在近日由中国期货业协会、上期所、郑商所、大商所、中国上市公司协会共同主办的“对话期现”系列直播培训（第二季）的活动中，与会嘉宾围绕黑色系、纯碱等品种期现交易模式的演进，不同场景不同的运用模式，以及对期现结合的感悟、思考与学员进行了分享和交流。期货日报记者了解到，不少民营企业甚至是上市公司，近些年积累了丰富的期现结合经验，已将衍生工具娴熟运用，并形成了一套完整的风险管理体系。在他们看来，实体企业应建立以衍生工具运用为核心的风险管理体系，对冲市场波动风险，助力企业降本增效。

树立正确套保理念，提升驾驭风险能力

2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，全球大宗商品市场波动加剧，越来越多的企业认识到期货等衍生工具的重要性：凭借历史经验和传统思维可能无从应对大波动，企业需要有更多前瞻性的思考和应对手段，增强衍生品风险管理意识，逐步提升驾驭风险的能力。

在过去的十几年中，钢铁行业经历了大变革，一些企业逐渐形成了适合自己的发展模式，一些企业折戟沉沙。在留存下来的企业中，多数都将衍生工具纳入日常经营管理。事实上，黑色系商品期货价格已逐步成为钢铁产业链企业日常购销管理的重要参照。

江苏金贸钢宝电子商务股份有限公司首席期现分析师蔡拥政表示，在黑色系品种中，螺纹钢期货是国内最为活跃的品种之一。高关注度、大的基差波动吸引了包括钢厂、钢材贸易商和下游需求企业在内的涉钢企业参与，核心钢厂参与度的提升，使其定价更趋合理。焦炭、焦煤期货历经多年发展，已深深融入钢铁、焦化行业的生产、贸易等环节，一大批企业参与到期货市场对冲风险。铁矿石期货已发展成为全球规模最大的铁矿石衍生品，在市场规模、产业参与度和国际影响力上具有明显优势，已有1200多家钢矿企业深度参与。

从企业参与度看，参与期货市场的钢厂中，国有企业数量占比不足20%，民营钢厂参与相对积极。“不同的企业因其制度、绩效考核体系不同，对期货市场的认识程度也不一样，因此参与的情况也不尽相同。”蔡拥政解释，在期现模式运用上，很多钢厂也经历了由机械式套保到基差套保再到钢厂利润管理这样一个逐步提升的过程。

在蔡拥政看来，钢厂经营模式近几年也在“金融化”。“现在企业通过对衍生品的综合运用，比如期货和期权的买入或期货和期权的卖出甚至基差交易来进行套期保值，通过品种优化、配比优化、库存优化来实现降本增效。”

企业在流通市场的需求定位不同，风险对冲的取向也不同。比如大基差下，通常企业利用期货+升贴水进行远期成本、预售管理，这是规避价格剧烈波动和未来收益不确定性的手段之一，适合贸易商做远端套保或套利业务。

“以2021年10月份管理钢厂利润的操作为例，宏观层面，通胀抬头，疫情逐步缓解，美联储缩表预期增强。产业层面，后期随着煤炭和电力供应压力缓解，钢材供应紧张的状况有望在今年年底和明年上半年有所缓解。下游汽车、家电需求今年四季度和明年上半年仍将受到芯片短缺的困扰，热卷价格走势将继续弱于螺纹钢。”蔡拥政说，“10月8日，以热卷2205合约测算，期货虚拟钢厂利润为1661元/吨，9月底高点为1740元/吨，钢厂利润有所收缩。11—12月为冬储阶段，预计原料价格偏稳，热卷价格或有所走弱，钢厂利润预计有300—500元/吨的收缩。某热卷厂进行卖出热卷2205合约，买入铁矿石、焦炭2205合约的套利操作，操作比例为1：1.6：0.5或1：1.6：0.3，价格选择在热卷2205合约5500元/吨以上、铁矿石2205合约690元/吨以下、焦炭2205合约3180元/吨以下进行操作，锁定虚拟钢厂利润1650元/吨以上，风险管理周期为今年四季度至明年上半年。”

