在去年豆棕01合约创下历史记录，罕见倒挂之后，2022年开篇，豆棕05合约再次重蹈覆辙。随豆棕价差极端化，均值回归理论与需求替代效应集体失灵，豆棕价差在05合约上修复的预期或面临落空。

豆棕价差变动逻辑

理论上，豆棕价差变化基于豆棕需求替代逻辑。全球范围内，棕榈油是需求量最大的品种，占比在35%左右；与国际情况不同，我国是豆油消费大国，年消费量在1800万吨左右，棕榈油则为600万—700万吨；其中用于食品加工的占比最大（48%），化工用量和餐饮用油占比相当，分别为24%和21%。从替代结构上看，豆棕替代效应集中在烹饪领域，当棕榈油失去比价优势，那么其用于食用油的掺混比例将会下降，甚至被豆油完全替代；而在煎炸和食品加工领域，棕榈油的替代弹性很小，除去每年进口的50万吨起酥油，每年消费量在260万—310万吨，月均用量至少为22万吨；饲料用油方面，棕榈油几乎不存在刚需；工业需求上，棕榈油鉴于其化学性质也存在一部分硬性需求，月均水平为5万吨。综合来看，棕榈油每月的刚需在25万—30万吨。

实际上，豆棕价差变化更多依靠趋势驱动。目前豆油存在两个潜在驱动，一方面，天气炒作热度已逐渐冷却，但南美大豆产量并未尘埃落定，成本端美豆价格还有变动空间，但若南美减产幅度有限，豆系不太可能取代棕榈油成为新一轮油脂的核心驱动；另一方面，美国生物燃料政策悬而未决，伴随国际原油走强，生柴话题炒作存在触发可能。而棕榈油核心驱动自2021年7月开始便一直聚焦于马来产出受制。MPOB数据显示马来接连减产去库，11月底初现的逆季节性复产预期随之减弱，一季度继续走强现实逻辑。此外，印尼棕榈油对外出口或收紧，一方面，推迟至今年的B40计划开始于2月进行道路测试，5个月后强制实施B40；另一方面，为控制当地食用油价格，不仅进行为期6个月的棕榈油出口限制，还对国内实现统一价格，价差补贴来自棕榈油出口征税。

从估值角度来看，YP绝对价差处于历史最低位，看似提供了较好的安全边际，但在如今宏观环境尚不稳定、灰犀牛黑天鹅事件频频爆发之际，极端行情已不极端，价差边际逐渐扩大。

豆棕基本面情况

2021/2022年度国际植物油整体延续偏紧。目前USDA对2021/2022年度主要油脂豆棕均持丰产预期，且小品种油葵对整体植物油的增产贡献度最高，近40%。在对增产持偏乐观态度的前提下，2021/2022年度延续去库至2373万吨，库销比低于近十年均值14%，且仍在持续走低，整体植物油供需情况并不算宽裕。

国内豆油一季度延续低库存格局。前期因大豆到港延缓导致供应紧缺局面将有所好转，据我的农产品网数据显示，1—3月到港量预计为708.5万吨、670万吨、660万吨，整体水平正常略高。多个油厂大豆陆续到厂，开机率好转，2022年第2周大豆压榨量回到188.91万吨的高位，预计下周继续上升至200万吨以上。需求端，近期成交放量明显，补库意愿提升。综合供需来看，一季度豆油库存还在低位，对基差支撑较强。

棕榈油供需矛盾未见缓解迹象。产地复产之路曲折，支撑国际价格偏强运行。目前看来，主要限产因素劳工短缺未见改善，在未进入季节性增产期之前，国际价格不看过弱。外盘表现强于内盘，进口利润持续倒挂，导致国内基差居高不下。产地矛盾持续激化，马盘不断突破前高，目前已创下历史最高值，而国内期价相对偏弱，导致进口利润窗口一直无法打开，需求淡季下，国内贸易商已无买船动力，据统计，国内1、2月到港分别仅10—15万吨、5万吨，无法满足每月25万—30万吨的刚需用量，后期预计棕榈油将逆季节性去库。如此看来，长时间倒挂的进口利润要么靠产地复产预期走强压制国际价格修复，要么靠国内补涨弥补内外价差。目前来看产地供应，短期国内补涨可能性较大。

豆棕价差历史回顾

从豆棕历史走势上看，2016—2020年豆棕价差集中波动范围在650—960元/吨；一般的季节性规律为：4月后马棕进入增产周期，豆棕面临走扩，9月后减产去库，豆棕价差高位回落。2016年为减产年，上半年呈现反季节性变动；2017年大幅增产，但库存还在低位，豆棕价差低位振荡，整体符合季节性规律；2018年产地库存恢复，整体走扩；2021年极端行情较多，3月到达1600元/吨以上的高位；7月后随产地矛盾不断激化，一度走缩至负值。目前看来，棕强豆弱局面还将持续至四月后。

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