，受新冠肺炎疫情影响，我国经济在一季度陷入短暂的停滞，各项经济指标全面转负，经济短期进入衰退。为了应对疫情对于国内经济的影响，央行通过降准降息、再贷款等手段保持流动性合理充裕，财政方面也通过发行专项债、抗疫特别国债等向市场注入流动性，宽松的宏观政策是二季度市场的共识。

2020年二季度三大指数的估值探底回升，沪深300指数和上证50指数的估值上升一直持续到2021年年初，到达历史高位，中证500指数估值在经历了二季度和三季度的估值上升期后，2020年四季度步入下行期。在宏观经济运行方面，在经历了一季度的经济深坑之后，二季度随着国内复工复产的逐步推进，经济开始逐渐复苏，但复苏进程较为缓慢，各项经济指标仍处于负值。在经济由衰退转为复苏的背景下，三大指数大幅上涨，在2020年二季度沪深300指数上涨13.30%，上证50指数上涨9.69%，中证500指数上涨16.84%。

反观今年市场总体情况，4月底政治局会议定调政策不急转弯，但从3月、4月公布的货币供应量和社融数据也可以看出，未来货币政策将逐渐回归中性化，国内信用将处于边际收紧态势，市场对此也有所预期。在流动性边际收紧的情况下，参考2018年、2019年的市场表现，可以发现，估值将受到较大压制，反弹空间较为有限。

目前国内经济运行较为良好，这对于指数下方具有较强支撑，因此即使沪深300指数和上证50指数的估值处于历史中高位，其下跌空间也较为有限。从整个二季度来看，流动性收紧下估值上升空间有限，沪深300指数反弹力度较为有限，而在经济顺周期运行下，工业周期股具有较强的盈利支撑，目前PPI还未见顶，中证500指数重心预计仍将缓慢上移。（作者单位：三立期货）