最近半个月来，随着资金面改善和政策面利空出尽，降准预期再度升温，国债收益率触顶回落，国债期货逐步走高，T2312更是走出七连阳，重新站上102元。

本轮期债的上涨行情起始于增发万亿元规模特别国债的消息正式落地，政策面利空出尽后期债减仓上行。与此同时，市场预期货币政策将与财政政策打出提振经济的“组合拳”，债市情绪迎来转变。资金面上，随着超万亿元特殊再融资债券发行和税期步入尾声，资金压力逐渐缓解，但此前大规模流动性呵护也导致逆回购的集中到期，使得资金面仅处于偏宽松的状态，跨月后短端利率仍未有明显下行，在触及2.2%后便开始反弹。基本面上，10月PMI跌回收缩区间，虽然季节性因素影响为主，但仍在一定程度上引起市场对于经济复苏动能是否再度边际转弱的担忧。10月CPI重返零下，也印证了目前需求整体偏弱，国债收益率仍易下难上。期限利差方面，8月开始，曲线便不断走平，前期主要由于资金面持续偏紧短端收益率上行，而近期资金面边际改善后，复苏动能偏弱和资金面宽松预期之下长端收益率有所下行，使得目前10年期和1年期国债的利差已经缩小至近5年低位。

值得一提的是，9月中旬以来国债期货和现券走势呈现出持续分化格局：9月14日至10月25日1个多月时间里，1年期和10年期国债收益率分别上行了20BP和10BP，但国债期货走势偏弱调整，整体跌幅仅0.10%和0.20%。进入11月后，国债收益率未有大幅下行，但国债期货节节攀升，期债主力合约的净基差也因此持续为负。从原因来看，现券价格走低主要源自资金面持续紧张。由于地方政府专项债、国债和特殊再融资债的接力，资金始终处于偏紧的状态，1年期国债到期收益率重新攀升至一季度的峰值。与此同时，政策集中发力期逐渐过去后，复苏动能进一步修复的预期并未在基本面上得到印证，需求偏弱的现实仍对多头情绪起到支撑。由于资金面的压力，期货对于多头而言也比现券更具性价比。

短期来看，债市的边际变量仍在于资金面，尤其是市场预期的降准能否在11月顺利落地。从政策取向来看，11月8日央行行长、国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会上表示“货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节”“运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”“合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降”。从驱动来看，债券供给增加带来流动性缺口。随着经济增速的放缓和债务压力的增大，维持较宽松的利率环境也有助于在提振经济的同时缓释风险。从条件来看，11月美联储表态偏鸽，美债利率也触顶回落，中美利差修复也为央行的操作创造一定的空间。但就美国经济数据的表现而言，经济温和走弱的概率仍大于衰退，故美债利率在中短期内大幅下行的可能性也并不高。从政策工具的选择来看，降准+MLF超量续作及公开市场操作调节已能够覆盖特别国债带来的流动性需求。2023年十一期中国固定收益市场展望调查显示，在万亿元国债增发计划公布后，有半数受访者认为11月中国将实施降准，比例大幅提高；目前国债期货的上行很大程度上也是市场对于降准预期的定价，故若降准能够顺利落地，在短期内或将因利多出尽而有所回调。

中长期来看，利率上行缺乏宏观环境。在9月重返扩张区间后，10月制造业PMI再度回落至收缩区间。虽然季节性因素和节假日时长的影响是PMI走弱的重要原因，但从分项来看，10月生产继续稳定运行的同时新订单指数回到了收缩区间，导致产成品库存指数明显高于季节性均值。同时，价格端的修复也一波三折，食品价格降幅扩大导致CPI再度零下运行，共同反映出内生需求仍旧偏弱。不过四季度基数走低的背景下，今年实现全年5%增长目标的压力并不大。目前管理层在着力防范化解风险的同时，也在积极寻求高端制造、城中村改造、保障房等新的经济增长点。

综合来看，年内债券供给端仍有万亿元特别国债的接力，但在需求偏弱的环境下仍需警惕资金的空转，故资金面大幅转松的概率仍旧很小。今年增长目标实现的压力不大，四季度经济料将延续温和复苏的节奏，因此笔者认为债市仍将以偏强走势为主，且期货表现强于现券的格局预计仍将持续。期限利差虽难进一步走平，但资金面和基本面限制下大幅走陡的概率也不大。（作者单位：永安期货）