有新高，有新低，化工板块为何显著分化？四季度怎么走？

原创韩乐期货日报

各抒“所”见

过去的三季度，整个大宗商品主要经历了大跌之后的修复行情。其中，有色在各板块中表现最强，软商品表现最弱，能化板块则在本轮行情修复中处于居中位置，各品种表现涨跌差异较大。譬如，甲醇近期创了新高，而PVC则是创了新低。同一个板块，走势显著分化。对此，期货日报记者专访了紫金天风期货研究所所长贾瑞斌，就能化板块主要品种走势及其产业链情况进行了分析和展望。

“回顾前三季度，化工板块整体的行情脉络比较清晰。”紫金天风期货研究所所长贾瑞斌在期货日报记者采访时表示，一季度俄乌冲突持续推动化工品价格上行，二季度地缘政治难题未解，疫情导致的物流短缺、能源成本坚挺导致了化工品指数于6月份创出了年内新高。然而，美联储的加息与海外的衰退预期终结了大宗商品的上涨，并最终演变出了一轮罕见的商品共振式下跌。

进入7月中旬后，整个行情的主要逻辑是依托近端现货与基本面展开。“在疫情好转以后，国内下游需求快速恢复，带动大宗商品持续去库，目前多个品种的库存水平已处于历年同期低位，这也是三季度多数走出了明显月间正套行情的主要原因。”贾瑞斌称。

从化工板块内部来看，从去年年底至今，国内原油指数涨幅26%，与此同时PVC的跌幅接近25%，品种涨跌幅差异较大。从原油与国内大宗商品的连续相关性看，今年7月份全商品与原油的月度滚动相关性平均值达到0.6，说明行情一致性极高。但7月以来，相关性持续下降至0.1附近，这意味着三季度后半场宏观影响退潮，商品基本面因素重新回到了行情主导位置。这也是为何三季度能化品种涨跌幅差异较大的主要原因。

图1：Wind各板块商品指数变化（归一处理）

聚酯：宏观与成本博弈新装置投产进度是主变量

从前三季度的涨跌幅来看，聚酯链板块呈现较大波动且分化明显，PTA、短纤整体强于乙二醇。

“聚酯链前三季度主要表现为产业链上游强势下游弱势，供应端紧张需求端过剩，现实紧张预期过剩的特点。”贾瑞斌称。

具体来看，PTA整体处于过剩周期中，PTA前三季度由于低利润和原料短缺，新增投产有限，开工率持续低位，年内出现结构性供需错配，上半年持续去库，期现价差创出历史高位，现货端紧张，PTA呈现深度Back的结构。

乙二醇也处于过剩周期之内，一季度大量投产，港口库存回升至历史高位，价格被市场打压至低位，产业链主流工艺均维持亏损，持续低利润国内装置检修持续不断增加，同时中国台湾地区、日本、韩国部分边际成本被挤出，进口下降。供应端的持续收缩使得8月后供需改善，阶段性港口去库。但乙二醇整体仍处于过剩周期之中，新装置投产叠加检修回归后，仍面临累库压力。

在贾瑞斌看来，PTA与往年不同主要是聚酯链上游出现比较明显原料供应紧张问题，这一问题主要是俄乌冲突后油品结构性短缺导致。“欧洲柴油紧张导致汽油出率下降，美国进入夏季出行高峰后汽油库存持续下降至低位，辛烷值上升，芳烃调油经济性提高，重整油、甲苯、二甲苯等PTA上游PX的原料被用于调油，PX产量下降，对应PTA出现明显的原料短缺。此外，多家供应商检修降负，PTA出现阶段性供需错配。”

乙二醇与往年不同的主要差别是，8月开始上游低利润带来供应改善，价格持续反弹。

“三季度聚酯内部品种波动较大走势分化，这与芳烃烯烃产品需求分化有一定关系，经济下降压力下今年整体化工品需求及终端表现偏差。”贾瑞斌称，高辛烷值的芳烃产品像混芳、甲苯、混二甲苯可以用于调和汽油，而烯烃不用于调油，芳烃产品的需求好于烯烃，整体表现为芳烃强于烯烃。其中，PTA、苯乙烯是芳烃化工品，乙二醇是烯烃产品，所以表现为PTA、苯乙烯等产品强于乙二醇。

