当地时间7月28日，美联储公布货币政策决议，FOMC投票一致决定维持联邦基金利率目标区间在0%-2.5%不变；维持超额准备金利率在0.15%不变；维持贴现利率在0.25%不变；将继续每月增持至少800亿美元的国债以及至少400亿美元的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展；美联储将在未来几次会议上继续评估美国经济朝着缩减QE所需目标取得的进展。美联储再度放鸽，但原油市场并未出现大幅的上涨，或意味着油价中线的下行空间将增大。本文将尝试从美国就业与通胀的角度来解释这一现象。

美联储持续放鸽原因：美国就业距离完全复苏仍有较大距离

美联储鲍威尔多次解释其持续保持宽松环境的主要原因是劳动力市场还有很长的路要走，目前还远未达到充分就业，但何谓充分就业，并没有可以明确量化的指标，主要因为美国反应就业情况的指标有很多，市场比较熟知的有以下几个指标：

1.非农新增就业人数：是就业形势报告中的一个重要分项，每月的第一个星期五由BEA发布，每次除公布当月数据外，通常会回溯修正前两个月数据。数据来自BEA的家庭调查（覆盖6万户，反馈率约为95%）和机构调查（覆盖约40万个企业和政府机构，总人数约为全部非农业人口的45%，初次公布时反馈率约为60%-70%，后续修正时反馈率可提升至80%以上）。

2.ADP就业人数:由ADP公司负责制定和维护，主要目的是预测非农的走势，因此又称“小非农”，数据采集自约50万家匿名美国企业的工资册，涵盖约3500万美国员工，与非农不同的是，ADP调查对象不包括政府部门就业。

3.JOLTS职位空缺：数据来自劳工部，是衡量美国劳动力赤字或供应过剩的指标，调查样本覆盖约16000家美国企业。

4.失业率：与非农一样，属于就业形势报告中的一个分项，数据主要来自家庭调查。

5.失业人员结构：分为永久性失业和暂时性失业。

6.失业金申请人数：由自劳工部就业培训管理局进行调查统计，来源是全美的州政府机构，约有10%的失业者在首次申请时遭到拒绝。

以上就业相关指标中，非农、失业率以及失业金申领人数被提及的次数最多，但其他指标也并非不重要。美国财政部长耶伦在任职美联储主席一职时，JOLTS职位空缺在相当长的一段时间内被其称为最重要的就业指标。虽然哪一个单项指标最重要不好判断，但可以确定的是，在美国当前的经济背景下，任何一项单独的就业指标恢复都不可能达到所谓的充分就业。

根据最新数据显示，2021年6月，美国非农就业环比增加85万人，前值55.9万；ADP就业人数增加69.15万人，前值为88.61万；失业率5.9%，前值为5.8%；永久性失业人数315.9万，前值311.3万；暂时性失业人数179.6万，前值156.2万。2021年5月，JOLTS职位空缺数为920.9万，前值919.3万。2021年7月17日当周，初请失业金人数41.9万，前值36.8万。综合来看，美国当前的就业环境并不乐观，失业率、永久性失业人群再度上升，失业金申领人数在接近枯荣线之后也再度远离，而这就是美联储宁可忽视高通胀也要保持宽松的主要原因。

美联储为稳定就业市场而强行忽视持续的高通胀

通胀作为此前美联储制定货币政策的两大指标之一，虽然早已触及了美联储初期目标，但由于就业恢复缓慢且迟迟达不到预期，美联储、财政部多次忽视事实来强调高通胀仅是短期现象，并且将高通胀归结于供给端的收缩，在7月28日美联储发布会中，鲍威尔重申了这一观点，并将引起通胀风险的项目归结于汽车、酒店等相关的项目。但我们认为，事实绝不是如此，耶伦也已在连续3个月的高通胀数据之后被迫承认高通胀短期难以缓解。

首先，广义范围上来看，衡量通胀的指标有很多，包括个人消费支出价格指数、生产者物价指数、进口物价指数、雇佣成本指数、单位劳动力成本以及GDP平减指数等等。上述任何一个指标都有一定的缺陷性，但由于消费者物价指数CPI是计算生活成本变化的指标，一半以上是由经济中增长最快的服务组成的，使得它与消费者和工人的关系更为密切，继而被作为观察通胀水平的最佳指标之一。

美国CPI测量的是大约200多种各式各样的商品和服务零售价格的平均变化值，这200多种商品和服务被分为8大类，按照权重分布分别是住宅、交通运输、食品和饮料、医疗、教育和交流、娱乐、服装、其他。但由于每一大类所含行业较为复杂，因此，CPI又可分为住宅建筑、个人交通等十余类（图2右）。

我们通过美国CPI的构成及各类生产资料的价格变化可以发现，美国连续3个月的高通胀水平绝不仅仅是美联储方面表示的所谓汽车、酒店等项目的供应端的传导。最显而易见的是，能源类价格的飙升（包括中上游的原油、汽油等直接影响交通成本，下游化工品影响服装、建筑、食品和饮料等等）并没有被美联储认定为推升通胀持续高企的最主要因素。

从能源价格来看，上游原油价格同比持续维持较高涨幅，下游方面，参考炼厂利润可以推断出美国下游化工品价格同比涨幅甚至高于原油价格涨幅。石化下游产品触及建筑材料、食品和饮料的包装、服装、燃料和工用设施、医疗用具等，这也是美国CPI、核心CPI同比均大幅攀升的主要原因。

作为与就业齐平的美联储两大指标之一，通胀并非不重要，只不过与就业相比，通胀可以通过非货币政策手段进行干扰，我们在此前的专题报告《原油市场由谁掌控》中曾解释过美国对于原油市场的掌控力以及控制油价的方法。尽管美国CPI已经连续3个月大幅攀升，但目前还未到不可容忍的地步，如果通胀水平大幅远离目标，而届时美国就业仍未恢复，相信美国政府将通过政治手段来为市场降温，而这也是美联储频繁表示通胀是暂时的底气来源。

美联储再度放鸽后，油价中线下行空间或将增大

首先可以明确的是，美联储终将逐步结束量化宽松环境，但是根据鲍威尔的表态，可以预见就业市场持续疲弱的背景下，即使在8月全球央行会议中，美联储也有可能不会提出Taper。

假如美联储货币政策仍不改变，市场对于通胀预期的攀升或将引发做多原油、铜等商品来进行对冲，此举将严重影响美国经济复苏进程，届时美国政府或将通过政治手段来控制商品价格（因拜登政府气候政策以及新能源政策，美国本身增加供给来为油价降温的可能性较低），具体路径可参考专题报告《油价由谁掌控》。

假如美联储在8月会议中提出Taper，流动性收紧之下，美元大幅反弹，原油价格将受到较大冲击，且届时Taper将成为超预期事件，叠加美国实际石油需求弱于市场预期（成品油库存不断攀升），油价将有可能发生踩踏。

因此，我们认为，在8月央行会议前后，油价或将发生较大的下行，建议保持重点关注。（作者单位：中州期货）