“良好的保值策略可以适当稳定企业利润，但不是利润直接来源，企业要树立正确的保值理念，才能利用好期货工具实现做大做强。”他说。

与黑色系品种不同，纯碱期货作为一个上市不满两年的新品种，表现可圈可点，吸引不少产业龙头企业（包括上市公司）参与。

据期货日报记者了解，云图控股早在纯碱期货上市之初便主动参与其中，是最早一批参与纯碱期货市场的企业。从套保到期现套利再到交割、基差点价，云图控股在纯碱期现市场进行了各种尝试。

“套期保值核心目的是对未来不确定性风险进行管理，此成本可以理解为一种保险成本。”云图控股期货部总监蒋宇莺在培训会上说，“如果把期现市场参与者简单定义为上中下游三类主体，上游倾向卖出套保套利，下游倾向买入套保套利，中游双向交易皆有。期现业务最活跃的群体是贸易商，从实体贸易转为期现贸易兼而有之，无论套保还是套利，有时是虚盘了结，有时是实盘了结，具体执行虚盘还是实盘，取决于哪一种收益最大。”

在蒋宇莺看来，套利更加受到实体企业青睐，其中无风险套利是最独特的一种，但市场机会相对较少。在国内现有期货品种中，纯碱期货是一个比较少见的有无风险套利机会的品种。

“2019年12月纯碱期货上市后，我们发现近月2005合约价格与现货价格在2020年1月上旬出现无风险套利价差机会，当时期货价格在1660元/吨附近。我们便进行了无风险套利操作，当期买入现货抛至2005合约，2020年5月中旬交割后，实现无风险利润87—97元/吨。”蒋宇莺说，此次期现操作一方面帮助公司实现了无风险套利，兑现了利润；另一方面，通过参与并交割，充分熟悉了期现业务的流程和路径，为之后的贸易商厂库运营打下了坚实基础。需要注意的是，在期现交易过程中，企业在观察博弈过程和预测变量时，一边要以现货为基础，一边还要结合盘面变化，必须双层思维同时验证。

提升专业化水平，进行系统化管理

记者在会上了解到，不少上市公司经过多年的期现结合操作，形成了一套相对完整的风险管理体系。体系化的管理也让企业能够更加从容地应对风险，稳定经营。

“风险管理的本质是通过对商品价格、利率、汇率波动进行积极管理，规避其带来的不利影响，进而实现企业稳定运营。”蔡拥政表示，“体系化的管理更多体现的是‘未雨绸缪’，不是在期货市场获取利润，而是通过期货市场管理风险和不确定性。”

在企业的风险管理中，投研起着关键作用。“对实体企业而言，运用衍生品管理风险是一个复杂的系统化工程。”蒋宇莺表示，“关联因素层次较多，时而是因果关系，时而是关联关系，不同时期不同类别在不同的背景下显现出不同的结果。”

“公司在期货实践应用中，将基本面的分析方法归纳为理想逻辑模式，通过精密逻辑推演逐步找出每个分类环节的第一因，继而运用排序法，消除矛盾，追本溯源，最后形成一致性且有包容性的动态策略。”蒋宇莺表示，“期现业务涉及期现两端操作，规则不同，流程不同，路径渠道不同，还有时间周期递延等问题，需要对期现两端业务极其熟悉的专业人员才能完整执行。”

事实上，套期保值是一个系统工程，特别要注意业务风险或流动性风险的管理。对上市公司而言，运用衍生品管理风险大多都采取集团统一管理的模式，该模式比较适合大型企业。

“衍生品应用专业性强，风控要求高，需要得到集团支持；各事业部、分子公司套保业务归口集团管理，期货部门提供应用服务支持。”蔡拥政表示，传统的钢铁企业运用衍生工具，需要集团层面统一部署，从原料端和产成品端等维度进行综合考虑和把控。

具体操作上，上市公司需要进行风险敞口确定，并依据现货确定套保头寸的额度、品种和周期。针对实际套保存在的基差风险，企业需要借助专业团队的帮助来取得相对理想的套保效果。“要建立科学、合理、民主的决策机制，从业务方案内审、公司决策小组审核到方案落地执行，不断提高相关业务人员的专业知识和水平。”与会嘉宾表示。