据了解，目前PTA矛盾点和关注点在PX新装置投产的进度。虽然汽油旺季逐渐过去，PX供应的恢复仍然偏慢，制约着PTA产量提高。“目前来看PX供应大幅增加仍需要等待PX新装置投产，具体的时间可能在四季度到年底。”贾瑞斌说。

乙二醇的矛盾点主要在于煤化工装置重启进度。记者了解到，煤价不断抬升，乙二醇煤制装置检修量偏高，开工率只有三成左右。原计划9月底重启的量偏高，影响10月平衡。“目前煤价高企和疫情影响，导致部分煤化工重启时间延后，10月预计呈现紧平衡状态。”贾瑞斌称。

展望后市，贾瑞斌认为，PTA目前新装置投产进度偏慢，年内PTA开工或受到原料制约较大。新装置投产前PTA维持偏紧格局，装置投产后或将出现累库压力，对应投产前近端可能会在低位出现正套行情。乙二醇短期维持振荡思路，中长期预计累库压力偏大，可考虑逢高抛空的思路。

甲醇：深度亏损是偏强格局下较大隐患

在化工板块三季度的表现中，甲醇涨幅位居前位。事实上，从三季度的复盘来看，也能够印证这一表现。

据贾瑞斌介绍，6月—7月中旬，随着美联储加息、前期疫情复工复产带来需求改善的证伪，以及7月进口大增的预期，盘面出现下挫。7月中旬开始，低利润下国内供应大幅收缩，叠加运力问题导致伊朗大面积停车，8月去库预期使得盘面上涨至2640元/吨，后又传出港口MTO停车，去库预期落空，盘面回落。7月—9月下旬，国内供应收缩+进口持续缩量，下游节前补库，港口近端持续去库，基差大幅走强。

记者了解到，与往年不同的是，今年产业格局较为扭曲，煤炭价格仍然较高，严重挤压了下游利润，导致甲醇上下游产业链均处于很低的利润水平，供需双弱下，上下游装置变动较大。

“从产业链内部看，今年海内外宏观风险加剧，对于大宗商品来说，一边是俄乌冲突导致的能源危机加剧，使得煤炭、天然气成本高涨，一边是美联储加息导致全球经济的衰退预期，宏观影响加大。此外，对于甲醇自身产业链格局及行情来讲，上下游的低利润导致装置存在很多不确定性，使得波动加大。”贾瑞斌称。

从产业链的矛盾点和关注点看，近端港口进口缩量+节前下游补库，库存急剧去化，港口库存逼近历史低点，流通量较少。但值得注意的是，下游利润压缩较多，持续长时间且深度亏损，为四季度的需求下滑埋下较大隐患。

“展望后市，甲醇市场近期维持偏强格局，但需要关注新增装置的产能投放情况以及下游低利润情况，整体行情变数较大。”贾瑞斌表示，煤炭易涨难跌，低利润下存量开工缺乏弹性；进口方面考虑到运力已逐步恢复且伊朗开工处于低位，后续进口量存在一定恢复空间。“从需求端来看，MTO工厂已从去年中旬亏损至今，且三季度以来亏损加剧，而甲醇下游成品端PP等后续格局较差，四季度存在较大的停车风险，而港口MTO一旦停车，港口压力将明显增加。”他说。

沥青：现实与预期相向而行基差逐步修复

前三季度，沥青在化工板块中跌幅最大。对于沥青市场来讲，前三季度的产业格局也发生了较大的变化。

据贾瑞斌介绍，3月沥青裂解价差创新低，无论是投机囤货需求还是刚需都较弱。“虽然原油上涨，但整体而言市场对于高价货的接受度不高，限制了沥青期现货的涨幅，这导致裂解价差不断被压缩，地炼生产利润也被压缩，生产积极性降低。因此，一季度沥青市场呈现供需双弱的格局。”

在二季度，沥青需求和供应恢复的节奏有差异。4月中下旬和5月下旬均出现了相对明显的供需错配，供不应求，形成了沥青价格上涨的主要矛盾，同期，沥青期现货涨幅均大于原油，裂解价差也向上修复。

