白银专题 | 美联储收水步伐坚决，银市在通胀与加息间权衡

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白银行情回顾

一季度行情在欧美通胀显性化、俄乌冲突开启地缘政治风险大门的背景下展开。具体走势来看，白银保持强势震荡，其中 Comex 白银指数上涨 7%到 25 美元/盎司，沪银指数涨 3%到 5017 元/克。

贵金属的驱动因素围绕着通胀发酵（内部因素和外部因素）和美联储对通胀逐步做出应对展开。从去年 11 月底，鲍威尔在国会听证会中承认将价格压力描述为"暂时"已不再恰当以来，两次美联储会议逐步转向鹰派加深，但市场价格并未反应这一转变。相比较而言，通胀的内外因素发酵，主导了贵金属的价格重心上移过程。

在市场对美元加息预期升温的背景下，各期限美债收益率走势出现分化：2 年期美债收益率明显上涨；而长期隐含通胀预期回落令 10 年期美债收益率涨幅偏缓，从而 2 年期与 10 年期美国国债收益率出现倒挂。收益率曲线平坦，一般代表投资人对经济成长展望失去信心，预测近期将加息等。统计而言，10 年与 2 年美债收益率倒挂后到经济衰退存在一定的时间差——根据统计，从曲线出现倒挂到经济的真正衰退有 10 个月到 33 个月不等的时间差。

从通胀的货币基础来看，美联储资产负债表延续扩张态势，截至 3 月中旬，美联储资产负债表已经扩张至疫情以来新高的 8.95 万亿美元，关注三月美联储会议之后这样的扩张步伐可能会停止。

从分项来看，主要 CPI 分项均居于零轴上方，其中明显强势的两项分别是能源和运输两项，增速分别达到 25.6%和 21.1%，均居于过去二十年的高位，特别是运输成本这一块，明显较 2008 年前后的通胀周期更为强劲。运输成本的高企是多因素综合作用的结果，包括疫情导致码头工人和运输工人紧缺，能源价格上涨抬升运输成本，贸易战以来，特别是俄乌开战后，全球贸易航运受到政治因素的冲击（税收与禁令），上一轮大宗商品熊市，航运等基础运输行业受到长期低价的挫伤，产业链发生了不可逆的收缩等等。此外食品分项同比 7.9%，服饰 6.6%，娱乐 5%，房屋 5.9%，也带来了一定的通胀压力。

从美国 CPI 权重来看，2021 年美国 CPI 住宅权重最大（42%），其次为交通运输（16%）、食品与饮料（15%）。从另一个口径看，CPI 主要分成核心与非核心，占比最大的是房租服务 33%，其后是非房租服务 25%和核心商品 22%，食品和能源分别占比在 13%和 7%。

从通胀的内部因素来看，首先是货币，如前所述美联储资产负债表扩张规模 近 5 万亿美元，包括多轮的经济刺激政策， M2 增速也在今年年初达到二战以来最高的 27%的增速。根据费雪方程式 P = MV / T，货币供应量 M 已经增长，流通速度 V 在后疫情时期开始抬升，都指向通胀压力加大。从商品和服务的供应 T 来看，我们主要观察占比较大的房租和服务价格。

房租粘性较强，一旦上涨就很难回落。美国成屋销售同比增速领先房租大约 1 年，而去年上半年的成屋销售呈上行趋势，故房租仍有上行压力。服务价格的上行压力主要来自劳动力成本，疫情冲击下劳动力市场供给不足，企业面临着招工难问题，只能不断提升薪资增速。数据来看，非农时薪同比增速重心从疫情前的 3.5%增至近期的 5.5%。另今年 2 月，美国非农职位空缺处于历史最高的 1126.6 万人，“工资-通胀”螺旋转动远未到停止的拐点。

从通胀的外部因素来看，一是全球性的大宗商品涨价提高了美国的制造业成本，生产要素中的土地（自然资源）和劳动力价格上升最终体现为产品和服务的价格上升；二是作为贸易保护主义和全球疫情的结果，全球化进程在过去数年遭遇重大挫折，贸易关税水平抬高加剧了输入性通货膨胀的压力。

从通胀的内外因素来看，房地产市场强劲和房租上涨相对而言敏感于美国的货币环境，原材料上涨和劳动力紧张可能需要供应因素的改善，包括关税、疫情的控制等，输入性通胀压力的解决有赖于国际环境改善。美联储能否在兼顾美元资产的前提下控制通胀压力仍是不小的难题。