卖出基差难实现导致交割月基差为正值

最后交易日TF1312共计成交29手，最终结算价定格在90.658，并未出现理论上基差收敛为零的情形。现阶段卖空现券较难实现，因此临近合约到期，基差为正时的卖出基差套利难以进行。这最终导致了交割月基差持续为正值。

经历了64个交易日的交易，国债期货TF1312合约于2013年12月13日落下帷幕，交出了日均成交量3814手，日均持仓量2844手的成绩单。尽管从量上并没有满足此前市场的普遍预期，但从价格走势与现券的吻合度上可以看出，国债期货1312合约上市全程运行平稳，投资者表现较为理性。

最后半个交易日，TF1312合约共计成交29手，最终结算价定格在90.658，并未出现理论上基差（=现券净价-期货价格×转换因子）最终收敛为零的情形。未平仓的合约共计401手，若没有违约情况出现，最终将有近4亿元面值的国债现券过户。进入11月下旬，主力合约由TF1312变为次季月合约TF1403。之后，TF1312合约有了异于此前的表现。

买卖价差较大，流动性明显降低

为了控制风险，中金所针对国债期货合约设定了逐级追加保证金的制度。交割月前一个月的下旬开始，交易最低保证金为4%，进入交割月，则进一步提高到5%。因此投机者的主要交易转移到次季月合约上，而套期保值者也开始逐步移仓换月。从盘后持仓统计来看，大量减仓发生在11月下旬，共计减少1936手，占11月20日持仓总量的62.69%。从日内盘面来看，买卖差价较大导致反向平盘风险加大，流动性明显降低。

最后一周，持仓量基本稳定在400多手，表明买卖双方交割意愿均较为明确。卖方有券可交割，因此并未出现“逼空”导致价格暴涨的行情。甚至最后几个交易日价格走势与次季月合约出现分化，TF1312合约逆市下跌。

进入交割月，基差由负转正

从TF1312合约上市期间现券“13附息国债15”对应基差走势图上不难发现，在进入交割月之前，基差在大多数交易日为负值。进入交割月之后，基差则由负转正。最后交易日基差更是达到了峰值，与理论上“收敛为零”相差甚远。

此前基差在大多数交易日为负值，表明国债期货价格大于现货价格。这主要是因为在资金利率高企的背景下，如果持有现券，则需要支付的资金成本高于国债现券的利息收入。因此正的持有成本导致现阶段国债期货价格高于现货价格。

进入12月，基差由负转正且在交割月一直保持为正值。笔者认为，这主要是由卖出基差技术上难实现导致的。在国债期货市场中，有一批投资者是基差交易者，由于理论上基差收敛为零，临近交割当基差仍为负值时，可以进行买入基差套利，即买入现券卖出期货（二者头寸比为1：转换因子）。当基差为正值时，可以进行卖出基差套利，即卖出现券买入期货。对于大多数投资者而言，现阶段卖空现券较难实现，因此卖出基差的操作难以进行。这导致了即使理论上存在卖出基差套利的机会，最终在实际交易中也较难实现。因此在交割月基差持续为正值时，并没有受到套利盘的打压。

TF1312正式谢幕，TF1409登上舞台。尽管上市初期的国债期货并不活跃，但我们可以看到主力合约TF1403的交易量稳中有升。今后随着银行、保险等机构入市，国债期货必将发挥更重要的利率风险管理作用。