进入三季度，因供应明显低于需求，沥青现货表现相对坚挺。地炼沥青产量在三季度已达到历史高位水平，利润也相较于上半年有明显的好转。

“此时，供应缺口主要来自于主营炼厂，其利润情况以及成品油的库存压力限制了加工量。另外，基差修复叠加平衡表预期的波动造成了沥青期货裂解价差的大起大落，8—9月平衡表预期变化频繁。”贾瑞斌认为，当前远月沥青期货合约体现出来的预期较为悲观，现实和预期形成劈叉。

“从今年产业链上下游的核心矛盾看，整体供应和需求都不及往年同期，即供需双弱，产量同比增速为-25.4%，消费同比增速为-23.0%。供需节奏的差异使得平衡表出现过剩或者缺口，并成为基本面端的驱动。”贾瑞斌说。

在他看来，四季度，稀释沥青贴水的缓慢上升对沥青期货裂解价差形成中长期的支撑，短期若想继续向上修复则需要看到炼厂库存的持续去化以及平衡表预期的好转。“目前从平衡表来看，预计11—12月的平衡要强于10月。”贾瑞斌建议，市场可关注国庆节后需求释放的情况，供应端则需要关注地炼沥青产能会否继续有新增，以及成品油需求的恢复情况、主营炼厂的沥青排产情况。随着2212合约交割的临近，预计现实和预期将相向而行，基差逐步实现修复。

PVC：供需端不同周期下需关注利润和政策变动

在 3P板块中，前三季度产业链内部涨跌幅也呈现出较大差异，其中，PVC整体弱于LLDPE和PP。

对此，贾瑞斌解释说，PVC虽被划分在化工板块，但其黑色属性较强。国内PVC有约78%是电石法，上游原料是电石、兰炭、块煤；需求端来看PVC和螺纹、玻璃都属于建材品。从国内供需来看PVC的黑色属性偏强，与宏观经济相关度高。

“与往年相比，今年PVC市场最大的不同体现在两个大的方面。”贾瑞斌表示，一方面，地产的收紧带来需求坍塌。PVC的终端需求中，地产占近50%。另一方面，海外需求格局的转变。美联储进入加息周期，各国也纷纷提高利率，控通胀、稳汇率。而加息必然会抑制需求，从PVC的出口也可以看出，出口已经从4月份的高点下滑了53%。

当前，PVC市场的矛盾点在于供需处在不同的周期。在他看来，供应端仍有投产计划，生产厂商可“以碱补氯”，即使目前PVC端亏损较大，但是氯碱盈亏平衡或微利的情况下很难降低供给。而需求端的地产处于下行周期，地产开发投资完成额、新开工面积、施工面积等数据依然未见好转。“基建虽表现一直较好，但是对PVC的需求拉动有限；出口端由于海外进入加息周期，对PVC粉及制品的需求大幅下滑。”贾瑞斌说。

“就供应端而言，目前，氯碱两条腿走路，近端烧碱格局依然较好，氧化铝对烧碱价格形成支撑。”贾瑞斌表示，如果随着海外持续加息带来衰退，有色的需求将会进一步走弱，烧碱的价格将会随之下行，压缩烧碱利润和综合利润，产能出清的速度将会加快。“若氯碱综合利润亏损，市场则需关注PVC开工是否下滑并带动去库。”贾瑞斌说，从需求方面来看，则需重点关注地产政策的变化及对需求的拉动情况。

“总体来看，四季度能化板块将面临宏观加息压力下需求走弱以及现货端供应问题较难解决的矛盾格局，预计整体维持高波动的状态，前期在价差上多以维持近强远弱的格局为主。”贾瑞斌表示，但由于化工品整体继续处于过剩周期，叠加部分品种的计划投产量偏高，一旦新装置投产或开工率提升或将明显缓解供应紧缺问题，并对市场形成比较强烈的压力。

贾瑞斌，紫金天风期货研究所所长，FRM、CIIA、中级经济师、信息系统项目管理师。对外经济贸易大学硕士，曾就职于某大型中央企业，负责公司期货研究与交易事务。荣获郑州商品交易所甲醇高级分析师称号，多次接受《期货日报》、《上海证券报》、《广州日报》、《新京报》等媒体采访。研究与IT双栖，带领研究所荣获了多项行业荣誉，主持了《紫金天风风云系统》建设，具有丰富的产业研究与服务经验。

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责任编辑：张欢主管：张海强