上周五开始，股指大幅反攻。期权隐含波动率从24%回调至18%，市场情绪趋稳，短期不存在较大的利空风险。整体看，二季度股指上涨行情已经开启。

从2021年5月14日开始，上证50和沪深300大幅反攻。前期受到机构抱团股瓦解后上证50指数和沪深300指数下跌幅度接近20%，再加上2021年3月至5月大宗商品价格飞速上涨引发上游原材料通胀预期加剧，对以消费、医药、金融和房地产等下游行业来说产生了一定的冲击。而根据我国第七次人口普查数据来看，市场对我国经济未来增速放缓预期增强，再加上五一期间美国非农经济数据远低于预期，形成了股指和商品交替上涨的格局，A股风格频繁切换。

长期逻辑与短期扰动的博弈

综上所述，A股市场产生了两种不同的交易逻辑：第一个是美国经济复苏不及预期使市场对未来美联储货币政策宽松力度加码的预期，而货币政策宽松必然引起全球以美元计价大宗商品价格上行，通胀预期加剧，下游消费、医药和部分制造业的利润受到侵蚀；第二个是市场产生了对我国经济持续下行的担忧，市场对投资的必要回报率必然也会下行，上证50和沪深300贴现率的下行将会使少数白马股长期走牛。而“叶飞事件”作为一个催化剂，有效刺激了证监会打击小盘股（市值100亿以下）恶意炒作和内幕交易，进而会再次刺激大部分机构重回抱团白马股。

我们认为，2021年5—6月主要的交易逻辑将围绕着以上两方面的相互博弈展开。在今年二季度业绩真空期的阶段，长期逻辑终将战胜短期逻辑的扰动。

影响二季度市场行情因素众多

从长期来看，沪深300指数贴现率和上证50指数贴现率分别与无风险利率正相关。我们已经论述人口增速的下滑和劳动人口的持续下降将会带动我国经济增速的持续下行，市场对股指的要求回报率长期下降，进而助推股指长牛；另一方面，经济增速的放缓将带动大部分行业增速的放缓，各行各业市场集中度的提升将会导致上证50和沪深300成分股相对其他行业竞争力较弱的厂家产生长期的超额收益。我们认为第7次人口普查数据的公布引发了整个市场对经济环比增速下行的担忧，市场担忧情绪在趋势上主导了2021年5—6月份的市场行情。

从短期来看，顺周期政策背景下，沪深300指数贴现率和上证50指数贴现率分别与无风险利率负相关，逆周期则与顺周期完全相反。当前，我国经济处于顺周期阶段，央行始终维持货币政策中性，逆回购净投放量为零，而证监会除了惩处叶飞等操纵股市的人以外，并没有过分干预股票市场。在此背景下，股指贴现率与10年期国债收益率负相关，受到全球经济复苏不及预期等多重因素的影响，无风险利率的下行也会在一定程度上拖累上证50和沪深300股指贴现率的下降，因为“名义利率=实际利率+预期通胀率”，通胀短期的上行使下游行业原材料成本（可变成本）快速上行，而成分股多为下游行业的上证50和沪深300指数的总利润将不可避免的受到通胀拖累，指数下跌。

虽然市场担忧情绪将主导二季度市场行情的方向，但是无法左右上证50和沪深300的上涨趋势。核心论据如下：

第一，大宗商品价格的快速上涨“来也匆匆，去也匆匆”，其价格的上涨不具有可持续性。复盘2016年以来大宗商品价格的上涨和A股周期板块个股的上涨，其行情往往是来得快，去得也快，单一个股或大宗商品价格上涨的持续时间一般很难超过3个月。因此，通胀加剧充其量是短期遏制上证50和沪深300的快速上涨，而无法左右其上涨方向。

第二，下游消费、医药板块的上涨具有长期可持续性。随着人们物质文化需求的不断满足，人们对生活和经济效益的追求开始逐步颗粒化，显而易见，拥有雄厚资金的行业龙头（大多数为沪深300指数或上证50指数成分股）具有较强的扩张优势，中小厂家甚至市场份额排名前5以后的厂家利润将会持续萎缩，或者被行业龙头兼并收购。特别是对产品价格波动较小、原材料可变成本波动较大行业会更加显著，比如说消费、医药等行业，而这些行业龙头的长期走牛必将带动上证50和沪深300指数的上涨。

第三，业绩公布真空期短期扰动有限，长期逻辑更容易被市场接受和认可。每年的5—7月为A股业绩公布的空窗期，市场缺乏2021年半年度业绩公布带来的扰动，而人口普查数据的公布和经济环比增长二季度见顶的预期在业绩空窗期更容易主导2021年5—6月上证50和沪深300的上涨，只是大宗商品价格上涨引发预期通胀对股市的影响有限。

第四，美股的屡创新高将会带动A股上涨。2020年1月我国放开外资对上市公司10%的持股上限以来，外资加速流入中国市场，美股和A股二者之间的联动性大幅增强，其中A股白马股和美股白马股之间的联动性越来越强，因为其机构投资者的相似性较高（如摩根士丹利、伯克希尔等），因此对于A股的沪深300和美股的标普500之间具有较强的关联性。一般来说，沪深300指数会跟随标普500指数变动，目前沪深300指数经历春节后机构抱团股瓦解大幅杀跌了20%，而标普500指数却在期间不断屡创新高，而目前标普500指数短期的止跌企稳在一定程度上助推沪深300比标普500更快上涨。近期，沪深300反弹速度快于美股标普500上涨速度就是很好的证明。

市场情绪变化与投资建议

从市场情绪的角度看，由于沪深300指数的隐含波动率逐步VIX化，沪深300指数和上证50指数短期冲高后的小幅调整并没有伴随着隐含波动率的上升，市场情绪逐步趋缓。从上周五到本周二，期权隐含波动率从24%回调至18%，市场情绪趋稳，短期不存在较大的利空风险。

更重要的是，以螺纹钢、铁矿石、铜为代表的有色金属和黑色金属从高点回落必然经过较长时间的振荡和调整，南华商品指数反弹无力，从高点回落5%以上，对上证50和沪深300指数的压制作用大幅减弱，从而为沪深300和上证50指数上涨创造了有利的条件。

综上所述，我们建议每逢大宗商品价格快速拉升带动沪深300指数和上证50指数向下调整时，做多IF2109或IH2109。（作者单位：信达期货）