随着逆回购到期，资金面上行压力显现。央行为了配合利率市场化改革和去杠杆，货币政策适度偏紧，国债期货反弹将受阻。最便宜交割债券的IRR攀升，意味着国债期货被高估，期现套利空间将由此打开。

2月10日，国债期货没能延续节后第一个交易日的反弹势头，整体冲高回落。我们认为，短期资金面宽松，信用债违约风险和新兴经济体资本外逃风险引发的风险溢价因素对具有避险属性的国债有正面作用。不过，现券清淡的行情与银行间资金利率走势形成反差。节后逆回购逐渐到期将带来资金面压力。在通胀压力下行和经济相对平稳的情况下，央行政策将再度回归适度偏紧的状态。因此，国债期货难以扩大反弹成果。CTD的IRR大幅攀升，意味着国债期货被高估，“买现抛期”套利空间被打开。

资金利率面临上行压力

资金面因素影响短期的走势，资金面宽松持续时间决定了国债期货反弹的持续时间。从目前市场数据来看，未来资金利率面临潜在的上行风险。2月8日短端利率平稳，长端利率上行。2月10日，短端利率也开始上行。在当日下午两点半左右，隔夜、7天、14天和21天银行间质押式回购利率全面上扬，隔夜、7天和14天Shibor也明显攀升。

2月中旬开始，逆回购到期等因素将导致资金大量回笼。如果央行不续作逆回购的话，资金面将再度趋紧，国债期货将面临新的抛售压力。2月11日开始，公开市场将形成自然净回笼4500亿元，同时有一笔300亿元的国库现金定存到期。节后资金回流主要是在下半月。6月份通过常备借贷便利提供的流动性在去年年末已大部分收回，因此银行间资金面不易过度乐观。

从往年来看，2月和3月资金面都不太紧张，但是今年的情况可能有所不同。在调结构和去杠杆的大背景下，央行不大可能释放更多流动性。

政策面压力将持续

在央行坚持“总量稳定、结构优化”的取向的大背景下，引导金融机构去杠杆化必然需要适度偏紧的货币政策，长期资金面压力难解除。央行周六公布了2013年四季度货币政策执行报告。我们解读为，市场利率对于经济形势和供求变化的反映会较以往更加充分，央行会更加容忍合理的利率波动，由此起到引导资源配置和调节经济主体行为的作用。在利率市场化加快之际，利率中枢在上半年还将维持高位。作为衡量央行政策面走向的指标央票利率居高不下，意味着央行并未放松去杠杆政策的指引。

IRR攀升打开期现套利空间

在假设资金持稳的情况下，利率债供应量增加也会导致国债收益率下行。2月11日上午9:30开始招标的300亿国开行5期固息金融债为第一笔。2月12日上午10:35开始招标的财政部280亿5年期国债为第二笔。资金面在2月份面临再度趋紧的风险，金融创新加快意味着非标资产配置会挤压国债的配置。

一般而言，用最便宜可交割债券的隐含回购利率（IRR）与同时期的市场的资金利率相比较，可以判断出是否存在套利的机会。当最便宜可交割债券的隐含回购利率大于同时期相同期限的市场资金利率时，国债期货的实际价格就大于理论价格，可以买最便宜交割债券（CTD）做空国债期货进行套利。据统计，2月7日，TF1403合约最便宜交割债券13付息国债08隐含回购利率IRR达到10.39%。2月10日TF1403合约最便宜交割债券为05国债（12），其IRR一度高达15.73%，远超相同期限的市场资金利率。       （作者单位：宝城期货）

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